基于资金循环流动视角的结构性杠杆与金融脆弱性

舒长江 洪攀 黄佳卉

摘要：基于资金循环视角，从杠杆率定义推导出资产收益率是连接微观杠杆率与宏观杠杆率的纽带，进而从理论上论证我国经济部门结构性微观杠杆率差异在于各部门之间的资产收益率的差异。依据该理论考察我国现实杠杆率结构，结果发现：当前我国一些部门与行业的现实杠杆率与理论分析相悖，造成了资金的错配，严重冲击了我国金融体系的稳定性，加大了我国金融体系的脆弱性。因此，在保稳定、防风险政策实施过程中要精准识别不同部门、不同领域杠杆率的性质，科学施策，避免“一刀切”的金融去杠杆。

关键词： 资金循环流动;结构性杠杆;金融脆弱性;金融去杠杆

中图分类号：F82/F83文献标识码：A文章编号：1003-7217（2019）01-0010-07

一、引言与文献回顾

经济增长理论认为，投资是拉动经济增长的重要源泉之一，能够促进经济繁荣，创造充分就业。作为投资镜像的融资，其水平与结构却又是经济不稳定的重要来源。历次经济危机充分证明，过度融资、杠杆率高企、债务规模过大是触发“明斯基时刻”①的引爆器。数据表明，截至2017年末，我国M2占GDP比重达到2.1∶1，大大超过美国的0.9∶1;金融业增加值占GDP比重为7.9%，远超世界主要发达经济体;整体宏观经济杠杆率为2.5，位居世界前列;全社会新增融资中债务率高达90%。上述衡量我国宏观杠杆率常用四个指标皆表明我国宏观杠杆率高企不下，经济部门债务总量不断攀升，债务负担日益加重，导致我国系统性风险不断积聚，金融脆弱性不断增大，严重威胁整个经济体系平稳运行。故而，习近平总书记自2017年以来，先后对我国经济去杠杆作出重要指示，明确要求把去杠杆、防风险作为2018年中央政府的三大关键性重点任务之首，以结构性去杠杆的思路，分部门、分债务类型尽快把我国杠杆率降下来。

纵观人类金融史上发生的各种金融危机，诸如2007年美国次贷危机、2010年欧洲主权债务危机以及2014年俄罗斯金融危机，虽然其发生的表象各异，但本质上是金融杠杆率不断提升的危机。Fisher（1933）提出的“债务—通缩”理论和Minsky（1992）提出的“债务—金融不稳定理论”已经经典地描绘了经济周期变化中债务的不断积累是如何诱发系统性风险的过程[1，2]。Reinhart和Rogoff（2010）提出了公共债务杠杆率的阈值“90、60”标准[3]。然而，很多学者对此提出了质疑，Minea和 Parent（2012）认为一国公共债务阈值可以上升到115%[4];Cuerpo等（2013）进一步指出，各国杠杆率可持续性的警戒线应根据各国的具体经济金融条件而有所差异[5]。Tepper和Borowiecki（ 2014） 通过构建金融市场不稳定指标，分析了杠杆引致的爆发性行为如何影响到金融市场的稳定性。他们的研究结果显示，资金的强制清算会引发金融市场特别是银行资金市场和股票市场的明显波动[6]。Adrian 和Boyarchenko（2015） 基于动态宏观经济模型的分析发现，金融机构面临的风险约束会引发金融杠杆的顺周期波动，在这一过程中，信贷的波动和风险定价的调整会导致内生性的系统性风险，并可能最终诱发系统性的金融危机[7]。苟文均等（2016）通过对CCA模型的扩展，对债务杠杆与系统性风险传染进行了机理分析，研究结果表明：债务杠杆的提升会显著提高宏观经济各部门风险水平，并使风险积聚于金融部门，然后通过金融部门的信贷发放和股权投资显著影响系统性风险的生成与传递[8]。董小君（2017）认为在经济下行周期下，高杠杆率会诱发系统性风险[9]。方芳、黄汝南（2017）基于2000-2016年中国宏观经济数据，通过构建“金融风险价格指标体系”，分析我国杠杆率对系统性金融风险演化机理，研究结果表明，宏观杠杆率上升后，金融风险集聚阶段资产价格的反应程度强于金融风险释放时期[10]。

除了从杠杆率总量上分析对系统性金融风险的影响之外，少数文献也从杠杆率结构视角来进行分析 [11-14]，但这些文献分析的重点基本都是围绕不同部门杠杆率的横向比较和与国外部门的纵向比较阐述杠杆率对经济系统的冲击，本质上还是一种总量的研究思路。也有部分学者利用现代计量方法对我国宏观经济部门的杠杆结构进行分析，探讨不同部门杠杆率结构的动态随机变化，借以揭示杠杆率结构变化的内在逻辑 [15-18]。这些文献为结构性杠杆提供了经济学逻辑解析，但缺乏一个统一的理论分析框架对不同部门杠杆率差异进行解释，以及在宏观杠杆率总量保持不变的情况下，微观部门杠杆率的变化如何对金融脆弱性进行冲击也缺乏令人信服的实践分析。纪敏等（2018）根据微宏观杠杆率的会计恒等式推导出了微观杠杆率与宏观杠杆率二者之间的联系，并利用经典的MM定理和增长方式两个视角，对我国杠杆率的结构以及最优水平给出了经济学机理分析，并进一步分析了杠杆率与金融稳定之间的关系，具有较强的理论借鉴价值[19]。

无论是杠杆率以及由此形成的各类债务，背后都是资金在不同部门循环流动形成，因此，要研究杠杆率问题必须从资金流动这个源头切入。为此，本文在借鉴现有文献基础上，从资金循环流动视角构建一个理论分析框架来探析杠杆率的成因，进而科学揭示不同部门杠杆率差异性，并对我国经济部门现有杠杆率进行实践考察。

二、理论框架及模型构建

现有文献关于“杠杆率”的概念最先出现在微观企业层面，该指标定义为“债务资本/权益资本”，或者是“权益资本/总资产”，用来衡量企业的负债经营状况以及债务风险程度。宏观杠杆率的定义目前存在一定的争议，但大多数文献通用做法是将宏观杠杆率定义为债务收入比，根据宏观经济学GDP恒等于国内总收入，因而可以将宏观杠杆率的定义转换为宏观经济总债务/GDP②。为了与宏观杠杆率定义相匹配，本文用资产负债率作为微观杠杆率的替代指标，其定义表示为：微观杠杆率=总债务/总资产=（总债务/GDP）×（GDP/总资产）。结合宏观杠杆率的定义，可表示为：微观杠杆率=总债务/总资产=宏观杠杆率×（GDP/总资产），其中的“GDP/总资产”反映的是总资产所创造的产品和劳务价值，相当于增加值表示的资产效益。因此又可进一步表示为：微观杠杆率=总债务/总资产=宏观杠杆率×资产收益率，或者：Δ微观杠杆率=Δ宏观杠杆率+Δ资产收益率 。从而可以看出，资产收益率是连接微观杠杆率和宏观杠杆率的决定因子。通过定义不难发现，无论是微观杠杆率或是宏观杠杆率本质上都是资金的流動造成，资金逐利的本性会寻求高收益率在不同部门循环流动，进而形成了各种形式的债务，如果资金的收益率能够覆盖资金全部成本，那么，这种债务就具有可持续性，加杠杆行为具有合理的理论基础。

下面构建一个包括家庭部门、企业部门、政府部门、国外部门和金融部门的五部门资金循环流量模型[19]（见图1），并重点关注资金流量如何在不同部门之间流动，以及分析不同部门杠杆率差异的原因。

模型假设如下：（1）资金流动周期不影响分析的结果;（2）资金基于逐利的本性在五部门之间自由循环流动;（3）家庭部门向企业提供劳动力获取工资，通过购买商品进行消费;（4）企业部门从金融市场融资购买劳动力与原材料并向家庭部门销售产品;（5）政府部门以税收收入进行支出;（6）国外部门通过对外贸易与对外投资实现收益;（7）基础货币流动性通过金融部门的货币乘数效应形成银行系统流动性。

三、我国结构性杠杆率与金融脆弱性的实践考察

我国是一个典型的以投资要素驱动的发展中国家，投资在推动国民经济持续发展中具有重要的地位，又由于我国是一个典型的以商业银行为主导的间接融资国家，这就使得我国投资资金来源主要靠商业银行信贷，债务融资比重过大。因此，相比发达国家，我国宏观杠杆率总量一直高居不下（见表1）。从我国实体经济各部门结构看，2014年之前，虽然我国政府部门杠杆率远远高于居民和非金融企业部门，但是居民部门和非金融企业部门杠杆率一直处于上升态势，尤其是非金融企业部门呈现加速上升态势，这或许与最近几年我国房地产市场火爆以及我国当年的四万亿投资刺激计划有关（如图2）。同时，通过比较居民部门和非金融企业各部门的投资收益率发现（见图3），自2010年之后，居民部门投资收益率一直高于企业部门的生产收益率，根据上述理论分析，居民部门有加杠杆的动机。鉴于当前我国投资渠道单一，居民投资主要集中在房地产市场的客观现实，居民部门加杠杆的资金大多数流入了房地产市场，这些资金停留在房地产市场不仅加剧了房地产市场泡沫，也严重挤占了实体企业部门资金需求。同时还发现，自2011年之后，在非金融企业部门，小型企业的投资收益率一直比较稳健，波动性较小，而大中型企业尤其是中型企业投资收益率下降幅度比较大，投资收益稳定性很差。尽管小型企业的投资收益率一直比较稳健，但小型企业融资难的问题依旧严峻，说明其他部门严重挤占了小型企业的融资需求。

（一）家庭部门杠杆率

家庭部门杠杆率主要来自贷款，从总量上看，2008-2017年居民杠杆率④从17.9%上升到49%，年均增幅约3.5%;尤其是近两年来增幅更是高达4.9%。从结构上看，消费性杠杆率占比为66%（其中住房贷款占比80%），经营性杠杆率占比为 34% 左右（其中短期贷款占比62%）。居民部门杠杆率的迅速攀升确实提升了金融风险，一方面，当下房地产价格高企不下，价格泡沫成分加大，居民部门加杠杆又大多集中在房地产领域。一旦房地产调控政策缩紧，整个宏观经济形势下滑，很容易出现房地产价格泡沫破裂，引发系统性金融风险。2007年美国的次债危机就引爆了全球的金融危机。另一方面，2017年以来各地纷纷出台了有史以来最严厉的房贷政策，各商业银行收紧了房贷额度，延长了批贷周期，使得原来部分房贷转向了短期消费贷。这部分贷款由于缺少实物抵押，造成了银行更大的风险敞口。同时从收入支出比看（见图4），根据估算，居民每年债务负担（即年还本付息额）仅占居民可支配收入的8%左右，占居民消费支出的13%，尚处于可控范围之内，因此，居民部门尚具有一定的加杠杆空间。我国居民部门由于长期较高的储蓄率，积累了大量的金融资产。2017年居民现金与存款加总达70.9万亿，远超40.5万亿的债务余额，与国际相比，处在低位（见图5）。即便假设居民收入出现下降，居民仍有大量的存量金融资产来应对流动性风险。

（二）政府部门杠杆率

政府部门债务由中央政府债务余额和地方政府债务余额构成。近年来我国政府部门杠杆率⑤呈逐年上升趋势（见图6），整体杠杆率从2006的30%上升到2016年的62.26%，之后在“去杠杆”作用下，截至2017年2季度杠杆率降低至45.7%，低于国际常用60%的风险阈值，处于较低国际水平。虽然我国政府杠杆率总量上可控，但从结构上看，我国地方政府债务风险不容忽视，在2016年之前，很多地方政府变相通过PPP项目、设立政府投融资平台、政府投资基金、专项建设基金等方式举债，以及违法违规进行兜底担保，使得地方政府债务余额远远大于中央政府债务余额，占了整个政府债务的2/3。同时，地方政府还存在大量排查难度较大的隐性债务，在现有财税和预算管理体制下，极易引发系统性金融风险。相比之下，中央政府的杠杆率一直维持在低位运行，具有较大加杠杆空间，在当前经济形势下可以运用扩张的财政政策加杠杆置换其他部门过高的债务杠杆。

（三）非金融企业杠杆率⑥

首先，从总量上看（见图7），2008年全球金融危机发生后，为了防止经济滑落，非金融企业部门尤其是国有企业部门出现了显著的加杠杆趋势，对支撑经济增长做出了贡献。从2011年3季度起，非金融企业部门杠杆率加速上升，截至到2017年2季度已经高达163.4%，但同期GDP同比增速却从9.4%跌至7%以下，表明我国非金融企业资金使用效率边际下降，杠杆率已经超过了最优负债规模。其次，从非金融部门债务余额来源的具体分项来看，如图8所示，银行信贷占比高达70%，然后是企业债券，两项合计超过非金融企业部门债务余额的85%，企业偿债压力巨大。在当前整体世界经济形势产出低迷和不稳定情况下，很容易出现企业破产、资不抵债情况，银行信贷难以回收，加剧金融脆弱性。再次，从非金融部门杠杆率的行业分项来看，将图9中的各行业2008—2017年现金到期债务比做算术平均，发现偿债压力比较大的行业大部分集中在上游的水利、环境和公共设施管理、建筑业、燃气、热力、电子业及水生产和供应、制造业、采矿业等，这些重资产行业和民生行业相比，其他产业链上的企业不仅资产收益率低下（甚至为负），而且往往也是产能过剩的行业。这些行业占用了大量的信贷资源，具有明显的“挤出效应”，造成金融資源错配，不仅使得中下游新兴产业无法得到足够融资支持，制约经济转型升级，也使得下游民营企业和中小企业只能通过民间借贷、影子银行等方式融资，背负了沉重的债务负担。

四、研究结论与对策

通过理论推导发现，具有逐利本性的资金基于不同的资产收益率会在整个经济体系的不同部门、不同行业、不同企业之间循环流动，进而实现价值增值。资金的这种良性循环不仅能够保证经济持续增长，也能确保经济系统稳定。不同部门的资产收益率解释了不同部门杠杆率的差异。通过考察我国经济部门杠杆率现实发现，从整体看，我国杠杆率已经位居世界前列，提高了系统性金融风险爆发的概率，去杠杆应成为当下一段时间经济工作的重点任务。但同时从杠杆率结构看，居民部门通过收入支出比指标发现，该部门杠杆率处于可控安全边界范围，居民部门尚有一定的加杠杆空间。政府部门整体杠杆率整体可控，但是地方政府债务余额占整个政府债务的2/3。同时，鉴于地方政府还存在大量排查難度较大的隐性债务，在现有财税和预算管理体制下，极易引发系统性金融风险。相比之下，中央政府的杠杆率一直维持在低位运行，具有较大加杠杆空间，这为中央政府运用扩张的财政政策加杠杆置换其它部门过高的债务杠杆提供了可能。非金融企业部门近年来出现了资金使用效率边际下降情况，表明当前该部门杠杆率已经超过最优负债规模。同时，该部门一些企业和一些行业的杠杆率与理论推导相悖，杠杆率高企的部门、行业、企业没有相应的未来收益支撑，不仅造成了有限资金的错配，更容易集聚系统性金融风险。

因此，当下要务应该是在精准识别不同部门杠杆率成因前提下，按照中央“保增长、防风险、去杠杆”整体部署，以结构性去杠杆的思维，分部门、分债务类型科学施策，做好“加减乘除”法，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降，具体来说有以下举措：

（1）居民部门做“加法”。鉴于我国居民高储蓄率、收入支出比的稳定性以及现有杠杆率的低位运行，在整体强调去杠杆的大背景下，居民部门加杠杆还有一定空间。通过规范房地产市场良性运行机制，抑制房价过快上涨、加强信用审批，降低无抵押和无担保贷款未来违约风险、扩大居民用于房地产之外的其他消费性支出比例、培育新消费热点等方式来优化居民部门的消费结构，引导居民理性消费，从而达到居民部门加杠杆、以消费拉动经济增长的目标。（2）政府部门做“加减法”。由于中央政府债务余额远低于地方政府债务余额，因此，中央政府应该加大杠杆，增加国债发行规模，增加政府的转移支付、财政支出和投资性支出，加大财政赤字。对于地方政府要审慎推进去杠杆过程。一是要加强预算管控，严防债务增量不合理扩大，坚决堵住地方政府隐性债务平台，规范融资平台和地方政府融资行为，鼓励地方政府合理合规融资，促进债务融资结构多样化和融资渠道规范化。二是确保债务存量能有效减少，通过建立地方政府债务风险预警机制、厘清地方政府债务责任、稳步推进地方债置换、纠正不规范担保等行为。

（3）非金融部门做好“乘除法”。对于非金融企业来说，去杠杆不能一概而论，而应该采取差异化的方式去对待。针对经济效益好的国有企业做乘法鼓励加杠杆，一方面，通过适当引入民间资本、加大财政投入、加强信贷投放力度等方式确保杠杆率和资本充足率均保持合理水平，使其能够高质量发展;另一方面，强化资产管理，提高资产使用效率的同时做大做强主营业务，淘汰低附加值、处于产业链末端的业务，增强竞争力。对于经济效益差、发展前景不好的“僵尸企业”坚决做除法，打破刚性兑付，通过关停、兼并、债务重组、企业转型升级以及积极推进混合所有制改革等方式及时进行清理，释放被侵占的资源，提高要素生产率。对于小微企业和新兴行业，一方面，通过降低企业税负、简政放权等方式降低企业运营成本，减轻企业负担，增强企业活力;另一方面，增加企业融资渠道，规范企业融资行为，提高金融扶持政策的精准性和有效性。

注释：

①  明斯基时刻是指资产价值崩溃时刻。

② 由于存在数据缺失、时滞较长等客观因素制约，现实中很难及时获得某个部门完整的资产负债表，以“总债务/总资产”的定义来测算杠杆率的难度较大，故而IMF、BIS等国际研究机构更多采用的是“债务总额/GDP”来测算宏观杠杆率。

③ 字母k在这里仅仅是随意选取的一个符号，代表任意一自然数，不具有任何理论意义，参数0<α<1作这样的界定是保证投资的边际产出是递减，使其符合经济理论，即投资的边际产出具有鞍点，具有收敛性。

④ 居民杠杆率定义为：居民部门贷款余额/GDP[20]。

⑤ 政府部门杠杆率=（国债+政府支持机构债+政策性银行债+地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务）/GDP[20]。

⑥ 非金融企业部门杠杆率=（银行信贷+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票-城投企业债务余额）/GDP[20]。

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（责任编辑：宁晓青）