碳金融市场发展的概念界定与影响因素研究

■雷鹏飞 孟科学

在世界各国应对气候变化的过程中，碳金融市场发展迅速。从“概念-理论-因素”出发构建碳金融市场发展的理论框架，可以发现：狭义的碳金融主要涉及绿色贷款和服务温室气体减排的投融资活动，广义的碳金融一般泛指围绕发展低碳经济、降低温室气体排放、控制并降低以环境为代价的经济社会发展的各种金融活动；依据公共经济学中的外部性理论，高碳排生产企业容易出现“搭便车”行为，明晰碳排放权及碳排放权市场交易，可以有效实现碳减排目标；碳排量分配、碳排放权交易市场结构、产业转移、碳排放权定价机制等对碳金融市场发展具有较大影响。

一、引言

党的十九大报告指出：“要建立健全绿色低碳循环发展的经济体系”，还要积极“发展绿色金融”。这表明，我国需建立健全与经济发展相匹配的碳金融机制及进行相关制度安排。然而，当前的经济发展模式带来了日益严重的环境污染，如何降低经济发展中的碳排放水平、实现产业结构调整和经济发展模式转变，已经成为一个亟待解决的问题。这个问题使得越来越多的国家卷入低碳经济发展的浪潮中，比如：英国宣布将根本上转型为低碳国家的时间定在2050年；在2008年底的应对气候变化的协定中，欧盟通过了有关碳减排的一揽子计划；日本提出要致力于新能源和环境优化领域的新技术发展，目标是将日本打造成为低碳社会的典型；美国也在可再生能源、低能耗产业和环境产业方面做出了相当的努力。类似地，以我国为代表的一批发展中国家也开始关注全球环境恶化问题，降低产业能耗，降低碳排放，倡导绿色经济，发展低碳产业。可见，低碳经济发展逐渐成为各国经济增长模式转型和产业结构调整的方向。

鉴于能源安全和应对气候变化的威胁，2003年英国能源白皮书《我们能源的未来：创建低碳经济》中首次明确提出了“低碳经济”一词。低碳经济一般指在可持续发展理念的指导下，通过技术创新、制度创新、产业转型、新能源开发等多种手段，尽可能地减少高碳能源消耗，减少温室气体排放，以实现经济社会发展与生态环境保护双赢的经济发展形态。从目前各国经济社会发展状况而言，发展低碳经济要从以下几个方面做出努力：一是不断提高现有能源的利用效率，降低能耗和碳排放，减少高碳能源依赖，提高清洁能源的利用比重，降低经济社会发展的环境代价，倡导洁净发展模式；二是创新和发展各种产业节能技术，提升碳减排技术的应用推广，控制直至降低高碳能源利用水平，减少有害环境的生产排放，实现经济社会可持续发展；三是协调市场机制和政府政策的关系，提升政府政策引导、执行和管控力度。碳金融交易就是目前极具影响力的一种碳减排的市场机制，是低碳经济发展的重要一环。其中，有关碳排放权的市场安排是该市场发展的核心问题。基于上述思路，本文从“概念-理论-因素”出发构建了碳金融市场发展的理论框架。对于这一方面的研究，不仅有助于我们发掘影响碳金融市场发展的新因素，也能够进一步探寻我国碳金融市场发展的新途径。

二、碳金融与碳排放权的概念范畴

碳排放权的市场安排是碳金融市场发展的重要问题，人们对碳排放权的理解建立在对碳金融认识的基础上，碳金融市场的不断发展为碳排放权安排提供了理论依托和实践基础。但遗憾的是，“碳金融”至今尚未取得一致的概念。世界银行定义碳金融是指向可以购买温室气体减排量的项目提供资源，这个定义将碳金融的概念范畴限于《京都议定书》所规定的清洁发展机制（CDM）和联合履行机制（JI）的范围内①。从学术层面看，“碳金融”被定义为环境金融的特定门类，主要探讨特定社会环境中碳约束机制下的金融机会及其风险控制，并提供和应用市场机制转移环境风险和实现环境目标［1］，这个界定具有更强的操作性含义。国内的相关研究，如：罗晓娜与林震认为碳金融源于客观上对发展低碳经济社会的需求促动了金融与环境保护的结合；［2］陈柳钦研究认为碳金融市场发展将成为低碳经济时代产业发展的制高点；［3］何德旭、张雪兰的研究中尝试探讨了金融机构绿色信贷运行机制的有关具体安排；［4］高建平研究了银行融资中绿色融资的比重后建议，应通过政府制定差别化的监管和激励政策，引导发挥银行对资源配置的作用，以推进碳金融市场的发展；［5］李丽等分析了京津冀、长三角、珠三角三个区域的碳金融发展水平，结果显示京津冀区域碳金融发展水平较高，长三角变动幅度较大，珠三角相对较低；［6］柴尚蕾和周鹏发现，非参数Copula-CVaR模型能够弥补传统风险测度方法在度量多源风险因子相依性时存在的局限性，为碳金融市场集成风险测度提供新思路。［7］

基于此，总体上看，“碳金融”概念有广义和狭义之分。狭义的碳金融主要涉及绿色贷款和服务温室气体减排的投融资活动，其源自于为落实《京都议定书》规定的清洁发展机制（CDM）和联合履行机制（JI），世界银行建立由发达国家企业出资的碳基金，来购买发展中国家或其他发达国家环保项目的减排额度，比如世界银行碳金融部的各种碳基金和其他一些碳金融工具的目的都服务于各种碳减排方案。广义的碳金融一般泛指围绕发展低碳经济、降低温室气体排放、控制并降低以环境为代价的经济社会发展的各种金融活动，包括为降低碳排放和发展清洁能源等技术发展提供投融资服务、以碳期货期权为代表的碳排放信用衍生品、机构投资者和风险投资介入的碳金融活动以及基于配额和项目的碳交易等金融活动。碳排放权的金融属性源于其可在未来产生现金流的权利性资产的本质，即各种实物能源可以碳当量形式实现权利及其收益的标准量化，并使其具有可交易属性和市场定价基础。围绕碳排放权交易，金融市场上创新出各种新型衍生金融工具，如碳排放信用衍生品。因此，碳金融的研究范畴不仅涉及为发展低碳经济提供的各种投融资活动，也包括围绕碳排放权和减排量在金融市场上展开的各种市场交易，以及为方便市场交易和风险控制不断被创新出来的性质各异的标准化金融工具交易。

从碳金融的基本界定和研究范畴出发，我们可以将碳金融市场上的各种碳金融工具区分为基础碳金融工具和衍生碳金融工具。基础碳金融工具产生于碳交易体系的建立，属于传统金融服务范畴，主要服务于资金向低碳项目投资的转化或者有关碳排放的产权交易及债权债务清偿，侧重于依托与碳信用和碳产品有关的交易性金融产品以实现其服务意图。衍生碳金融工具是基于基础碳金融工具的金融衍生产品，诸如与碳信用、碳排放权、碳排量有关的期权、期货、远期等，主要作用是为基础碳金融工具交易中的风险提供不同的管理手段。因此，完整的碳金融体系的建立，包括碳金融市场体系、碳金融中介服务体系和碳金融政策支持体系，即不仅涉及基础碳金融工具和衍生碳金融工具的产品开发和交易市场设计，也涉及碳保险、碳基金等碳中介机构发展规制，以及有关碳金融发展的政策环境和监管架构，核心是碳排放权及其交易的市场安排。

三、碳金融市场发展的理论基础

20世纪90年代以来，为了应对不断恶化的环境问题挑战，1997年《京都议定书》提出：承担减排义务的发达经济体可以选择在任何成本更低的地方实施减排活动，并获得减排信用以完成减排任务；承担法定限制温室气体排放的经济体对其超标排放要进行经济补偿，这为排放权交易提供了可能；超额完成排放标准的经济体在利益驱动下存在着出售额外排放权的动机，由此，温室气体减排量（权）交易推动了一个特殊金融市场的形成。联合国气候变化框架公约（UNFCCC）通过全区域配置减排项目来引导投资，为不同经济体提供有效的低碳经济发展契机与举措。［8］

在有关碳排放权的研究中，公共经济学中的外部性理论构成了重要的理论基础。马歇尔在《经济学原理》中首次提出了外部经济的概念。从企业生产的社会影响角度看，生产过程中的碳减排和环境改善具有非竞争性和非排他性，高碳排生产企业容易出现“搭便车”行为。［9］在这个方面，Arthur C Pigou 关于通过对环境污染者征收环境税以纠正外部性问题进而实现环境保护的观点也极具启发意义。［10］Coase关于通过市场机制实现私人成本内生化的理论为碳减排提供了理论思想的指导，即通过恰当的市场机制安排，明晰碳排放权及碳排放权市场交易，可以有效实现碳减排目标。［11］Malik在《污染控制政策工具选择》中政策工具与成本角度证明了经济激励手段对环境保护存在明显的积极效果。［12］Laffont的研究指出，在非竞争性市场中，依托阿罗-德布鲁模型可以证明，壁垒外部条件的变化会导致平台主体积极搜寻外部性证据，从而推动外部经济的内生化。［13］Labatt Sonia在《碳减排良方抑或金融陷阱》中进一步研究了碳排放权交易理论。这些研究不仅有助于厘清碳金融发展的理论依托，也为碳金融的实践提供了重要的思想指导。

随后，国外一些经济学者从基础经济理论角度探索了碳金融发展的理论依据。Jose Salazar最早提出了环境金融概念，认为环境金融是金融业应对环境产业变迁而产生的金融创新。［14］随后，Sonia Labatt也进行了类似的解释，他认为环境金融将会成为未来金融产品发展的核心。［15］自此，环境及其相关产业与金融之间关系问题开始受到理论研究者的重视。此外，作为环境变化的重要具体内容，气候变化也开始引起学者们的注意。Sonia Labatt探讨了气候风险管理理论，在其研究中，气候风险主要是指气候变化给企业经营、金融服务等带来的风险，涉及企业违背气候法规的法律风险、不履行企业的社会责任而违规碳排放的声誉风险以及由此衍生出的市场竞争风险。［1］格拉德尔和艾伦比分析了产业发展和环境的基本关系，并将金融服务置于环境保护的背景中，为金融服务环境保护的研究奠定了理论基础。［16］

四、碳金融市场发展的影响因素

尽管从一些理论探讨可以发现，碳金融市场在总体上可以成为富有效率的市场安排，但自《京都议定书》以来，影响因素的交错糅杂，使得学者们没有系统的提出碳金融市场发展的影响因素。我们对国内外文献进行梳理，并从碳排量分配、碳排放权交易市场结构、产业转移、碳排放权定价机制等角度对碳金融市场发展的影响因素进行研究。

（一）碳排放量分配对碳金融市场发展的影响

碳排放权初始分配，即碳减排责任安排逐渐成为碳排放权交易中最有争端的议题。碳减排责任安排的争端事实上反映了不同经济发展阶段国家（地区）的利益争端。［17］目前，国际协调中有关碳减排责任安排主要基于人口规模、基于历史发展和基于当前发展状态安排三种模式。具体而言，基于人口规模的碳减排责任安排的基本依据是“环境面前人人平等原则”；基于历史发展的碳减排责任安排是考虑了不同经济体发展历程中碳排量对当前状态的累积影响水平，即“污染大，责任重”；而基于当前发展状态的安排是对于碳减排目标的负激励，容易导致“污染多，获益大”的结果。鉴于碳减排责任划分的激烈争论和意见分歧，Bartik的研究提供了一种向各方妥协的、折中的方案，即混合分配原则［17］。同时，在实践中，美国1990年提出了免费分配、拍卖、定价交易三种分配方案。免费分配是相关部门给予企业部分无偿的碳排放权（量），拍卖则涉及竞价取得碳排放权（量），定价出售允许碳排放权（量）根据事先确定的价格进行交易。其中，前两种是当前国际主流碳排放权市场交易机制安排。

另外，由于碳排量初始分配的实质涉及国家间有关碳排放权结构的确定，其公平性事关不同国家之间福利分配结构的权衡，初始碳排量的合理分配也是碳排放权市场健康发展的前提和基础。国内外学者对此主要提出了三种观点及有关碳排量分配模型。其一，主要是由发达国家提出的人均排放权模型，其核心是碳排面前人人平等，并提出设定碳排目标年的人均碳排量，随着碳排目标年的临近，发达经济体的人均碳排量逐渐降低，而欠发达经济体的人均碳排量逐渐上升，随后在目标年取得一致。［18］在此观点基础上，Bartik随之提出了有关碳排的长期目标及其实现的市场原则。［17］其二，是倡导基于国家支付能力的碳排量分配模型，核心是强调伦理和现实问题的结合，即将碳排量确定的公平原则建立在支付能力和责任承担的权衡上。［18］其三，是考虑人们基本生活所需来确定碳排量的需求模型，核心是将自然禀赋、人文环境、社会传统等纳入碳排量确定中。例如Olav Benestad首先提出将自然禀赋纳入碳排量的确定中［19］，随后Janssen建议将人文因素纳入碳排量的确定中［20］。这个方面，国内学者也做了大量的相关研究，比如李寿德和王家祺提出的排污权免费分配机制［21］，以及鲁炜、崔丽琴提出的拍卖机制设计［22］。

（二）碳排放权交易市场结构对碳金融市场发展的影响

这个角度的探讨主要针对碳排放权交易市场，如果存在具有市场支配势力的一方，那么既定的市场规则可能遭遇挑战。Hahn指出，富有竞争效率的市场上，由于存在自由的市场碳排放权交易，事实上的碳排放权最终安排与其初始安排是无关的，但若自由竞争效率因市场支配力量的存在而受到影响，那么不当的初始碳排放权安排可能导致最终的碳排放权安排意图无法实现。［23］Misiolek和Elder指出，若市场中存在支配性力量，碳排放权交易规模可能下降，而且拥有市场势力的企业可以借助市场影响力使得买方垄断碳减排权，阻碍新的碳排放权交易者进入市场或者将当前市场碳排放权交易者挤出。［24］Tietenberg的进一步研究证明，存在卖方支配力量的市场上，若新的意图交易碳排放权的企业无法获得碳排补偿源，排放权市场交易机制就会在事实上崩塌。［25］

（三）产业转移对碳金融市场发展的影响

碳排放是企业生产的结果，产业结构和产业效率决定碳排放水平。不同经济地域之间的资源禀赋差异相对调整或者比较优势发生改变，所引起的产业转移也必然导致碳排放转移。对此，Gentry在研究温室气体排放问题时指出，碳排放水平变化的外部性不可能局限于特定的经济区域，因此必然涉及不同经济地域之间的碳排放缩减协调问题，但由于不同经济地域之间在经济结构、经济发展水平、发展导向和发展目标等方面存在的差异，使得在碳减排问题上达成一致是极其困难的。［26］尽管Gentry的研究证实了碳排放权的交易有助于环境改善，但Choi在研究中也指出，鉴于不同发展水平的国家（地区）在碳减排交易中的处境不同，若完全依托市场自由交易机制，工业发达的经济体必然获得更大的好处。［27］根据Copeland等的观点，如果无视不同国家（地区）经济发展阶段和环境标准的差异，碳排放权自由市场交易的结果必然扩大发达和欠发达经济体之间的发展鸿沟。［28］考虑到不同国家（地区）间的经济发展比较关系，Ahmad等实证研究证明了产业转移对碳排放有显著影响［29］；Peters和Hertwich根据全球2001年的贸易数据发现，发达经济体是主要的碳排放权净进口方［30］；Weber等更是指出，作为世界重要的贸易大国之一的中国，其近三分之一的碳排放与跨国贸易紧密相关［31］。鉴于此，Ferng提出的以更宽的口径界定碳排责任的观点具有重要的实践意义。在产业转移的过程中，转出地通过自由市场交易在不影响本地发展所需资源的同时获得环境的改善，而产业承接地若缺乏有效规制，可能在发展的同时以环境持续恶化为代价。［32］其重要的启发在于，环境质量必须成为产业转移的重要考虑因子。党的十八大之后，中国政府采取了环境污染“零容忍”态度，过去依靠牺牲环境为代价来加速发展的老路子已经行不通。［33］从而出于对全局环境改善的考虑，产业转出地的发达经济地域应该在碳减排上承担更多的责任和义务，在产业转移的同时为产业承接地提升碳减排技术等提供切实帮助。基于这个方面，Posner和Sunstein甚至建议国际气候谈判中更多地考虑社会福利转移的议题，意图在发达和欠发达经济体之间实现碳减排收益的权衡。［34］

针对上述问题，在碳排放权交易市场导入金融监管措施以保证环保措施的切实履行成为一个重要的问题。Stranlund的研究强调了碳金融市场监管的极度重要性。监管不仅限于对违背市场规则者给予惩处，更重要的是引导碳排资源的合理分配。［35］那么，如果碳排放权交易发生于不同的经济地域之间，那就亟待建立一个综合协调的金融监管组织，负责监督和引导参与跨地域碳排放权交易主体严格遵守既定的各种规则和规章。［36］

（四）碳排放权定价机制对碳金融市场发展的影响

碳排放权定价机制主要涉及非市场定价机制和跨期定价机制两种模式。非市场定价机制强调碳排放权涉及的公共环境问题，基于公共品的外部性特征，其定价应该有别于可以明确私权的普通商品。但Bartik认为，由于碳减排的福利感受到主观意愿影响，难以确定整齐划一的标准，导致碳减排权的非市场定价基础存在明显争议。［17］且该方法缺乏对公共资源稀缺性以及资源配置公平性的考量，限制了其实践中的操作性。另外，从跨期定价理论的角度看，如果将碳排放权明确为特定条件下的私权，使其具备贮藏、交易、衍生等跨期交易所需的内在属性。在特定时间范围内，碳减排权交易者的逐利和投机动机将推动跨期交易的发展。利用跨期定价机制，Aliev和Panfilov从最优控制理论角度建立连续时间序列的碳排特许权交易模型［37］，Schennach引入不确定性分析了连续、随机的无限期排污权价格模型［38］。此外，HamilLon利用该机制，进行了实证研究，他们发现通常的金融资产定价模型很难准确的描述碳金融市场上的产品定价，碳现货交易价格的时间序列具有一定的随机游走特征。［39］

五、启 示

在世界各国应对气候变化的过程中，碳金融市场发展取得了很大的进展。但从研究的理论角度看，有关碳金融市场发展的研究远未形成系统性的理论框架和体系，研究广度与深度也不及人们的预期，这很可能与市场实践推进中的利益掣肘关系密切，而且，相关的研究中，定性研究相对容易，相关文献也较多，定量研究限于实践数据获取障碍而尤显困难，相关文献也较少。由于碳金融市场发展日益多元化，其研究范畴不断得以拓展，涉及环境经济学、生态学、金融学、社会学、监管学、法学等学科的有关知识，使得碳排放权（量）的研究不能孤立完成，这既是研究中的基本知识要求，也增加了深入研究的理论难度。鉴于当前的研究状况，本文从“概念-理论-因素”出发构建了碳金融市场发展的理论框架。

研究认为未来碳金融市场发展的研究应从以下角度深入展开：一是碳排放权（量）结构及其交易定价机制的研究。此类研究可从我国已有碳排放交易市场着手，通过实证分析、调研分析来挖掘交易企业的碳排放量结构，并考察节能减排企业的减排特征以及通过碳交易而获得的收益。类似地，也可考察需要购买碳排放量企业的排放特征，以及对购买碳排放量的成本进行测算。同时，还可研究不同区域碳排放量与产业转移的关系，从碳排放市场制定价格、定价方式等方面的规律出发，提出应采取何种方式引导产业转移。二是碳排放权市场安排与环境改善的互动研究。此类研究应从环境改善效果突出地区着手，分析碳排放市场安排以及对环境改善的作用，目的是寻找碳排放市场发展对环境影响的路径，进而为其他区域开展碳排放市场交易提供思路。三是碳排放权交易市场建设及其制度保障研究。今后可从现存碳排放权市场交易现状着手，探索碳排放市场中存在的问题或难以执行的制度，并从这些难题出发分析当前的市场制度以提出相应地改善建议。此外，当前碳排放交易市场的制度还处于初步建设期，一些制度如碳排放中介机构鉴证制度等均未得到建设，今后还需根据实际状况加快这些制度的建设以促进碳排放权交易市场的建设。四是碳排放权交易业务的风险管理研究。碳排放交易与其他类型交易类似也存在风险，需要构建风险管理体系。具体可根据COSO风险管理框架，从排放权交易业务的控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督等五要素着手构建碳排放交易风险管理体系，并实地考察该风险管理体系在碳排放交易市场的应用情况，随后在出现问题时应采取措施予以改善。五是碳排放权交易市场运行的政策支持和监管方面的研究。学界应对上述四方面的研究结论加以总结，并提出市场运行的政策支持和监管建议，进而改善监管不足。同时，还应从碳排放权交易市场运行的问题着手，发现政策缺陷的地方以及提出弥补这些缺陷所需要的资源、措施及区域合作建议。

注释：

①只有CDM和JI机制下的减排项目才能获得联合国签发的核证减排量（CERs）。