结构性货币政策扩张严防扭曲

魏枫凌

人民银行公布的数据显示，2019年1月末社会融资规模存量为205.08万亿元，同比增长10.4%，增速比上月提升0.6个百分点，M2同比增速8.4%，比上月提升0.3个百分点。

从金融统计指标来看，货币政策在稳健范围内偏向宽松的措施已经初步显现效果。

国务院总理李克强在2月20日的国务院常务会议上重申，中国稳健的货币政策没有变，也不会变，坚决不搞“大水漫灌”。

1月表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票分别新增5160亿元和3786亿元，二者合计占新增社会融资规模的19.3%，较2018年同期上升13.5个百分点，引发社会对于企业通过票据和结构性存款从银行套利可能性的猜测和关注。

李克强说：“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利和资金‘空转等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”

人民银行货政司课题组2月20日晚间在人行下属《金融时报》上发布研究报告称，一方面，在逆周期调节力度加大、企业融资成本下降的背景下，贴现利率出现明显下行，1月份曾经出现短暂的套利时间窗口，但随着结构性存款利率向合理水平回归，目前已经没有套利空间;另一方面，1月份票据融资显著增加主要还是支持实体经济，中小微企业通过票据融资的成本出现了显著下降，个别企业通过票据贴现和结构性存款套利不是票据融资增加的主要原因。

人民银行货政司课题组进一步表示，1月份票据融资增长较高有其客观原因，但主要还是支持了实体经济。“首先，相对贷款和其他融资方式，票据期限短、便利性高、流动性好，是中小企业重要的融资渠道;二是随着票据流转加快，票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显;三是从历年数据来看，年初票据业务增长量一般高于全年平均值;四是从历史经验看，信贷恢复时往往会出现票据和短期贷款先恢复，中长期贷款逐步增长的情况，因为中长期项目从立项、批复到投资需要一个过程，而票据融资主要基于贸易背景更为便捷。”

一位接近人民银行人士对此进一步强调，上述人民银行研究报告和总理在国务院常务会议上的表述并没有不同。“1月份确实曾经出现短暂的套利时间窗口。有一些企业在银行开票后没有用于生产经营，而是转为结构性存款，但随着结构性存款利率向合理水平回歸，目前已经没有套利空间。”

货政司课题组强调，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止“大水漫灌”加剧扭曲和积累风险，对信贷增长过程中可能存在“套利”和资金“空转”等行为时刻保持警惕，及时采取措施，继续发挥好货币政策的结构优化作用。

通常从历史经验来看，社会融资存量和M2 的增长将伴随着经济的复苏。在宏观经济指标方面，2018年年末，名义GDP同比增长9.7%，2019年1月，PPI同比增长仅0.1%。2018年的“两会”上，政府工作报告没给出M2或是社融的增长目标，按照这一趋势，2019年的“两会”上大概率也不会再提出相关目标，但从政府高层的多次表述来看，广义货币供应量M2增速和名义GDP增速保持大体同步是观察M2 作为中间变量的重要方式。此外，从历史经验来看，社融存量的增速对于PPI也有较好的先导作用，预示着工业企业的营收会受到社融影响。

总结李克强总理、人民银行的上述表态，以及对照货币金融数据对总产出、物价的先导关系，对于资本市场具有十分重要的意义：货币政策如果能保持定力不搞“大水漫灌”，而是采取结构性的、稳健偏宽松的操作，那么外溢至金融市场的货币流动性将会是有限的，不会显著扭曲金融市场定价，因此也就不会大幅提升市场风险偏好，引导资金投机垃圾资产或是过度博弈利率债;而对于企业来说，营收与利润则有望受益于信贷扩张而逐步改善，那么具有的良好经营基础的上市公司则有望受益于这种结构性的货币政策。