46亿元！中石化缘何重演“中航油巨亏”？

谢玮

经营亏损46.5亿元！自下属企业被爆出期货操作陷巨亏后近一个月，中国石化揭晓了最终的调查结果。

1月25日，中国石化发布公告称，子公司中国国际石油化工联合有限责任公司（下称“联合石化”）对国际油价走势判断失误，部分套期保值业务的交易策略失当，造成某些场内原油套期保值业务的期货端在油价下跌过程中产生损失。2018年联合石化经营亏损约人民币46.5亿元。

公告中还写道：同期，与国际标杆油价相比，联合石化为本公司所属炼油企业采购进口原油实货节省成本约人民币64亿元。

中石化的业绩也大幅下滑。稍早中国石化发布业绩快报显示，中国石化2018年第三季度净利润183.8亿元，而第四季度净利仅为24.06亿元。

此前，联合石化总经理陈波、党委书记詹麒已因“工作原因”停职，由副总经理陈岗主持行政工作。

巨亏的期货对手盘是高盛？

联合石化于1993年2月成立，是中国石化的全资子公司，也是中国最大的国际贸易公司。其经营范围包括四大板块，即原油贸易、成品油贸易、LNG贸易及仓储物流等国际石油贸易业务。2011年，该公司实现石油贸易量2.2亿吨，贸易额1700多亿美元。

在此次联合石化“黑天鹅”事件中，据《中国证券报》报道，陈波与詹麒两位高管停职原因是此前在操作进口原油远期套保过程中出现失误，“在70多美元的时候做多原油期货，据说买了3000万～7000万桶，亏了数十亿美元。”

据中金公司估算，中石化的交易损失可能是因为采取了买入看涨期权的同时，卖出看跌期权的策略。大多数亏损可能产生于卖出看跌期权的过程中。

不过，截至目前，有关本次交易的价格、交易量、交易方式、亏损程度等信息尚不明确。许多市场分析人士称，“领口期权”（zero collar）是“罪魁祸首”。

方正证券交易运行与期货期权部高级副总裁徐华康对《中国经济周刊》记者表示，所谓领口策略，是指在持有的标的资产下买入一个期权的同时卖出一个期权。假设公司持有一个看多的单子，害怕行情下跌，所以买入认沽期权，卖出认购期权，把风险给对冲掉，两个期权加起来是一个看空的单子，这个策略的图形看起来是一个垂直价差一样。

在徐华康看来，对于石油贸易公司而言，由于未来有买入需求，为避免价格上涨增加成本支出，应当看空价格，这就类似于在手中持有“隐形的空单”。否则，当未来油价上涨后，购入原油就会变得很贵。因此，为这个空单避险，石油公司需要在市场做一个多单，即买入认购期权、卖出认沽期权。所以，从这点上来看，联合石化用此种策略进行套期保值，并无明显的操作问题。

因此，当石油公司做了一个“多单”时，若油价下跌，在多单上是亏钱的。但由于“隐形的空单”将买油成本锁定在一个低价位上，就应当在“隐形的空单”上赚很多。“但如果该公司并没有进口或真正持有空单而造成亏损，就形成一个避险的失误。”徐华康直言。

此外，徐华康表示，在大宗商品衍生品市场中，原油期权是非常活跃的。此次联合石化做的是场外期权，即并非在二级市场公开买卖标准化合约，而是跟高盛签有协议，高盛是对手盘。不过，“对手盘”一说遭到高盛公司有关负责人否认。

如何预判原油价格

事实上，联合石化的套期保值损失，映射了国际油价在过去一年所经历的剧烈波动，可谓是罕见的“过山车”式调整。

2018年年初，国际油价节节攀升，一度触及80美元高位。然而，10月之后，全球原油价格高点“断崖式”下跌至50～60美元/桶，布油近3个月的跌幅达到36%。

石油专家、东帆石能咨询有限公司陈卫东对《中国经济周刊》记者表示，去年一年国际油价走势确实超出很多人预期，很大程度上是地缘政治造成的石油溢价。2018年，特朗普政府退出六国伊核协议，并实施对伊朗的新制裁，制裁的重要手段就是限制伊朗石油出口，特朗普扬言要让伊朗石油出口归零。为此，特朗普还专门给沙特国王打电话，要求沙特提高石油产量以弥补被封杀的伊朗石油出口。石油市场供应显著收紧，国际油价进入上升通道。石油价格因此在60～70美元/桶的平衡价格之上又跃升了10美元/桶之多，在70～80美元/桶上下相持月余。

然而，美国在2018年5月退出伊核协议时，宣布将于当年11月针对伊朗的能源行业、石油贸易进行美国的次级制裁。然而，2018年10月，美国宣布对中国、印度、意大利、希腊、日本、韩国、中国台湾和土耳其这8个伊朗原油进口国家和地区提供了180天的暂时豁免。

随后，由于对伊制裁力度不及预期和沙特、俄罗斯产量维持高位等因素，油价开始冲高回落。

“就全球石油消费供给和石油库存等基本数据而言，我以为60～70美元/桶的石油价格是一个供方需方都可以接受的平衡价格。”陈卫东向《中国经济周刊》记者分析，从基本面看，当前原油整体供给过剩而需求不足。

就供给侧而言，美国的非常规油气革命产量大幅增加，从需求侧来看，歐洲石油消费已经连续10年下跌，长期以来最大的原油进口国美国变成出口国。再加上美国特朗普四处出击，挑起了中东地缘政治很大的不确定性，从而造成实体经济方面需求的下滑。

与此同时，在全球能源低碳转型的大背景下，原油需求上升的空间有限。因此，就基本面而言，60～70美元/桶的石油价格被认为是一个可持续的价格。

据报道，陈波曾在去年9月出席年度亚太石油会议发表演讲时表示，在当年5—7月削减进口之后，联合石化已经恢复了沙特原油的正常进口。鉴于全球市场当前的供需态势，原油价格在每桶60～80美元是正常的。

“我国对于原油的定位与其他国家不同。”一位不愿具名的行业人士对《中国经济周刊》记者直言，对于其他地区而言，原油是最大宗的自由贸易商品，而对于我国而言是战略物资，“三桶油”的核心目标是保障供给。出于对国家能源安全的考量，联合石化有动机在原油涨势迅猛的时候锁定价格，否则再高的话无法收拾。面对油价波动，出于保障供给及稳定生产考虑，采取套期保值是常规做法。

公开资料显示，陈波于1993年加入联合石化，迄今已有25年。

前述行业人士亦直言，陈波在业内也工作了20多年。联合石化作为央企，采用期货、期权等衍生工具锁定成本是必须要做出的决策。在期货交易上，不可能100%正确，“当然，如果预期80多美元也超越了基本面。”

而在陳卫东看来，受地缘政治影响，国际油价在未来仍然面临诸多不确定性，包括俄罗斯与OPEC的减产协议能否维持等等。就在1月16日，叙利亚的一起自杀式袭击造成美军4人死亡3人受伤，这也可能导致美国中东政策发生变化。

“这更多的已经超越了经济基本面的问题，而是政治博弈和地缘政治可能出现的出乎意料的变化。你知道还会有黑天鹅，但你不知道黑天鹅从哪儿飞出来。”陈卫东直言。

与“中航油巨亏”不尽相同

联合石化的衍生品巨亏，也令人回忆起15年前中航油类似的亏损事件。

2004年12月1日，中国航油（新加坡）股份有限公司发布了一个令市场震惊的消息，公司因石油衍生产品交易，总计亏损5.5亿美元，净资产不过1.45亿美元的中航油向新加坡最高法院申请破产保护。

而时任中航油（新加坡）CEO陈久霖也因隐秘公司巨额赔本等罪名，被新加坡法院判入狱。

资料显示，2003年，受伊拉克战争影响，国际油价不断攀升。到了年底，中航油错误地判断了油价走势，转为看空油价，调整了交易策略，导致期权盘位到期时面临亏损。然而，这次判断出现了严重错误，油价也一路上调，中航油账面亏损不断扩大。为了避免账面亏损，中航油分别在2004年1月、6月和9月先后挪盘，希望在油价回落时实现翻本。然而，到2004年10月，中航油的原油空单已至5200万桶，油价则达到历史高位55美元，此时的中航油已骑虎难下。

2018年12月28日，陈久霖在朋友圈的小诗中称“旧闻依旧闻，翻新不如新，九霖非久霖，今人胜古人”，疑似对于此事的慨叹。

然而，表面相似的两个事件背后原因不尽相同。

徐华康对《中国经济周刊》记者分析说，就中航油来看，如果企业有避险需求（即手上有个隐形的空单），企业应该要买进认购或者是卖出认沽期权。但企业仍然卖出认购期权，这就意味着，他未来需要燃油，是燃油的空头方，但是他又做了一个空单，卖出认购是意味着行情不涨，从而得到权利金。因此，这个动作并非是出于套期保值的需求，可以很明显地判定为投机。