产融结合促进我国供给侧结构性改革深化的因素与路径

庄仲乔，郭立宏

(西北大学 经济管理学院, 陕西 西安 710127)

自20世纪80年代以来,随着金融创新中金融衍生品的快速发展,虚拟经济的投入产出比不断增高直至超过实体经济,市场开始大肆追捧虚拟经济,将其视作投资者的天堂。2008年美国最先爆发次贷危机,后金融危机席卷世界,全球金融资产缩水27万亿美元。经济领域的巨变带来了人们心理上的改变,使我们开始反思虚拟经济与实体经济之间脱节的问题,并且重新意识到只有处理好这两种经济的关系才能发挥出其联动作用,共同促进经济增长。当前伴随着新时代下经济的发展与供给侧结构改革的不断演进,产业与金融的融合成为解决这一问题的新的经济发展范式。

一、产融结合是深化供给侧结构性改革的突破口

提高金融服务实体经济的效率和支持经济转型的能力,是供给侧结构性改革的重要内容之一。金融是现代经济的加速器,也是实体经济发展的重要支撑。产融结合就是将金融业与产业在经济发展的过程中为了共同的发展目标通过参股、持股、控股和人事参与等方式进行内部结合。强化资本与实业融合、走产融结合之路是供给侧结构性改革的重要突破口。

1.产融结合影响着供给侧结构性改革中产业结构调整的资金配置及其效率 从经济学的一般原理来看,金融具有筹集资金、引导资金流向、优化资源配置、提供信息、加快技术创新、促进企业重组的作用。供给侧结构性改革的目标在于产业结构的调整,而金融影响着产业结构调整中的资金配置及其效率。在供给侧的结构性改革中,产业结构的改革是一个由劳动密集型产业向资本密集型产业转型的过程,而这一转型升级是需要大量的资金来支持的,这时金融信贷杠杆的作用就显现出来了。同时，企业的市场进出问题也是产业结构升级中不可忽视的一部分,金融资源的优化重组和合理配置为企业的发展增加了筹码,提供了助力。在竞争性市场中,增长潜力大、发展前景好的企业会更容易融资,资源会自动倾向于这些有竞争力、市场成长性好的企业,而那些经营情况较差、效益低下的企业无法得到资本的支持,长此以往就会被市场所淘汰。由此可见，金融的支持与约束最终会促成产业结构的优化升级,在这一过程中金融机构的盈利性要求使得其投资活动进一步刺激市场,促使所有的资源都向着高效益的优势产业倾斜。

2.产融结合影响着供给侧结构性改革中的技术创新 通过技术创新推动产业升级是供给侧的重要目标。但技术的创新和商业化是存在一定风险的,研发成果的不确定性使得这成为了一项商业风险极大的活动。而创新性企业规模小,发展前景不确定,资信程度低并缺乏担保资产,很难从银行等金融中介机构筹措到大量资金。而资本市场则正好解决了这个问题,尤其是风险投资市场,不仅为高新技术产业提供资本,而且推动这些技术创新渗透到相关产业,从而带动整个产业结构的调整。借助产业融合使得创新不仅依赖企业和财政的支持,还可以通过金融机构的帮助实现早期积累。技术创新的投入从一定程度上来讲也是一种风险投资,作为企业性质的金融机构在资金投入时会充分考虑创新的可得性及其增长潜力,从而有助于创新的效益性,并因此促进产业升级。同时资本市场还促进企业重组，企业结构整合无论是收购还是重组,大多是通过资本市场进行的。尤其是风险投资资本市场能较好地解决知识产权的价值和企业资产价值的市场评价、股权的可交易性、投资风险的分散等问题,使企业重组的道路更畅通。因此,产融结合影响着供给侧结构性改革中的技术创新。

3.产融结合可以实现供给侧与需求侧的协调 虽然金融在供给侧与需求侧发挥作用的机理不尽相同,但不可否认的是金融在供给端与需求端都有着不容小觑的作用。总量是需求侧的重点,而金融通过信贷杠杆率的增加和金融机构的信用扩张推动了总需求的扩大。结构则是供给侧的重点,金融通过其要素配置促进了供给质量和效率的提高，推动了经济结构的优化。此外,金融既可以在短期供需调控中发挥作用,也是长期经济供给侧结构调整的关键环节。从需求侧看,货币政策是短期需求调控的重要手段。而金融体系通过印发货币、扩大货币的供应量刺激了消费、投资和出口的增长及经济总量的提升。从需求侧看,金融体系的完善推动资本投入的增加,有助于全要素生产率的提升,使得产业结构优化升级,新兴产业的发展又进一步促进了潜在增长率的提高,最终推动了整个经济体系的良性发展。

二、深化供给侧结构性改革中产融结合的制约因素

从经济学的一般原理来看,金融是为产业发展服务的,只有金融与产业良性互动,经济才可以可持续发展。因此，金融资本要服务于实体经济,为实体经济的发展提供资金支持。实体经济要能够为金融资本提供增值机会和回报水平。实体经济做强做大后,其形成的产业资本能够源源不断地向金融资本输送更多的资金,金融资本从而更有能力支持实体经济的发展。从我国经济发展和供给侧结构改革的实际来看,产融结合存在以下制约因素。

1.产业结构转型缓慢的制约 产业结构转型升级是供给侧结构性改革的目标,要通过供给侧结构性改革使我国产业结构的转型由低附加值产业向高附加值产业转型,产业发展由粗放式向集约式发展,产业布局上由分散型向集聚型转变[1]。当前落后产能过剩已经成为阻碍我国产业结构升级转型和经济进一步发展的主要因素。虽然中国在煤炭、汽车、钢铁、家电等领域产量已达到世界第一,但仍存在资源利用率不高的问题,生产也开始供过于求。同时，落后产能的过剩也挤占了新兴产业的资源,资本无法与产业形成最优配置,产融结合的步伐被拖慢。尤其是制造业这样需要资本的大量投入才能实现快速发展的产业,其影响更甚。但当前的现状是相较于以高新技术为核心的新兴产业,传统产业由于企业估值的波动小,反而更容易在金融评估体系下获得资金,从而导致了当下的局面:一方面新兴产业的企业面临着融资难的问题,在初创期难以获得资本支持而影响了后续的发展,因此这些初创型企业只能去依赖间接融资。政府支持较少,加之资本市场的发育仍处在缓慢与不规范的阶段,银行业传统思想固化,没有意识到这些初创型新型企业是我国产业结构转型的重要推力。提供金融服务的内生动力不足,使得信贷投入裹足不前,新兴产业发展及规模扩大举步维艰。目前虽然资本市场有创新板,但市场规模较小,且创业板、中小板和主板之间的转换通道尚未形成,虽为部分新兴产业提供了融资平台,但门槛较高,仍有许多企业被拦在门外。另一方面落后产能企业债台高筑,钢企、煤企的平均资产负债率逾70%,企业无效益,却依然占有大量的土地、资本、劳动力等要素资源,导致资源无法向收益更高的部门流动。综上我们不难看出，在市场疲软的背景下,产业结构转型的缓慢与落后产能过剩阻碍了金融资本对实体部门的支撑作用,制约了产融结合的进一步发展。

2.资本市场发育滞后的制约 我国资本市场自20世纪80年代问世起,经历了从无到有、从小到大的风云变化,无论是从交易总量还是投资结构等多个方面都有了飞跃式的发展。但由于发展时间较短及发展环境的制约，使得我国资本市场的发育仍处于滞后水平,从而制约了产融结合。具体有以下几个方面:第一,资本市场结构限制了资本市场的发育。个人投资主体占比较大使得资本投资市场出现了较大的不稳定性,阻碍了资本市场功能的实现。同时上市公司股权结构的不合理阻碍了股份的自由转让与交易,很容易形成机构大户操纵市场的局面。此外，金融产品结构不合理、金融业务单一、金融衍生产品发展滞后也抑制了自身的发展。资本市场结构单一及产权交易体系的不完善使资本市场难以满足当前多层次的需求。第二,资本市场制度的问题限制了资本市场的发育。由于计划和政策的限制使得资本市场难以形成优胜劣汰的竞争机制,股票价格难以准确反映市场的信号。加之竞争机制的落后、约束机制的弱化及激励机制的不健全都造成了我国资本市场的发展缓慢。产权关系的不明晰及竞争的不完全使得市场不能自发地进行资源的有效配置。部分国有企业转轨不转制的现象也导致了许多企业缺乏现代的企业组织架构。同时，我国多数企业还未引进国外时薪与长期薪酬相结合的薪酬模式,单纯的时薪制不能最大程度激发员工工作的主动性,不利于企业的长远发展。而法律体系的不健全使我国资本市场缺乏完整有效的市场监管与制度化的沟通协调机制,致使事后监管大量存在,降低了效率。

3.产融结合的风险制约 产融结合可以将资金外部循环内部化,降低交易成本,创造出产融协同价值,提高实体经济产业链整合的效率。但相应的产融结合又存在着一系列的风险,对产融结合的进一步发展和供给侧结构性改革的深化形成制约。特别是产融结合会形成内在的关联性,导致风险存在外溢效应。产业部门风险向金融领域传染,或者金融领域风险向产业传染,形成对企业的重大冲击,风险的内在关联性使得产融结合后的风险复杂化。同时,由于金融市场上金融价格的波动导致超调现象时有发生。金融行业较高的风险均值会伴随着产融结合传导给实体部门,使其形成一种难以估计预测的市场风险。产融结合还容易衍生出控制风险。企业集团对金融企业进行控制是金融产业发展的基础,而控股对价则决定了产融结合净收益的大小。但金融领域的拓展是要受到多方面限制的,这其中包括但不限于政府的约束、金融监管当局的约束、公众及舆论的约束等。如果企业集团被迫以一个较高的价格进入金融企业,未来的盈利情况就并不乐观了。此外,产业部门的风险甚至会与金融领域风险出现互相反馈的问题,使微观主体遭受的风险呈指数型增长。产融结合还有可能催生道德风险,包括内部交易风险、利益冲突风险和投机风险。内部交易风险包括所控股金融机构之间的资金往来、相互担保、共同投资和为了避税以及逃避监管而相互转移利润等过程中可能出现的道德风险。利益冲突风险则是指在企业集团内部,行政机构可以掩盖原本在市场条件下交易双方可以通过市场手段解决的利益冲突。而投机风险则是指企业集团在实施产融结合战略时,被金融业的高利润冲昏头脑而不顾其主业的风险。同时，产融结合还存在着监管真空的风险。当前我国对于金融控股的公司还未形成明确的监管框架。混业经营已是大势所趋,但以往的分块治理、各自监管的格局显然难以适应当前的局面,监管部门之间协调难度的加大造成了监管真空[1]。以上种种风险要求我们构建金融资本和实体资本之间的防火墙,在产融结合的过程中,保证实体资本运营与金融资本运营的相对独立性,从而有效地规避这二者间的联动风险。

4.产融结合的制度和体制制约 产业部门和金融部门的运行制度与体制存在着异质性，产融结合后，这两个领域不同的两套制度体制难免会存在排异反应。首先在制度层面，产业部门和金融部门适用不同的法律制度与监管要求，当前金融机构受到的是来自“一行三会”的监管，即中国人民银行、银监会、证监会和保监会，而企业主要是由工商、税务等行政机构来监管，可以看出金融领域要面临着更为严格的制度约束和监管，不同的制度安排是产融结合的潜在制约因素。另一方面，有效率的经济组织是经济增长的关键，而有效率的经济组织需要在制度上做出安排并确立所有权，以便形成一种有效的激励。但目前我国的产权界定并未发展到高度文明的阶段，这也在一定层面上限制了产融结合的进一步推进。同时在体制层面也存在着一系列的制约，这也是一些金融控股集团长期的历史遗留问题。由于我国许多金融控股集团是通过产业资本对金融资本的介入和渗透在家族企业的基础上发展而来的，因而缺乏现代的治理结构。企业内部的治理与组织架构、文化和经营范围的不同使得产融结合后的企业仍需两套不同的公司治理体制来共生运行，而这又进一步导致公司交易成本的提升和运转效率的降低。金融企业和实业的运营特点截然不同，对金融企业的管理投资能力、金融创新能力与风险控制能力缺一不可。企业集团在进行金融产业发展时，如果不能对此产生清醒的认识，盲目进行产融结合，会导致体制不和从而引发经济状况恶化。因此，企业集团必须要设置相应的管理体制，对权责进行科学的划分以确保产融结合后的企业运转能够上下贯通，战略战术能够充分执行。

三、以产融结合深化供给侧结构性改革的路径

推进产融结合，提高金融服务实体经济的效率与支持经济转型的能力 。产融结合是社会资源配置的要求，也是企业发展到一定阶段后扩大规模的必然选择。从国际上看，产融结合经历了由“从融到产”向“从产到融”的阶段转变，而我国现阶段主要采取的是“产业投资金融”的方式。在当前供给侧结构性改革的背景下，要素资源的重新整合配置是关键，也是新时代产融结合的落脚点。只有用科学、辩证的眼光去看待金融部门与实体经济的关系，破除二者过去割裂对立的局面，才能加速经济的发展。基于此，产融结合应坚持以下路径。

1.回归金融本质,引导金融支持实体经济 金融的本质就是信用、风险、交易、融资与财富管理。金融也是现代经济的核心,具有优化资源配置、强化风险管理及价格发现等功能,是创新创业活动的发动机、产业升级的助推器、参与全球竞争与合作的黏合剂。因此，要想通过产融结合来深化供给侧结构性改革就要以金融本质为落脚点,引导资金主动向实体经济对接,加大金融支持力度,开发其增长潜力以服务实体经济。具体有以下几点:首先要大力发展直接融资,解决小微企业信息不对称的问题。小微企业多为初创型企业,规模小,经营业绩不稳定,还有很多属于家族式企业,缺乏现代的企业组织结构,在融资中处于劣势,往往会遇到贷款难等一系列问题。因此，金融机构应当对报表进行科学的分析与交叉检验,对企业进行信用评估时既考虑财务因素,也考虑技术、产品、营销模式等非财务信息因素,注重挖掘企业成长价值[2]。通过融资工具、风险管理方式的综合运用,转移风险、对冲风险,在有效的风险经营中实现多方共赢。与此同时，要严防金融机构过度授信、多头授信,防止实体企业陷入过度融资的困境。其次，要对金融中介服务体系进行规范和引导,健全中介服务机构的功能,大力提升其业务能力,使其更好地为金融部门的发展出力。另外，金融机构可以以联盟的方式支持实体经济,在团队、信息、专业人才与理念方面做到共享发展、整合资源、相互探索,对实体经济进行有深度的挖掘。此外,还要防范金融的过度膨胀问题,一旦其脱离实体经济自我循环,就有可能产生经济泡沫,挤压实体经济发展空间,造成经济脱实入虚甚至引发经济泡沫。因此，要引导促进金融与产业间的良性互动和协调发展,努力盘活货币信贷存量,用好增量,提高使用效率。为了这一目标的实现,其一需要贯彻政府的宏观经济政策、产业发展政策,真正从金融的本质出发,服务支持于实体经济。其二需要深入研究并推进金融及其相关领域的改革,改变当前金融机构经营方式粗放、农村金融及中小型金融机构发展滞后等问题。

2.以产业发展为本,提高金融服务实体经济的效率 产融结合是市场经济发展到一定阶段的必然结果,也是产业资本不断发展扩大后的必然选择。在产融结合中应当强调以产业发展为基础,将实体需求作为出发点,通过金融的资源配置功能来更好地服务于实体产业,从而提升经济发展的效率。产业为本,金融为用,若想把金融的优势尽可能地发挥出来，还是要回归本质,脚踏实地,脱虚入实。产业发展的本质在于从低端价值链向中高端价值链转移,在于提高发展的质量与效益,这就需要要素质量的全面提升和结构优化。只有产业升级发展了,资金的使用效率提高,产业才能与相应的资本要素相互促进,共谋发展。当前产业发展的核心动能是创新,首先应通过技术进步推动产业创新,构建企业创新机制,助力科技成果转化,扶持高新技术产业,加快传统产业的优化升级。其次，政府应通过政策调控加快经济体制改革,完善产业组织政策与社会保障体系,打破行业的进入退出壁垒。行业壁垒是产业发展及其结构调整的根本性障碍,严重影响了经济的健康发展。重塑进入退出机制,营造良好的市场竞争环境是产业发展的先决条件之一。同时应延长产业链条,并维持产业链条的稳定性。产业链条是产业扩张和产业内部结构优化的基础,对企业间的经营运作和产业发展有着重要意义。因此，我们应尽可能地将产业链条向上下游延伸,由基础产业环节向技术研发环节拓展,提高产业的附加价值和深加工层次。

3.创新产融结合的方式,实现金融与实体经济的结合 产融结合并非是简单地将产业资本与金融资本置入一个共同的企业主体下就能产生 经济效益的,有效的产融结合应当使金融资本有效促使产业资本提高,产生真正的产业效益,使产业资本的发展带动金融资本的升值,这两者是螺旋上升的过程。若想最大程度地促进这种结合,就需要我们从产融结合的方式创新入手。当前产融结合主要有三种方式:第一种是发起组建式,指为了实现某种目标,以发起人的身份组建全资或控股公司;第二种是收购兼并式,是指企业通过兼并收购向金融机构注入资金,从而取得控股权;第三种是股权划拨式,就是由国家将一些金融机构国有股权划拨到特定企业名下。因此，产融结合的方式创新就是要在这样的基础上,促进金融更大程度地渗透到产业中去,使金融与实体经济的联系更加紧密[3]。在具体的创新方式上我们可以通过投贷联动,让商业银行采用成立类似风险投资公司或基金的方式,对创新企业给予资金支持,并建立严格的风险隔离,以实现银行业资本资金对中小型企业发展的早期介入。 其次，可以选用产业链金融的方式,让金融机构以产业链的核心企业为依托,对产业链的各个环节设计出有针对性的、定制化的金融产品,为产业链上的所有企业提供一种综合的服务方案。此外，还可以创建产业投资资金,向具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资,并参与到这些企业的经营管理中去,在企业发展成熟后通过股权转让实现资本增值。产融结合的方式创新是实现实体经济振兴的必然选择,但在创新的过程中我们还需重视风险的防范,把握好政府与市场的关系,只有这样才能做到更深度、紧密的融合。

4.深化金融体制机制改革,消除金融服务实体经济的门槛 当前我国转轨经济特色鲜明、行政色彩浓厚,在这一背景下,金融体制的改革却仍未完成。在产融结合的初期,行政的力量可以形成一种强大的推力促使二者融合发展,但长此以往会造成各种机制无法适应市场的选择。因此，在产融结合的过程中要深化金融改革,减少政府的金融管制,防范金融抑制的发生,使其能更好地服务于实体经济。从另一个角度讲,企业的发展也需要资金的支持,但由于我国金融系统发展的不完善，使得融资门槛较高、融资渠道单一,长久以来我国企业的融资途径主要来自于银行,但初创型及小微企业又难以从银行求得贷款,融资的约束限制了许多企业的发展。基于此,应从以下几个角度来缓解这一问题:首先应当健全金融机构体系,构建多层次、多领域、广覆盖的金融机构体系。要深化国家开发银行、农业发展银行等政策性银行的改革,从而更好地发挥出开发性金融和政策性金融在促进经济总量增长和结构转型中的作用。其次，要探索出新的金融发展模式,解决实体经济发展过度依赖间接融资的问题。间接融资容易出现信息不对称等弊端,使得企业的融资需求难以得到满足。因此，我们可以通过将这种外部关系内部化,转换为企业内的产权关系，并以此来缓解融资约束。例如，通过产业部门参股金融机构来直接影响信贷决策。最后,中小微型民营企业融资难、融资贵的问题仍然广泛存在,我们应大力发展商业性中小型金融机构以解决这一问题。放宽民营股份制商业银行的开办,加强对农村信用社的规范,通过普惠金融消除金融服务实体经济的门槛。