高管人力资本特征对企业风险投资选择的影响分析

黄婉莹

摘 要：随着我国风险投资业的持续发展，风投机构和风险企业之间的合作博弈关系也呈现出新的形式。风投机构日益增多，企业在与风投的合作与博弈中，逐渐处于优势地位。因此，试图从一个新的视角去看待企业与风险投资的关系，并分别从高管平均年龄、性别比例、受教育水平和平均任期四个维度入手，分析其各自对企业风险投资选择偏好的影响，为风险投资和资本市场提供了新的策略依据。

关键词：人力资本特征;风险投资;对赌协议

中图分类号：F24 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.06.037

1 研究背景

随着我国风险投资业的持续发展，风投机构与被投资企业的合作博弈关系也逐渐呈现出新的特征。以往基于资金需求的迫切性，创业企业更需要风险投资的援助之手来实现企业愿景，譬如，在与创业初期的雷士、阿里巴巴等公司讨价还价中，风投机构就因此获得了更多的股权。近年来，越来越多的国内资本投入到风投行业，这不仅降低了风险资本的稀缺性，进一步地，随着行业本身竞争加剧，具有发展潜质的企业成为风投机构共同追逐的对象。由此导致了，在与风险投资的博弈中，那些被认为具有更多成长空间的企业获得了更多的选择权，即，风险资本的稀缺性开始让位于企业价值的稀缺性。这一变化了的风险企业与风险资本生态模式引起了笔者的关注。

2 问题的提出

现有文献大多研究风险投资的介入对被投资企业的影响，如风投对企业IPO的影响（李玉华和葛翔宇，2013）、对企业绩效的影响（朱秋锦，2013）等，而鲜有研究是基于企业视角讨论风险投资机构如何被企业选择的。事实上，选择与风险投资合作，从被投资企业视角，能够与具有资金优势、管理经验丰富的风投机构形成战略协同，各方资源与能力的优势互补显然能够提升企业价值;然而，对于被投资企业的高管而言，引入风险投资机构，不仅意味着其股权的稀释，进一步地还可能导致已有高管对企业控制权的旁落——那些有“作为”的风险投资机構会通过实施“对赌协议”积极参与到被投资企业的公司治理中（胡晓珂，2011）。面临企业价值实现的可能以及个人利益的得失的权衡，具有何种人力资本特征的高管团队会选择与风险投资机构合作？对这一问题的考察构成了本文研究的缘起。

3 高管人力资本特征对企业风险投资选择的影响

Hambrick and Mason（1984）提出 “高层梯队理论”，他们认为高管的决策并非完全理性，当内外情境较复杂时，高管本身特质（认知基础、价值观等）往往决定其如何解释相关信息，并作用于他们的决策行为。该理论同时指出，应重点关注企业高管的平均年龄、性别比例、平均受教育水平等人力资本客观特征，因为其决定了管理者工作时在认知层次上的差异。因此，本文也主要从高管平均年龄、性别比例、受教育水平和平均任期四个维度进行分析。

3.1 高管平均年龄与风险投资选择

首先，由于阅历和经验的差异，不同年龄时往往具有不同的心理和生理特征。年轻人往往决策较为果断，且敢于尝试和引入外部资源;年长者一般接受新事物的速度较慢，对于可能存在的风险也更为谨慎，因此其会对外部资源等介入可能带来的利弊进行更为细致的权衡与分析，最终决策也较为保守。

其次，由于中国社会传统“长幼有序”及“论资排位”的观念，国内企业高管年龄越大，往往意味着其有更多的社会资源和话语权，即，高管年龄在一定程度上代表了其在企业的权威性（李四海，2015）。从这点来讲，年龄大的高管更倾向维护自身地位，因此他们相比年龄小的高管而言，不愿接受风投的“帮助”，也不愿风投介入进而影响自己高权威的地位和话语权。

最后，随着高管年龄的增大，其对企业业绩的敏感性也会降低（汪金龙和李创霏，2007）。年龄越小的高管越注重个人职业发展，更期望通过企业绩效的提高来证明自身能力。这使得风投介入对企业可能产生的有利影响被“放大”，高管通过收益成本权衡后倾向选择风投介入;而年龄越大则意味着离退休越近，对职业发展重视程度降低，同时也认为风投对业绩的提升难以在他们剩余有限的任期内实现，这使得风投介入对企业可能产生的有利影响被“缩小”，高管权衡后倾向不选择风投介入。

综合上述分析，有理由认为高管团队平均年龄越高，企业选择风险投资介入的可能性也越小。

3.2 高管性别比例与风险投资选择

一般而言，由于生理和心理的不同，相对男性而言，女性更专注于公司内部状况且对外部机遇的反应并不敏感，这也使得她们对创业资本的渴望和需求相对不高（Gorman and Terjesen，2006）。此外，周业安、程栩（2012）发现，女性相比男性对风险的厌恶程度更高，她们对企业资本结构的调整速度较慢，倾向安于现状（如老干妈“三不政策”拒绝资本）;而男性则更具冒险精神。因此，女性管理者在大部分情况下，不会主动地去寻求外部融资，她们往往较多关注企业内部的相关情况而较少地感知可能的外部机遇;而男性则更可能去主动地寻求外界融资以支持公司快速成长，因此他们对创业资本的需求也较多。综合上述分析，有理由认为男性比例越大的高管团队，往往会更倾向于引入风险投资。

3.3 高管平均受教育水平与风险投资选择

个人受教育水平通常能反映其自身的心理认知能力、专业素养和能力;并且与个人处理信息、灵活应变的能力存在正相关关系（吴斌，2010）。因此，一个人所接受的教育程度（即学历）越高，则其在面对多样的信息和复杂的决策环境时就更趋于理性。延伸到团队层面，高管团队平均受教育水平越高，团队就越容易得到更多的有效信息，且在面临繁多的信息时更能做出理性的判断，因而越有可能制定更加适合企业自身发展的战略。因此，平均受教育水平较高的管理团队，在面临企业是否要选择风险投资介入时，可能更加理性而全面。他们可能不易受风投机构和外界评价的过度影响，而是更可能通过对信息的处理以及自身的专业技巧，来思考企业自身发展是否真的需要风投的支持。综合上述分析，有理由认为高管团队平均受教育水平越高，企业选择风险投资介入的概率越小。

3.4 高管平均任期与风险投资选择

一方面，风险投资对赌协议中往往规定相关控制权条款来对高管进行监督和控制（胡晓珂，2011），这会威胁到企业高管已有的控制权。以蒙牛乳业为例，2002年摩根士丹利、鼎晖投资及英联投资与其签订的对赌合同规定：如果蒙牛在接受风投后的第一年没有实现50%的增长，不仅其股权和现金会受到风投机构的控制，其管理层也将被随时更换（薛飞，2010）。虽然后来的事实证明蒙牛接受风投的决策是明智的，但并非每个企业都如此幸运（例如太子奶创始人失去控制权等）。此外，高管任期也暗含 “权力的聚集”，任期越长的高管，在企业中所处地位往往越高，对企业的控制权越大（汪金龙和李创霏，2007）。此时，其选择风投介入企业的机会成本也越大，如果企业业绩不良，意味着他们领导者的地位可能会被取代，而权力越大、地位越高，被取代所带来的损失也越大。因此，尽管任期较长的高管意识到风投介入可能产生积极影响，但出于个人机会主义，他们更担心失败后对自身控制权的影响，权衡的结果使得他们选择风险投资介入企业的概率较小。

另一方面，由于中国传统观念的影响，任期短的高管容易被认为资历尚浅、对企业了解不足。基于这种情况，任期较短的高管会急于通过企业绩效的增长来证明自身能力，进而使自身的控制权得到有效配置（吴斌、黄明峰，2011）。这时，风投介入的有利影响显得更为重要，年轻的高管在权衡后更倾向于选择风投介入。

综合上述分析，有理由认为高层管理团队成员平均任期越长，企业选择风险投资介入的可能性相对越小。

4 结论与建议

本文就高管人力资本特征对企业风险投资选择的影响进行了研究。在理论方面，引入对赌协议、企业绩效、控制权配置来探讨高管人力资本特征与企业风险投资选择之间可能的相关性，并提出相关看法：（1）年龄越大的高管团队接受新事物速度越慢，加之年龄大带来的高权威地位使其有维护自身地位的倾向以及风投引进后的收益成本权衡，其选择风投介入企业的概率较低。（2）高管团队男性比例越大，选择风投介入的可能性相对较大。因为女性比例越高，往往会出于风险规避心理而不喜欢过多寻求外部融资。（3）高管团队平均受教育水平越高，决策往往更加理性，不易盲目地引进风投。（4）高管团队平均任期越长往往意味着控制权更为聚集和牢固，而风投对赌协议的存在则意味着他们选择风投所需的机会成本越大。基于个人机会主义，其选择风投的意愿较小。

本研究对管理实践具有一定的启发意义。已有研究表明，在中国资本市场中风投加入有利于公司的业绩表现和技术研发（朱秋锦，2013），结合本文研究，高管团队的年轻化、高学历化以及流动性对企业避免高管团队机会主义行为、实现可持续性发展就显得较为重要。因此，企业应当更加重视高管团队年轻化及高学历人才引进等方面，并适当引入职业经理人制度（职业经理人具有可替代性，有利于避免任期过长），以更好地避免高管团队的机会主义行为。此外，本文的研究也可以为风投机构和资本市场提供策略依据，其在进行项目选择时可以更关注年轻化、高学历化及任期较短高管团队创办的企业，从而提高项目合作的成功率。

参考文献

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