中小企业融资风险与防范*——来自创业板的证据

吴兰飞

（济南大学 商学院，山东 济南 250013）

一、引言

随着我国经济发展进入新常态，尤其是随着“中国制造2025”的实施和“互联网+”的大步推进，我国中小企业的内生动力和活力也进一步释放，不断进入更多的新兴行业和领域，成为中国数量最庞大、也是最具创新活力的企业群体。近年来，我国中小企业发展总体呈现平稳态势，作为中国经济的重要支柱，中小企业也充分发挥了其在国民经济发展中的引擎和动力作用。据我国统计局统计数据结果显示，目前，我国中小企业有4000万家，占企业总数的99%，贡献了中国60%的GDP、50%的税收和80%的城镇就业。无疑，中小企业在促进经济快速增长、推进“双创”稳步发展、增加国家财政税收、缓解就业供需不均、促进社会和谐稳定等方面都发挥着不可替代的关键作用。

虽然从总体上看中小企业处于良好的历史发展周期，外部政策环境、配套服务、专项扶持等举措也有力促进了中小企业的快速健康发展[1]，但由于中小企业自身经营规模小、管理能力欠缺、抗风险能力偏低，再加上当前我国经济下行压力加大、生产要素成本普遍上升但工业产品价格却持续下降、企业盈利能力进一步减弱，中小企业的发展道路充斥着重重困难和挑战[2]。尤其是高科技产业企业在产品前期的研究开发中需要大量的资金支持，但其开发难度之大以及研发结果的不确定性使中小企业很难对外融资，而其内部筹资数额十分有限，这便加大了中小企业融资困难。直到2009年10月30日，中国正式启动创业板，从首批挂牌上市的28家企业发展至今，创业板也解决了困扰众多企业的融资难题，提供了全新便捷的融资通道。不过，作为主板的补充板块，创业板具有更高的风险，在创业板诞生的8年多里，由于其发展机制仍不完备，暴涨暴跌、泡沫、减持套现等现象也是屡见不鲜，亟待建立系统完整的法律体系框架对市场进行规范化引导。

首先，创业板市场从启动之初便受到众多企业和投资者的青睐，越来越多的有潜力的优秀中小企业选择通过创业板进行直接融资，因此如何在创业板上实现效益融资、降低融资风险、优化融资结构就显得尤为重要。在国外先进市场经济体系成熟理论的指导下，结合我国创业板市场发展实际情况，进一步研究以创业板上市公司为代表的中小企业融资风险及其控制机制问题，也将丰富我国中小企业的融资理论，为中小企业加强防范融资风险提供一定的参考价值。另外，经济新常态下风险与机遇并存，中小企业发展并非一帆风顺。而创业板因其上市门槛低有助于中小企业获得更多的融资机会，缓解融资困难，在2012年4月20日发布,于5月1日起深交所正式实施的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》虽然将创业板退市制度也落实到上市规则之中，但我国对创业板市场的监管仍不完善，创业板上市公司融资困境问题依然任重道远[3]。因此，分析创业板上市公司融资风险，从而帮助这些企业走出融资困境，进行风险防范，充分发挥其在国民经济体系中的中流砥柱地位，具有重大而深远的现实意义。

二、创业板上市公司融资风险分析

风险按是否可被分散分为系统风险和非系统风险。系统风险是会对行业整体产生影响的不可分散风险，非系统风险是针对特定行业或个别公司产生的风险，是可分散的风险。

（一）系统风险

第一，相关政治和法律环境风险。美国NASDAQ市场于1971年正式成立，香港GEM也于1999年落成，相比之下，我国创业板成立时间较晚，监管体系不完善，市场也不成熟。目前，我国仅有《公司法》、《证券法》、《创业板股票上市规则》、《创业板上市公司规范运作指引》等法律、法规、规范和政策性文件对创业板的上市条件和运作规则作出规范，法律体系不完整，相关规定也存在一定的冲突，如《公司法》规定上市公司需最近三年连续盈利，而创业板上市只需保证最近两年连续盈利。另外，法律作为创业板上市的第一道有力保障，而我国创业板无论是保荐人制度、上市制度、退市制度、做市商制度都还需要不断的完善和修订，才能使创业板市场更加公平、安全和高效。

第二，社会文化风险。创业板上大多是具有高成长性的高新技术企业，市场风险普遍较高，这也决定了创业板的投资者大多是风险偏好型的投资者，但投资者不都是理性的，存在一定的理性偏差。在我国，个人投资者市值占比40%以上，而在美国超过40%都是机构投资者。中小散户是股市中最大的不稳定因素，其喜欢跟风会造成羊群效应，股市博弈论也说明散户集体买进或卖出会造成股价暴跌或暴涨，使股市波动较大。而且多数散户抱有投机心理，注重短线投资，不考虑长期稳定盈利，只有机构投资者才能引领市场的价值投资取向，使市场趋于稳定。

第三，创业板自身的风险。在我国，企业上市计划募集资金额度由发行比例、净利润和市盈率三个因素决定。由于我国保荐人制度尚不完善，企业拟募集的资金越多保荐商的获利也越多，其次，上市的高科技公司因创新的经营模式、独特的技术优势本身价值就很大，市场也对其前景高度看好，导致了高市盈率，据数据显示主板和中小企业板平均市盈率仅有20.5和34.64倍，而创业板却达到46.5倍，碧水源更是达到94.52倍，远远高于主板和中小企业板，这两个原因使得股票发行价高，导致创业板市场上的超募现象十分严重。上市公司募集资金普遍存在超募现象，超募金额巨大，如今更是突破3.43倍，再创历史新高，且资金主要流向于获取无风险收益。超募资金过多会浪费社会的资金资源，使得真正需要资金支持的中小企业却融不到资金，更会损害投资者利益，如果企业再违规将超募获取的资金投向证券市场，更会面临法律制裁，不利于创业板企业稳定健康发展。

（二）非系统风险

第一，经营管理风险。我国中小企业多为家族式传统企业，显然家族式的管理与创业板上市规则严重不符，一旦上市应向现代化管理制度转变，进行股份制改造，更多的与市场接轨，符合市场经济总体要求。上市后，企业将面临更加复杂的经济环境，必须适时调整自己的经营管理战略才能拔得头筹。但是中小企业往往内部产权分工不明确，管理体制相对落后，管理水平不高，难以适应市场对企业的要求。另外，中小企业也缺乏懂技术、会管理的高层经理管理人才和技术研发人才，而人才对科技公司的发展是十分关键的，人才不足会使企业处在严峻的竞争压力下。

第二，技术风险。对于创业板上市公司而言创新是企业发展的内生动力，但也伴随着巨大风险。产品一旦研发成功便会给企业带来高额的收益，但一旦失败也会令企业蒙受严重损失。并且，随着市场竞争进一步扩大、产品更新换代速度加快，企业的研发速度也必须赶上市场发展的步伐才能在行业中处于领先地位，获得竞争优势。而这，也是企业研发水平一大挑战。

第三，成长风险。创业板看好的是具有高成长力的企业并为其提供资金支持，而隆盛科技2017年7月25日在创业板上市当年的业绩立马变脸，同比下滑超过45%，其市值也极度萎缩，公司近期股价甚至最低至25.02元，总市值约17.02亿元，可谓是跌倒只剩下壳价；同样，猛狮科技的业绩预告2个月修正3次，多次进行财务造假，从赚2个亿到亏逾1个亿，这魔幻般的业绩也使得自身股价一路唱衰，自2017年11月3日复牌至今，猛狮科技股价累计下跌36.62%。可见，为了满足创业板上市融资规定，许多企业不惜进行财务粉饰、财务造假，在根本上违背了成长性要求。

第四，财务风险。首先，企业上市向券商交纳的发行费很高，而企业若想在美国NASDAG或香港GEM上市，上市成本更高。其次，2016年创业板公司资产负债率仅为35.28%，主板公司资产负债率最高，达到 64.77%，中小板居中，为49.85%。相比之下，创业板平均资产负债率偏低，不利于发挥财务杠杆效应，创业板公司可适当提高该比率，以提高资金利用效率。除此外不同公司资产负债率不同，面临的财务风险也各有所异。通常情况下，企业处于成长期时抗风性能力较差、产品销路还未完全打开，应多采用股权融资，当企业渐渐壮大成熟，产品市场稳定、有一定盈利能力，可多采用负债融资，而当企业处于衰退期，债务融资也应慢慢退出。企业应明确自身所处的企业生命周期，采取适当的方式筹划融资事宜，以免企业面临较大的财务风险，阻碍自身发展。

三、创业板上市公司融资风险防范

（一）防范系统风险

首先，虽然我国创业板市场在不断发展壮大，但其高风险问题仍不容忽视，因此必须构建一个完善的法律体系。目前，我国对创业板规范的法律尚不完善，应进一步加以补充和修正，形成一套完整的规范体系。具体来说，应细化市场准入制度并严格实施退市制度，使不诚信的企业难以通过上市融资“圈钱”、经营不佳的企业也难以通过重组等方式继续占用资金资源，并且该法律体系在制度设计上应区别于主板和中小板，保护中小企业利益。

其次，创业板作为多层次资本市场的重要环节，要强化其对成长性创业企业的服务功能，政府应加大支持力度。如深交所进一步深化创业板改革，加大对新兴技术企业的扶持，政府也不断加码降低中小企业的融资成本，深化增值税改革。除此之外，政府还可以建立针对中小企业专门的服务机构，对处于不同发展阶段的企业提供不同的政策支持，加强针对性和专业性。

最后，由于创业板自身超募风险、操纵风险的存在，极易造成市场过度投机的热潮，使股价信息失真，因此必须加大监管力度，建立健全以政府监管为主的全面监管系统。完善信息披露制度，使信息披露更及时、透明、有效，增强保荐机构的专业知识素养，更好地发挥其对政府监管的补充作用，并加大对企业违规行为的惩罚力度。另外，加大对创业板投资知识的宣传，使更多的个人投资者能够做出更理性的行为，同时降低机构投资者的准入门槛，使更多投资者成为专业投资者，减少市场上的投机行为。

（二）防范非系统风险

债务融资会给企业带来财务困境成本，增加企业财务风险并降低再筹资能力；股权融资会失去利息抵税效应，且筹资成本高。因此，企业无论如何选择筹资方式，都应事先做好详细的筹资计划，确定合理的资金需求量，并在设定的目标资本结构上权衡债务融资和股权融资的比例组合，选择合适的时机筹资，并在筹资完整流程中加强风险监控管理，努力将筹资成本和不利风险降到最低。

而管理作为经营的前瞻性手段，对企业的成长起着战略性的引导作用，对企业发展至关重要，必须站在时代前沿，高瞻远瞩，不断改进管理方法，建立与现代市场经济相适应的内部管理体系，避免家族式经营带来的弊端。同时，可以采用股权激励制度等手段激励员工，并将经营者个人利益与企业集体利益联系整合，降低经营者道德观念和逆向选择引起的与企业所有者目标的冲突。

同时，在经济全球化的时代大流背景下，企业的竞争压力更显凸出，中小企业若不想被时代潮流抛下，必须走创新道路加强自身竞争力，加快技术、产品的研发步伐，争做金牛和明星企业，抢得先机才能创造更大的盈利空间，以其独有性获得财富效应，在行业中处于领先地位的企业也能享用更丰厚的社会资源。当然，这也离不开企业对人才的引进，企业的管理、经营、发展都离不开人，中小企业更应加大人才引入力度，为企业输送新鲜血液和先进理念。

此外，为了避免中小企业在创业板上市面临的种种风险，企业应履行相关法律义务，在法律的规范下执行业务，并按照有关监管要求及时、客观地披露财务信息，不弄虚作假，从根本上提高自身经营业绩，避免出现年年亏损的情况，同时避免由于管理不当或其他原因导致股价下跌而使企业成为易被收购的对象。当企业的发展前景乐观并进行了充分适当的财务信息披露，信息不对称引发的风险也随之降低，使银行等金融机构更愿意为企业提供借款，满足企业借款需求，这种良好稳定的借贷合作关系也有利于中小企业降低融资难度，拓宽融资渠道。