双汇发展肉制品龙头的难言之隐

姚利磊

随着猪肉价格的接连上涨，投资者对A股禽畜养殖产业上中下游企业热情高涨。不管是上游的饲料生产、中游的禽畜养殖，还是下游的屠宰和肉制品生产企业均受到投资者青睐。

以畜禽屠宰及肉制品加工销售为主业的双汇发展（000895.SZ）股价在2019年10月30日创出新高，市值突破1000亿元。以PB作为估值参考，2019年10月31日收盘，该值为6.52倍，与同行业的头部上市公司估值水平相当。

面对过千亿的估值，本轮猪周期对其影响如何以及未来发展是投资者需要思考的问题。

事实上，身处禽畜养殖产业链中游，双汇发展的利润空间会因畜禽价格上涨而被压缩，猪周期上升期对双汇发展并不友好。猪瘟疫情催生政策调控，禁止生猪跨省调运长期实施束缚公司规模扩张。

压缩利润空间

双汇发展以屠宰业和肉制品生产为主，生猪和肉鸡等禽畜是主要原材料。由于原材料主要来源于对外采购，生猪等价格上涨增加公司成本，压缩利润空间。

2018年双汇发展屠宰业收入占比59.3%，毛利率9.95%，贡献利润比27.56%;肉制品收入占比47.6%（合计超过100%部分为内部业务抵消），毛利率30.29%，利润贡献67.32%。可见肉制品是公司利润的主要来源。

产能不是限制公司规模扩张的主要因素，产能分布结构才是。

随着生猪价格的持续增长，以生猪养殖为主业的牧原股份（002714.SZ）毛利率从2018年的9.83%提升至2019年三季度末的18.5%，而三季度报告期内毛利率更是高达33%。同样以肉猪和肉鸡养殖为主业的温氏股份（300057.SZ）综合毛利率从2018年的16.85%提升至2019年三季度末的19.8%，三季度毛利率高达34.2%。

然而，双汇发展受制于生猪等价格上涨，生产成本同比增长大于营收，毛利率进一步降低。在产品对外销售提价的情况下，综合毛利率依然从2018年的21.42%下降至2019年三季度末的19.48%。

2019年前三季度，双汇发展实现营收420亿元，同比增长15%，实现归母净利润39.4亿元，同比增长7.86%，主要原因是成本同比增长17.8%。

事实上，双汇发展在生猪价格翻倍式增长的情况依然可以实现营收利润双增长已经实属不易。公司主要做了两方面事情，第一个是加大海外猪肉进口，平滑肉制品的生产成本。第二个是提高产品价格。

长期以来公司肉制品的毛利水平高于生猪养殖企业的毛利水平，肉制品单位重量价格要高于猪肉零售价格，且我国肉制品消费结构以高温产品为主，低温产品市场需求不如猪肉，公司肉制品提价空间相对猪肉有限。面对猪周期上升期不断提价的生猪价格，公司利润增长面对较大压力。

制约规模增长

2019年9月6日，国务院办公厅印发《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》【国办发[2019]44号】中明确“健全现代生猪流通体系。变革传统生猪调运方式，顺应猪肉消费升级和生猪疫病防控的客观要求，实现“运猪”向“运肉”转变，逐步减少活猪长距离跨省（区、市）调运。除种猪和仔猪外，原则上活猪不跨大区域调运。”

生猪跨省市调运将长期实施，从而限制了公司原材料的获取范围。公司肉制品业务需要的猪肉可以跨区域采购，但是屠宰业务必须就地取材。

截至2019上半年报告期末，公司总共有17家屠宰子公司分布在四川、河南、山东等13个生猪养殖主要省份，分布区域内平均每个省份1.3家生猪屠宰子公司。公司产能覆盖了主要生猪养殖省份，但事实上公司产能分布并不合理。

公司官网介绍公司主要屠宰厂年生猪屠宰能力达3000万头，但是2018年公司屠宰生猪1630.56万头，刚过产能的一半。2019年前三季度公司屠宰生猪1127万头，比同期下降6.35%。猪瘟以来，生猪存栏量的下降导致屠宰生猪量进一步下降。

可见，公司产能远远大于实际生产量，产能不是限制公司规模扩张的主要因素，产能分布结构才是，尤其生猪跨省市调运受限政策以后，更是加重了公司产能分布的不合理性。

产能分布不合理一方面对公司扩张规模带来一定约束，公司需要调整产能布局，增加产能覆盖点位;另一方面导致产能浪费，固定资产折旧减小利润规模，公司需要对超出实际生产部分的产能进行整改。

受制重资产

长期以来，双汇发展固定资产占比在50%上下。由于今年新增短期借款和预收款增加以及固定资产折旧，截至三季度末，公司固定资产合计106.8亿元，占总资产比下降至40.2%。

固定资产中房屋及建筑物占比53%，機械设备占比44.8%。公司屠宰业务和肉制品业务均高度依赖厂房和设备。产能改造和新增覆盖对资金提出较高的要求。

三季度末，公司货币资金21 78亿元，交易性金融资产（银行结构性存款产品）33.8亿元，合计55.58亿元。负债中以短期借款为主，报告期末短期借款36亿元，可用于资本性支出的资金为19.58亿元。

值得一提的是公司长期占用上下游客户资金，大大节省了公司经营性资金使用成本。报告期末应收和预付款项合计3.6亿元，应付和预收款项合计高达60亿元。

如果猪周期上升期长期持续，上游企业议价能力增强，客户占款获将下降，可用于资本性支出的资金将进一步减少。

公司长期占用上下游客户资金，大大节省了公司经营性资金使用成本。

2017、2018、2019年1-9月，公司实现经营活动净现金流56.5亿元、51.95亿元、26.84亿元。公司以往现金流质量较好，但是2019年前三季度经营活动净现金流大幅减少，主要是由于存货占款增加，三季度报告期末存货余额77.6亿元，相对期初增加了35.4亿元，同比增幅比营收增度大的多。

事实上，存货中增长最多的是库存商品，库存商品增加了25亿元。按理说，随着猪肉市场供不应求加剧，双汇发展肉制品存货应该减少或者增速与营收相当才合理，肉制品不减反增，难道是产生商品积压？

生猪价格持续维持高位对双汇发展盈利增长带来了不小的压力，生猪跨省市限制调动遏制了公司规模增长。

无论是短期业绩增长还是长期规模扩张，双汇发展都将面对不小的挑战。