《资管新规》监管工具设计的法理分析

沈伟

《资管新规》的缘起

《资管新规》出台前，各金融机构普遍将其发行的理财产品、信托计划、公募及私募基金、资管计划等金融产品进行层层嵌套。嵌套的目的在于进行监管套利，结果是资管业务成为中国式影子银行的一部分。资产管理业务普遍存在着层层嵌套加杠杆、通道业务与结构化工具相结合、资金来源和去向不明、底层资产不明晰和不对称、投资收益和风险承担错配等问题。这种混业态势极易造成风险外溢，形成风险的蔓延和扩散，可能引发系统性风险。

中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2018年4月27日联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）。《资管新规》整合之前银行、证券、信托、基金、保险、金融投资公司等金融机构发行的理财产品、信托计划、公募及私募基金、资管计划，并统一概念、分类和监管，形成“大资管”监管架构。

《资管新规》由央行主导起草，金融稳定发展委员会讨论，中央会议审议通过，最终以部委规章形式颁布。相较于全国人大及其常委会制定的法律、国务院制定的性质法规，部门规章的法律效力层次相对较低。但是《资管新规》的适用范围会比单个部委出台的部门规章更为广泛。因此，《资管新规》的正式颁布具有重要的超越分业监管的意义，在一定程度上统一了资产管理业务的监管标准，减少了监管套利的可能性。

资产管理业务定义与分类

根据《资管新规》的定义，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。《资管新规》主要适用对象为金融机构发行的资产管理产品。《资管新规》第二条、第三条列举了资产管理产品的具体种类：银行非保本理财产品、资金信托、证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司等发行的资产管理产品。《资管新规》扩大了资管业务范围，将金融资产投资公司进行投资和管理的金融服务纳入其中。不过，金融资产投资公司没有法律或者上位法律文件出台，仍处于起步阶段。《资管新规》将资产证券化业务、养老金产品予以排除，另行制定创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定。依据人力资源社会保障部门颁布的规则来发行的养老金产品不适用《资管新规》。

《资管新规》还从募集方式和投资性质（资金运用）两个维度对资产管理产品进行分类。第一，从募集方式来看，分为公募产品和私募产品。公募产品除非法律法规和金融管理部分另有规定，不得投资上市交易的股票。私募产品通过非公开方式发行。第二，从投资性质来看，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。

对资管产品统一监管说明我国还处于从行业监管向功能监管的过渡阶段。一方面，从机构监管走向功能监管是为了适应我国金融业混业经营现状。功能监管是指对资产管理产品不再按照机构类型来划分，而是按照产品的功能和特性进行划分，同类产品适用同等规则，弥补交叉性金融业务的监管漏洞。《资管新规》为金融机构调整产品非因金融机构主观因素而致突破比例的情形提出了事后补救的可能性。另一方面，《资管新规》也体现了原则性监管的思路和导向。我国过去长期使用规则性监管，条文冗繁，但监管机构不可能对每种风险或损失制定详尽的监管要求， 这决定了监管机构必然要从规则性监管转向原则性监管。原则性监管以引导的方式对监管对象实施监管，具有灵活性、主动性和持久性。

随着《国务院机构改革方案》的审议通过，中国新的金融监管框架“一委一行两会”（国务院金融稳定发展委员会、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会）基本确立，对资产管理行业的功能监管也有望在“一委一行两会”金融监管框架下展开。

《资管新规》具体监管工具的法理解析

《资管新规》提出来金融监管的诸多要求和指标，本文重点对以下几个监管工具的法理进行分析。

禁止刚性兑付

剛性兑付严重违背资管产品委托理财的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，容易诱发道德风险、信用风险和法律风险。我国现有规制信义法律关系的法律法规不能够很好地保护投资者，金融机构通常滥用管理权限，损害投资者利益。为了有效控制金融机构的事后不当行为，在合同之中约定保本保收益的条款就成了行业惯例。

表1 《资管新规》合格投资者条件

《资管新规》主要从以下两方面着手治理刚性兑付。一是《资管新规》要求资产管理产品实行净值化管理，且净值生成应当符合企业会计准则规定，且由托管机构核算报告和外部审计机构审计确认，还要披露审计结果并报送金融管理部门。《资管新规》对于资产管理产品投资的金融资产要求采取公允价值计量原则以及使用市值计量，其第十八条指出在特殊条件下允许以摊余成本计量金融资产净值。二是明确刚性兑付情形和罚则，主要体现为：第一，资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益;第二，采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移;第三，资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付;第四，金融管理部门认定的其他情形。

打破资管产品的刚兑，意味着资管产品回归信托本源。金融机构在进行投资管理时，应当遵守信托文件的规定，为受托人最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。投资者贯彻买者责任自负的原则，谨慎投资。

产品分级和限制杠杆

《资管新规》从两方面入手维护市场平稳运行，控制杠杆水平。一是对开放式公募设定了140%的负债比例上限，对封闭式公募、每只私募产品设定負债比例不得超过200%的上限（《资管新规》第二十条）。二是《资管新规》要求对可分级的封闭式私募产品设置杠杆比例。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级和劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3∶1，权益类产品的分级比例不得超过1∶1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2∶1（《资管新规》第二十一条）。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。《资管新规》禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级。

从分级安排的形式上看，投资者和管理者在资产管理合同中约定优先级和劣后级的收益和风险承担比例是一种合同约定。但是，无论是劣后级为优先级承诺固定收益率、单方面提供增强资金，还是劣后级承诺回购优先级份额，都属于增信措施。司法实践中对这种增信措施仍存在法律定性的争议。

分级安排作为一种金融创新的形式，目的在于为不同风险收益需求的投资人提供与其投资偏好相适应的产品。但是，实践中这种分级安排却逐渐异化为优先级为劣后级提供融资、进行杠杆撬动的工具，分级资管产品的发行人并不对资金进行实质管理、沦为“通道”。以往司法判例和银监会的监管基本上是尊重资产管理合同中的意思自治，默许分级资管产品的异化。但过高的杠杆使劣后级承担的亏损风险更大，为保证优先级收益设立的警戒线在触发时使得劣后级不得不大量抛售股票，引发系统性风险。劣后级投资者利用结构化资产管理计划收购上市公司股权，确未依法披露，引发投资者的担忧。

规制产品嵌套和通道业务

在《资管新规》出台之前，行业监管之下的银行理财产品、基金、信托计划的合格投资者准入、投资去向限制等监管指标具有差异性，致使金融机构为了规避这些限制性条件而进行产品的嵌套，形成了实务之中的通道模型。资管产品多层嵌套，增加了产品的复杂程度，拉长了资金链条，抬高了社会融资成本，容易导致杠杆成倍增加，造成市场剧烈波动，提高了投资者、市场和金融机构的风险。

《资管新规》保留了资产管理产品仅可再投资一层资产管理产品的单层嵌套要求，并未就特殊类型资管机构设置例外情形。部分机构开展资产管理业务可能受到一定冲击。基于单层嵌套要求并结合《资管新规》关于“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”的规定，市场上以多层嵌套实现政策套利的情形将迅速减少。《资管新规》禁止规避监管要求的通道业务，允许有商业合理性且未逃避监管的通道业务。

通道功能主体实际上可能面临承担责任的法律风险。因为这些主体并未参与决定产品设计、前期尽职调查等事务，仅负责账户管理、清算分配及配合委托人管理财产等事务。但若信托合同或资产管理合同在投资者与通道功能主体之间签订且未明确约定责任承担主体，其将直接约束投资者与通道功能主体。当发生兑付风险时，除纯粹属于商业风险由投资者自行承担的情形外， 该通道功能主体可能成为责任承担者。在通道类业务的实践操作中，实际的风险承担主体可能出于商业目的考虑设置多个通道， 形成层层嵌套。在上述情形下，可能引发权责不明、原状分配或收益分配无法完全衔接或匹配等法律风险。此外，资管产品募集的资金通过层层嵌套流向风险聚集的房地产、股市、地方政府融资平台和“两高一剩”行业。房地产和地方债务平台被公认为我国的高风险敞口。多个风险敞口的风险合聚，可能引发系统性风险。

流动性覆盖率

《资管新规》第四条第二款规定：“固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%， 混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。”这一规定目的在于引导金融机构将资管计划的资金投资于风险较低的行业，从而增加优质流动性资产，提高流动性覆盖率，减少短期负债以降低金融机构的短期流动性风险。《资管新规》第四条第三款通过审批制度强化了第二款规定的投资比例，进一步保障了流动性覆盖率工具的有效性。

合格投资者制度

《资管新规》对资产管理产品的合格投资者的界定基本采取了《私募投资基金监督管理暂行办法》的三个维度，即风险识别承担能力、投资单只私募基金最低额度以及自身资产/收入。

根据《资管新规》第五条规定，合格投资者需满足的条件见表1。对于一般合格投资者中的自然人，《资管新规》的规定有如下变化：第一，增加了投资经历年限的要求;第二，一定程度上降低个人年均收入的金额要求;第三，将金融资产的统计口径由个人变为家庭，并增加了对于家庭金融净资产的考察维度; 第四，对于投资单只基金的最低限额区分不同类型的产品。由于《资管新规》提到“金融管理部门视为合格投资者的其他情形” 亦可以认定为合格投资者在《私募基金条例》出台前原《暂行条例》中关于个人合格投资者的条件是否可据此继续适用，还是需要更新为《资管新规》提出的新要求，可能仍须监管部门进一步明确。

风险隔离工具

监管机关在《资管新规》中使用两个方法来应对金融机构间风险传染的问题：一是《资管新规》第十三条规定的：“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人風险隔离，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务”，其第十四条则主要通过行政处罚和托管规则隔离风险。二是《资管新规》第二十二条第一款规定：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”（禁止通道业务），其第二款：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”（禁止多层嵌套）。这些规定的根本目的是防止风险在金融机构之间传染以及资本在金融业中空转，事实上这两个方法是金融机构间敞口限制的延伸。这种限制既包括银行对单一对手方的敞口限制，也包括对一类对手方（如银行间）敞口的限制。同时，有必要对系统重要性银行之间的敞口进行更为严格的限制。

结语

从以上分析可以看出，《资管新规》主要增加的监管工具是宏观审慎监管工具。监管工具的着眼点从个体金融机构转向整体金融安全和系统性风险。但是，宏观审慎监管工具也会有潜在的漏洞。一方面，以银行为主要监管对象的宏观审慎监管体系可能导致金融中介活动向非银行金融机构、影子银行转移，未来资管计划削减的资金去向值得监管机关持续关注。如果无法控制这部分资金的去向，将会形成新的系统性风险爆发点。应对方法是扩大宏观审慎监管的边界，将非银行金融机构纳入宏观审慎监管的框架。另一方面，国内外宏观审慎监管的差异可能导致金融中介活动向境外转移。资管计划资金的外流会影响我国经济的发展。为应对这一漏洞，监管当局既可以对外资金融机构境内分支予以监管，也可以通过互惠协议加强国际监管协作。

影子银行阳光化是《资管新规》的监管目的。去嵌套、去杠杆、去非标、去刚兑、去错配的监管思路和工具是去结构化金融产品，并在形式上与现代金融体系接轨。这也是金融现代化的方向——“破除刚兑、完善监管、去人格化”。《资管新规》对资管产品和理财方式会造成影响：由于不再刚兑，存款人投资理财的欲望会降低，部分资金会以存款方式进入正规银行系统。

《资管新规》也会有负外部性。简言之，《资管新规》的强监管逻辑有可能挤压金融创新的空间，压缩资金流动的金融市场环境，原因是表外业务回归表内业务，银行可贷额度会被回归资产占用，银行放贷空间会一定程度萎缩。此外，随着《资管新规》的出台，银行体系也将面临“非标产品的处理、信托机构如何打破刚性兑付、私募的行业操作规范化”等合规问题。

2018年10月22日，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，2018年9月28日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》，分别作为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的配套实施细则公布。在具体内容方面，这些规定与《指导意见》保持高度一致，对理财产品投资范围、销售管理和过渡期安排等方面做了进一步明确，增加了可操作性。总体而言，这些细则规定有利于稳定市场预期，消除市场不确定性，切实保护投资者合法权益，防范系统性风险。

（作者系山东大学法学院院长）