美国FOF的运行机理及启示

张庆昌

FOF（Fund of Funds），与传统基金直接投资股票、债券、商品、汇率等资产不同，它以投资基金为标的。从投资对象看，FOF可分为三类，投资于私募股权（Private Equity）的FOF，投资于公募基金（Mutual Fund）的FOF以及投资于对冲基金（Hedge Fund）的FOF。第一只FOF是由罗斯柴尔德家族于1969年11 月推出的Leveraged Capital Holdings， 属于对冲基金FOF。私募股权FOF则兴起于20世纪70年代，机构通过发行FOF产品大大降低了私募股权参与者的门槛。第一只真正的公募FOF于1985年由Vanguard 公司推出，70%投资权益，30%投资债券。从此拉开公募FOF快速发展的序幕。根据ICI统计，1990年，美国市场共20只FOF，14.26亿美元。此后，公募FOF一直呈现资金净流入态势，即使在2009— 2011年公募行业整体上出现资金流出的情况下，FOF资金也是净流入的。截止到2017年底，美国共有1400只FOF，规模达到2.2万亿美元，占公募基金总规模的比例为11.8%。1990—2017年，FOF基金年均增长31%。

401k的推出为美国FOF发展提供了资金来源，是推动FOF发展的核心驱动力。401K计划是指美国1978年《国内税收法》新增的第401条k项条款的规定。1981年， 美国又出台了相应的实施规则。在20世纪90年代，美国401k计划开始普及，个人退休账户（IRA）规模逐步扩大，养老金快速的流入资本市场，成为FOF市场的最主要资金来源。相应的产品为目标日期基金。

美国FOF的投资策略和理念

以投资标的划分，FO F可分为内部基金FOF和全市场基金FOF。以管理人划分，FOF可分为内部管理FOF和第三方管理FOF。因此，FOF存在四种典型的运作模式。不同类型的公司根据自身实际情况，选择最适合自己的模式。一般情况下，规模较大、产品种类齐全、投研实力强的基金公司常常采用内部管理+内部基金的模式，而规模较小、产品种类偏少， 但销售渠道较强的基金公司常以外部管理人+全市场基金的模式运行。内部管理+ 内部基金FOF模式，以Vanguard基金公司代表。该模式下由发行FOF的基金公司自己进行管理，并投资自己公司发行的基金产品。该模式对发行的公司要求较高，需要具有较强的投研管理团队以及丰富的产品种类。该模式的优势在于管理团队和标的都属于自己公司，费用最低。内部管理+全市场基金FOF模式，以John Hancock基金公司为代表。该模式下由发行FOF的基金公司自己进行管理，但投资范围为全市场的基金产品。该模式优势在于可投资的产品更丰富，也避免了投资本公司可能产生的道德风险。不足之处在于该模式会提高基金的费用。第三方管理+ 内部基金FOF模式，以美国富达基金公司的子公司Strategic Adviser公司为代表。该模式下由第三方投顾机构进行管理，投资标的仅限于发行公司自己的基金产品。该模式优势在于能够实现第三方机构与发行公司优势互补，是当前的主流模式。第三方管理+全市场基金FOF模式，以银行和保险为代表。该模式下发行方自身的投研管理团队较弱，但渠道较强，所以管理交由第三方管理。投资标的为全市场基金产品。

FOF投资策略主要有目标日期型、目标风险型和动态配置型策略。2017年，三种策略分别占比57%、18%和25%。

目标日期策略，会有一个既定的目标日期，一般情况下，随着既定日期的临近，会不断的调整持仓，减少权益类资产的配置，增加固定收益率资产的配置，在不同生命周期的风险承受能力内，实现既定的目标。该策略很适合养老资金，是养老资金的主流投资策略。目标日期基金多以退休日期命名，一般会每隔5年设置一个基金。比如“目标日期2040基金”就主要是为将在2038至2042退休的人群设置的。目标日期策略的优点在于投资期限长，以投资者生命周期不同阶段的风险偏好為基准进行资产权重调整，极大地满足了养老和教育的投资需求。而目标日期策略的缺陷在于资产下滑曲线预先设定，不能根据市场环境的变化改变组合构成。

目标风险策略，与目标日期策略预先设定目标日期不同，预先设定投资组合的风险水平，然后通过投资比例调整将组合风险控制在约定的水平之下。目标日期策略和目标风险策略既相互区别又相互联系，对于投资者的生命周期来说，目标日期策略是动态的、连续的投资方式，目标风险策略是静态的、截面的投资需求，而目标日期策略可以由一系列风险水平不断下降的目标风险策略构成。根据风险水平的不同，可以大致将目标风险策略分为三种基本类型，分别为积极型、稳健型和保守型，一些基金公司可能存在更精细的划分方法。通过对风险水平进行划分之后， 投资者就可以根据自身的风险偏好选择相应的投资组合，目标风险策略的风险水平相对稳定，能够给予投资者比较清晰的风险预期。美国的目标风险型 FOF 主要采用三种方式配置资产：第一种是跟踪目标风险指数，进 行指数化投资;第二种是依照固定的大类资产比例进行投资;第三种是按照风险水平主动分 配资产权重。

动态配置型策略，更多地采用主动性管理，依靠基金经理对资产价格走势的主动判断，分配资产配置比例。这类FOF对基金经理的择时能力和择基能力有着较高的要求，适合期望获得资产价格上行收益同时自身缺乏判断能力的投资者。当然， 动态配置型FOF的风险相对较高，一旦基金经理对市场判断失误，可能使基金净值遭受较大的回撤。事实上，从美国动态配置型FOF近5年的业绩表现来看，其夏普比率低于平均水平，管理难度较大。

F O F的管理模式和配置策略丰富多样，产品创新层出不穷，但核心理念是统一的，即通过分散化投资的方法来提高产品的收益风险特征，分散化理念大致可以在三个维度上进行实施。

资产间分散化投资。针对养老金市场投资需求而出现的目标日期基金和目标风险基金是最主要的两个公募FOF产品种类，两者规模和数量占比均超60%，核心投资理念都是通过在大类资产间进行分散化投资来实现资产长期的保值增值：前者的设计目标是为在特定时间退休的投资者提供一站式服务的解决方案，通过不断调整投资组合在股票资产、债券资产和现金间的比例来适应投资者在不同人生阶段的收益风险偏好;后者则将风险水平的选择权交给投资者自己，投资者可以根据自己在不同阶段的风险偏好来选择积极、平衡或保守型产品。

因子间分散化投资。随着 ETF市场的快速发展，ET F产品种类得到极大丰富。除了原有的宽基、行业等指数ETF产品外，各种策略指数的出现给予了ETF市场巨大的发展动力。近年来，Smart Beta ETF产品大放异彩，投资者在ETF产品上构建投资组合，不仅可以实现在资产间投资的分散化，还可以通过在不同风格的Smart Beta产品上构建组合来实现因子间的分散化投资。根据 Morningstar的彭博统计，2007年底，美国共有9524家公司的562个ETF组合策略管理着920亿美元的资产。截至2018年3季度，已经有来自151 家机构的1898个ETF组合策略，管理着近3.7万亿美元的资产，增长速度惊人。

策略间分散化投资。多策略FOF通常应用于对冲基金之上，以FOHF的产品形式存在。纵观2000年至今不同对冲基金策略的年度表现，单个策略在不同市场环境下表现差异极大，通过多策略的分散化投资可以取得更稳定的投资收益。

中国FOF的现状

我国FOF尚处于起步阶段。2005年5 月，中国最早的一只券商FOF为招商基金宝。这种券商发行的FOF既可以投资公募基金，也可以投资二级市场中的个券。后来由于监管放松私募基金和银行理财产品的投资范围，这种券商FOF与之没有本质的区别，之后一直没有发展起来。2014年7月，证监会颁布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，正式确定了公募FOF 的法律地位。2016年9月，证监会颁布《中国公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，指引规定了FOF的投资约束等。2017年9月，第一批公募FOF获批，共6只。截至到2018年12 月，共三批，14只公募FOF获批。2007年5月，证监会下发《养老型公开募集证券投资基金指引（试行）》。2008年3月， 证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》。2018年6月，共14只养老目标型基金获批。截止到2018年12月，公募FOF 基金规模总计在114亿元左右，券商FOF 产品规模在416亿左右。

FOF的主力资金有望迎来大发展。美国FOF的发展历程显示，FOF的主力资金来自养老资金，具有保值增值特点。当前市场投资者更多的是以增值为目的，这就要求基金的业绩弹性大，与FOF的宗旨相矛盾。随着个人税收递延型商业养老保险试点的开始，未来养老型资管产品或将成为中国的第三养老支柱，考虑到当前中国的人口年龄结构特点，将来一定具有广阔的发展空间，助力FOF基金的壮大。

FOF投资标的以股债型基金为主。在我国公募基金主要是股票型基金、债券型基金、货币型基金或混合型基金，规模总计在13.5万亿左右。其中非货币和QDII 基金的规模为4.4万亿左右。在商品型基金、Reits基金、汇率基金方面较为稀缺。

FOF投资策略和理念亟需完善。由于我国的FOF还处于起步阶段，相应的投资策略和投资理念还需要完善。例如，在择时和再平衡的理解上，国内通常将两者混为一谈。但实质上，择时和再平衡存在本质的区别。择时的目的是赚取超额收益， 而再平衡的目的是减少与长期目标下的各资产配比的差异。

启示

中国发行FO F的条件成熟。我国公募基金经过十多年的发展，规模逐渐增大，产品越来越丰富。截至2018年9月28 日，中国开放式公募基金总数量达到7384只，远超上市公司3551家，管理资金规模达到13.2万亿元。近几年，中国社保基金和养老基金投资体系也相应的进行修改， 第三只柱个人养老金投资需求日益增强。2018年4月，财政部等5部委联合发文， 推行中国版养老金税收优惠政策的试点工作。2018年9月，財政部、税务总局出台养老基金和社保基金相关投资减税政策。美国的养老金制度有三大只柱体系。第一只柱为社会安全福利即美国的基本养老保险;第二只柱是雇主和政府的退休金，类似企业年金;第三只柱为个人缴费计划。其中，后两者是美国主流的养老模式。2017年年底，后两者在公募FOF中占比约为48%，再考虑到其他类型的养老金投资的FOF，估计养老金在FOF中撑起了半边天。

尝试发行多策略FO F基金。截止到2018年9月，共有三批公募FOF，14只获批。当前FOF仍然处在试点阶段，策略和方法都比较单一。第一，14只FOF里面， 只有1只采用量化模型。第二，三批FOF 侧重点分别不同。第一批，6只以风险平价或类似模型为策略;第二批，3只以多元+精选为策略;第三批，5只均侧重资产配置的作用。其中，华夏聚丰稳健目标风险混合型FOF采用的目标风险模型。虽然第二批和第三批侧重点不同，但实质上， 这8只FOF的策略基本趋同，未来可以引入CTA策略、套利策略、多因子策略等。

完善目标日期和目标风险型FO F基金。在公募FOF的基础上，逐步发行适合养老金投资的基金。根据《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》， 在2019年5月，试点结束后，将结合养老保险第三只柱制度建设的有关情况，有序扩大参与的金融机构和产品范围，将公募基金等产品纳入个人商业养老账户投资范围。届时，养老资金将通过FOF的形式进入资本市场。2018年8月6日，首批14 只养老目标基金正式获批，标志着我国养老保障又多了一个新型投资养老的方式。14只里面包括目标日期型和目标风险型两类，封闭期从1年、3年、5年不等。从现有获批的养老目标基金看，仍需进一步完善相应的投资内容以适应养老资金，才能真正的助力养老金第三只柱，帮助投资者解决养老难题。第一，制定清晰的风险投资收益率目标以及到期日收益额。目标清晰可以避免追涨杀跌对投资者造成损失。第二，根据到期日收益金额及收益率目标制定存入资金的规模及频率。第三，制定清晰的配置策略。根据研究，超过90%的FOF收益来自资产配置，择时和选标的贡献较小。

（作者单位：华夏久盈资产管理有限责任公司）

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