绿色信贷、银企关系与企业投资行为

许松涛，陈 霞

（九江学院 会计学院，江西 九江 332005）

一、引言

我国绿色信贷政策始于2007年原国家环境保护总局、中国人民银行和原中国银监会联合发布的《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》。但由于绿色信贷政策体系尚不完善，在具体的执行过程中呈现出更多的自愿性特点，使绿色信贷工作更多停留在意义和作用的认识阶段[1]。为了进一步推进绿色信贷政策，督促金融机构以绿色信贷为抓手，调整信贷结构，促进经济发展方式转变和经济结构调整，原中国银监会于2012年2月发布了《绿色信贷指引》（以下简称《指引》）。该《指引》从服务国家战略、强化环境信息共享与监管、信贷管理监督等多层面强力推进绿色信贷工作，其政策强度远高于2007年处于探索阶段的《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》。自《指引》实施以来，21家主要银行的绿色信贷余额，从2013年6月的4.85万亿元上升到2017年6月的8.29万亿元，用于包括重污染行业在内的传统行业节能环保及服务项目，以及战略新兴产业相关项目的融资，有力地引导了传统行业的节能减排转型升级①数据来源于原中国银监会网站：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/96389F3E18E949D3A5B034A3F665F34 E.html。。

银行贷款是企业外部融资的重要来源。作为债权人的银行可通过债务契约，以及契约的执行实现对借款人的监督，约束其行为[2]。而以服务于国家环境治理与经济转型发展战略的《指引》，更是从制度上要求银行对国家重点调控的限制类以及有重大环境和社会风险行业，制定专门的授信指引，实行差别、动态的授信政策以及风险敞口管理。因此从政策层面分析，《指引》强化了银行对作为借款人的重污染行业企业资金使用的引导与监管，进而会影响到其固定资产投资和研发投入行为。

根据本文的统计，2007—2016年重污染行业上市公司中平均有24.94%的企业具有银企关系。银企关系对银行的企业监管效果存在影响，但有着不同的观点。如Diamond（1984）认为，银企关系有助于银行获得企业的私有信息，从而实施有效监督，减少监督成本[3]；张敏等（2012）、翟胜宝等（2014）则发现银企关系加大了银行内部代理问题，弱化了银行对企业的监管[4-5]。上述结论不同的原因可能在于银企关系所处的不同情境，使银行对企业监管具有不同的方向性。由于《指引》在政策层面上，降低了银企之间的信息不对称，约束了针对重污染行业企业融资和资金配置方面的银行内部代理问题，其对银行监管效果的影响具有同方向变化性，从而为相关研究减少研究设计噪音，提供了较好的准实验条件。

基于上述考虑，本文以原中国银监会2012年在金融机构全面实施的《指引》作为外生冲击事件，考察《指引》能否弱化重污染行业企业银企关系的负面作用，提升正面影响，优化企业的投资行为，以实现国家环境治理和经济转型发展的目标。

本文将《指引》与银企关系相结合，对重污染行业企业的投资行为进行研究，拓宽了环境经济学与银企关系理论的研究领域。同时，亦为进一步完善我国的环境规制与《指引》提供了经验证据和有益借鉴。

二、理论分析与研究假设

（一）《指引》对银企关系的银行监管效果影响

Ashraf（2017）认为，政府为实现政治目标，可通过政治激励和政府干预影响到银行的风险导向与行为[6]。《指引》的出台，即体现出非常强的服务于国家环境治理与转变经济发展方式的战略意图。该指引通过银监会对银行的指导与监管，利用信贷政策与信贷管理，从债务融资层面改变重污染行业企业原有的粗放型发展模式，引导企业进行技术升级，实现节能减排。

银企关系的存在，使得银行对企业的监管效果复杂化。一方面，银企关系有助于银行获得企业的私有信息，从而实施有效的监督，减少监督成本[3]；另一方面，商业银行大股东为了获得更多的关联贷款，会降低银行高管薪酬与业绩之间的关联性，同时允许高管以更多的在职消费作为补偿，从而使对关联借款企业的监督弱化[4]。翟胜宝等（2014）还发现，具有银企关系的企业，其风险显著高于非银企关系企业，原因在于银企关系弱化了银行监管，使关联企业更有可能进行过度投资，加大企业风险[5]。银行对企业的监管弱化，究其根源在于银企关系带来的代理问题，包括银行大股东与其他股东的代理冲突，以及银行高管与治理层或股东之间的代理冲突。银企关系的存在，使银行受托人从企业中获取私人利益具有可行性，因此银行受托人有动机弱化对企业的监督，以满足企业的特定需求。

《指引》的实施，将在一定程度上限制了银企关系带来的银行内部代理冲突问题，进而强化了银行对重污染行业企业的环境风险监管，原因如下：

1.《指引》从多层面降低了银行监管方、委托人与受托人之间的信息不对称。《指引》要求，银行业金融机构应当有效识别、计量、监测、控制信贷业务活动中的环境和社会风险；银行董事会或理事会需审批高级管理层制定的绿色信贷目标和提交的绿色信贷报告，监督、评估本机构绿色信贷发展战略执行情况；银行业监管机构需组织开展现场检查，对环境和社会风险突出的地区或银行业金融机构，应当开展专项检查，并根据检查结果督促其整改。由于降低委托人与受托人之间的信息不对称是解决代理冲突的有效方法之一，因此《指引》将有助于约束银企关系带来的银行内部代理冲突问题。

2.《指引》从多层面加大了监管机构和银行对重污染行业企业的信贷监管。《指引》要求银行加大与环境风险有关的信贷准入、管理和退出等方面的监督，此类监管涉及到银行业监管机构对银行的监管，银行治理层对管理层的监管以及银行对重污染行业企业的监管。由于加强监管特别是针对受托人的监管亦是缓解代理冲突的重要方法之一，因此《指引》将有力缓解银行内部代理冲突问题，进而提高银行对重污染行业企业的监管效果。

（二）《指引》对具有银企关系的重污染行业企业的投资行为影响

1.《指引》对重污染行业企业投资行为的整体影响。在完善的资本市场中，企业的投资决策仅受投资机会的影响，与融资决策无关[9]，但在现实世界中，企业的投资决策还受到资金来源的影响。当企业内部资金积累不足而外部融资困难或成本较高时，将会放弃部分净现值（NPV）为正的项目，形成投资不足[8]，包括对研发投入的影响[9]。《绿色信贷指引》对信贷资金运用有着非常明显的节能减排与转变经济发展方式政策导向，故整体上重污染行业企业的固定资产投资将受到严格的信贷约束，而研发投入因符合转型升级目标而被予以支持。

2.《指引》对具有银企关系的重污染行业企业的固定资产投资影响。《指引》的重要导向之一在于抑制“两高”行业的粗放型发展，且该政策从多层面降低了企业与银行及监管机构之间的环境信息不对称性，强化了信贷监管，能有效缓解银企关系带来的银行监管弱化问题，限制了信贷资金流向具有银企关系的重污染行业企业的固定资产投资项目。进一步，企业在固定资产投资项目受到外部融资约束时，将会放弃部分投资机会。由此，本文提出研究假设1。

假设1：绿色信贷政策弱化了具有银企关系的重污染行业企业的固定资产投资驱动。

3.《指引》对银行关系的具有重污染行业企业的研发投入影响。对于具有银企关系的重污染行业企业高管而言，在《绿色信贷指引》背景下，有动机进行技术转型升级行为决策，原因如下：

（1）银企关系降低了银行与企业之间就研发项目方面的信息不对称程度，使重污染行业企业在研发创新项目上更容易得到银行的融资支持。Benfratello等（2008）的研究表明，银行获得企业的私有信息能力越强，其对应的遴选与监管客户成本越低，越能支持企业的研发创新活动[10]。因此，具有银企关系的重污染行业企业，其研发创新项目，一方面吻合了国家政策导向，另一方面使银行更容易获取该项目私有信息及其风险评价，因此更易受到银行的融资支持。

（2）银企关系有助于企业获取不确定性信息的收集与决策。企业的研发决策所需信息环境具有高度的不确定性。Faleye等（2014）发现，具有较好社会关系的CEO能通过社会网络资源获取更多的信息，以帮助其识别与利用创新机会，提高决策效率，促进研发投入[11]。银行拥有众多信贷客户的私有信息，能通过银企关系渠道部分地传递到企业中，使银企关系企业的研发决策信息不确定性程度降低，提高其研发决策效率，降低研发风险。

（3）银企关系有助于降低企业高管研发决策行为的个人风险承担。Manso（2011）的理论模型研究表明，给予企业管理层的“金色降落伞”和管理防御，能降低管理层的风险担当，激励其进行创新活动[12]。银企关系由于能帮助企业特别是处于困境的企业进行融资，成为企业生存与发展的重要资源[13]。作为银企关系纽带的企业高管，可依托银企关系资源，构建研发创新失败时的管理防御，降低个人职业风险。因而，具有银企关系的企业高管，有能力推进企业的研发创新活动。

综上分析，本文提出研究假设2。

假设2：绿色信贷政策提高了具有银企关系的重污染行业企业的研发投入强度

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以《指引》的发布时间为节点，考察2007—2016年银企关系对企业投资行为的影响，重点分析《指引》出台（2012年）前后的银企关系对重污染行业企业投资行为影响的变化。

在样本的选择上，考虑到政府环境规制、绿色信贷政策对特定行业的影响，本文选择重污染行业作为研究样本。重污染行业的界定参照国家环保部2010年的《上市公司环境信息披露指南（征求意见稿）》，将火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业等认定为重污染行业。具体上市公司行业归属的认定参照申万行业分类标准，数据来源于同花顺数据库。

考虑到部分上市公司主营业务发生变化对研究设计产生的噪音影响，本文进一步将样本限定在2007—2016年行业未发生变化的重污染行业，并剔除数据缺失的公司、上市时间晚于2006年的公司，最终得到316家重污染行业公司，共计3160个公司-年平衡面板样本。具体的样本行业分布如表1所示。

表1 2007—2016年样本行业分布 单位：个

本文的财务数据和公司特征数据来自于国泰安数据库，研发数据来自于同花顺数据库，为避免异常值的影响，所有财务与研发数据均进行了上下1%的Winsor处理。银企关系数据根据董事高管个人简介资源手工整理而来。

（二）模型设计与变量定义

Tobin（1969）投资模型认为，企业的投资支出受投资机会的影响。Chen 等（2011）[15]、Chen 等（2017）[16]在该模型的基础上，利用投资机会变量与其他变量的交互项系数，分析其他因素是否促进或抑制了企业利用投资机会进行资本性投资支出。鉴于企业资本性支出构成主体为固定资产投资，唐清泉等（2015）[17]还将 Tobin（1969）[14]模型应用到固定资产投资影响分析方面。为此本文亦借鉴Tobin（1969）[14]的投资模型，构建模型（1），考察银企关系对重污染行业企业固定资产投资强度的影响。

其中，因变量Inv为固定资产投资强度，Br为银行关系哑变量；Q为托宾Q值，表示投资机会。本文根据银企关系与投资机会的交互项（Br×Q）系数，分析银企关系促进或抑制了企业利用投资机会进行固定资产投资。根据已有文献，本文变量包括：经营活动现金净流量（Cfo）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、产权性质（Soe）、上市年数（Listyear）、行业（Ind）、公司所在省份（Province）和年份（Year）。为了克服回归模型的内生性问题，模型（1）中除银企关系变量采用当期值外，其他解释变量均滞后一期。具体变量定义如表2所示。

为了考察银企关系对企业研发投入的影响，本文借鉴了Hirshleifer等（2012）[18]的研发投入模型，构建模型（2）。

其中，因变量Rd为研发投入强度，Cash为企业的现金持有量，Fix为企业固定资产强度，Ret为企业股票年度回报率，其他控制变量的说明与模型（1）相同，具体变量说明见表2。

表2 主要变量定义表及说明

在模型（2）中，重点考察银企关系的系数是否显著为正，如为正表明银企关系提高了企业的研发投入强度。

四、实证分析

（一）银企关系的描述性分析

本文以重污染行业企业的董事高管中是否具有银行或银行监管机构背景，作为判断银企关系的依据。图1为具有银企关系的重污染行业企业占比图，2007—2016年重污染行业企业中平均有24.94%的企业具有银企关系，但银企关系企业数量

图1 具有银企关系的重污染行业企业占比

数据来源：根据研究样本中的银企关系企业数量与总样本数量占比计算而来。在2013年出现了大幅下降，仅为21.84%。其原因可能为如下两点：（1）受2012年《指引》实施的影响，以粗放型发展方式为特征的重污染行业企业，其银企关系的价值受到冲击；（2）受2013年10月中国共产党中央委员会组织部《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》的影响，来自政府背景的独立董事辞职。

值得注意的是，银企关系企业占比数量从2014年开始又快速上升，并在2016年超过了历年来的最高水平，说明在改变经济发展方式背景下，银企关系对重污染行业企业而言依然有着重要的价值。

（二）银企关系对固定资产投资强度影响的回归结果

表3为银企关系对重污染行业企业固定资产投资强度影响的回归结果。为了控制异方差和多重共线性问题，本文对所有回归方程均控制了公司层面的聚类稳健标准差。表 3的模型（1）和（2）为2007—2016年全样本，模型（3）为《指引》发布前样本（2007—2011年），模型（4）为《指引》发布后样本（2012—2016年）。

表3 银企关系对重污染行业企业固定资产投资强度的影响

在表3的模型（1）全样本中，投资机会（Q）的系数显著为正，表明企业是基于投资机会进行固定资产投资，符合托宾Q投资理论；在模型（2）的全样本中，银企关系与投资机会的交互项（Br×Q）系数显著为正，表明银企关系促进了企业按投资机会进行固定资产投资；在模型（3）的2007—2011年样本回归中，亦发现了与模型（2）相同的规律且交互项系数更为显著；但在模型（4）的2012—2016年样本回归中，未能发现银企关系与投资机会的交互项系数具有显著性，反映出随着2012年《指引》的实施，银企关系对企业基于投资机会的固定资产投资的促进效应得以消失，从而验证了研究假设1，亦反映出在全样本模型（2）中，银企关系促进重污染行业企业基于投资机会的固定资产投资效应，仅适用于《指引》实施前。

《指引》的上述政策效应与Bhandari等（2017）[19]的研究结论类似。Bhandari等（2017）认为，在有限的资源分配过程中，如果企业进行社会责任方面的建设，将会牺牲部分具有商业价值的项目投资[19]。《指引》旨在使重污染行业企业的经济发展方式转变，约束其在固定资产项目的投资。

在控制变量方面，经营活动现金净流量（Cfo）、公司规模（Size）、总资产收益率（Roa）、产权性质（Soe）等变量整体上对企业固定资产投资具有促进作用，而上市年数（Listyear）时间越长则投资支出越少。

表4为分产权性质的银企关系对重污染行业企业固定资产投资强度的影响。从表4可知，无论是国有还是非国有企业，在《指引》发布前（2007—2011年），银企关系与投资机会的交互项系数均显著为正；但在《指引》发布后（2012—2016年），国企与非国有企业样本的银企关系与投资机会交互项系数均不再显著，说明无论是国有还是非国有企业，其银行关系对固定资产投资的促进作用均受到了制约，进一步验证了假设1。

（三）银企关系对研发投入强度影响的回归结果

表5为银企关系对重污染行业企业研发投入强度影响的回归结果，考虑到上市公司研发支出信息披露主要从2009年开始在年报中披露，故本部分的样本时间为2009—2016年，并以2012年为临界点，考察2012年前后的银企关系对企业研发投入强度的影响。

从表5模型（1）可知，银企关系整体上对企业研发投入强度没有产生显著性影响，但在模型（2）中，当加入Y2012年份哑变量（如为2012年及以后为1，否则为0），发现Y2012变量系数显著为正，表明自2012年起重污染行业企业加大了研发投入，我国的环境规制政策已在上市公司层面产生积极的效果。另外银企关系与Y2012变量的交互项系数亦显著为正，表明自2012年起银企关系亦有助于提高企业的研发投入，模型（4）以2012年后的样本进行单独回归亦发现银企关系系数显著为正，模型（3）以2009—2011年的样本却没有发现此类现象。上述结果验证了本文的假设2。

表4 分产权性质的银企关系对重污染行业企业固定资产投资强度的影响

表5 银企关系对重污染行业企业研发投入强度的影响

表6 分企业性质的银企关系对重污染行业企业研发投入强度影响的回归结果

表6为分产权性质的银企关系对重污染行业企业研发投入强度影响的回归结果。从表6模型（1）的银企关系系数显著为负可知，国有企业的银企关系在2012年前抑制了企业进行研发投入。结合国有企业的银企关系在2012年前固定资产投资中所起的推进作用可知，银企关系在2012年前主要是帮助国有企业进行固定资产规模扩张，而未能促进研发投入这类高风险的投资行为。但从模型（2）可知，国有企业的银企关系对研发投入的抑制效应已消除，并促进其研发投入，尽管在统计意义上银企关系系数并不显著。在模型（3）和（4）中，非国有企业银企关系对研发投入的影响变化显著，即从2012年前对推进研发投入的不显著到5%水平的显著，表明自《指引》实施以来，银企关系显著地促进了非国有企业的研发投入。从这点看，《指引》对促进我国的环境规制政策落实，推动经济发展方式转变，均起到了积极作用。

五、研究结论

本文以2007—2016年行业未发生变化的316家重污染行业企业为总体研究样本，分析了2012年《指引》出台前后，银企关系对企业固定资产投资与研发投入强度的影响。研究发现，银企关系促进了重污染行业企业基于投资机会的固定资产投资强度，但这种效应仅适用于《指引》实施前，而在2012年后绿色信贷政策使具有银企关系的重污染行业企业的固定资产投资驱动效应得以消失，且此种变化效应无论是在国企还是非国企均存在。此外在《指引》出台前后，银企关系对重污染行业企业研发投入强度的整体影响由不显著变为正向显著，且这种变化效应在非国有企业尤为显著；而在国有企业中，银企关系的研发投入负面抑制效应在《指引》出台后得以消失。

总体而言，作为服务于国家环境治理与转变经济发展方式的《指引》，从正式制度上改变了银行、重污染行业企业与相关决策人的经济行为，限制了银企关系带来的银行内部代理冲突问题，强化了银行对重污染行业企业的环境风险与信贷监管效率，有效遏制了银企关系对重污染行业企业的固定资产投资驱动效应；进一步，银企关系的信息优势，以及对应带来的融资便利、研发项目不确定性信息的降低和企业决策者的风险分担，提高了重污染行业企业的研发投入强度。由此可见，《指引》的实施效果符合我国环境治理与转变经济发展方式的预期目标，提升了银企关系带来的银行正面监管效果，抑制了其负面代理问题，促进了信贷资金的政策配置效率和服务于国家经济战略的政策导向。

但本文的研究亦表明，《指引》实施后，具有银企关系的重污染行业企业，其研发创新的强度仅在10%的显著性水平得以提升，且国有企业的研发强度推进作用并不显著。而已有研究认为，银行的风险规避偏好、与企业在研发项目的信息不对称和银行的议价能力，是限制债务人企业进行研发创新的深层次原因[20-22]。银企关系则具有减少研发项目信息不对称和弱化银行议价能力的作用[23]。因此，本文的研究说明仅从降低信息不对称和弱化银行议价能力方面不足以大力推进重污染行业的创新转型升级，而如何降低银行对符合经济转型升级要求的重污染行业企业的贷款风险则具有重要现实意义。因此，《指引》可从以下方面进行优化：（1）从政策层面上加大引导与激励银行对符合国家战略导向的重污染行业企业研发创新项目的贷款力度，在一定程度上实施政策兜底，以降低银行的贷款风险；（2）实行银行对符合国家战略导向的重污染行业企业研发创新项目的贷款风险分担机制，如加快实施完善绿色贷款信用保险制度，进一步分担转移银行的贷款风险；（3）从政策上鼓励重污染行业企业在研发创新项目中进行多渠道项目融资，包括股权和债务融资，以减少银行单项贷款风险。