重组上市“选壳”有讲究

苗卿华

2019年10月，中国证监会公布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。其中最有破冰意义的是，此次修改取消了重组上市认定标准中的“净利润”指标，缩短了“累计首次原则”期限，打开了创业板重组并购。

针对亏损、微利上市公司“保壳”“养壳”乱象，2016年修订《重组办法》时，证监会在重组上市认定标准中设定了总资产、净资产、营业收入、净利润等多项指标。规则执行中，多方意见反映，以净利润指标衡量，一方面，亏损公司注入任何盈利资产均可能构成重组上市，不利于推动以市场化方式“挽救”公司、维护投资者权益。另一方面，微利公司注入规模相对不大、盈利能力较强的资产，也极易触及净利润指标，不利于公司提高质量。在當前经济形势下，一些公司经营困难、业绩下滑，更需要通过并购重组脱困。本次修改删除了净利润指标，有助于支持上市公司资源整合和提升发展质量;与此同时，进一步将“累计首次原则”累计期限减至36个月，以利于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产;本次修改允许符合国家战略的高新技术产业、战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，取消重组上市的配套融资限制。这些措施对于推进创业板重组上市改革，提振市场活力，支持资本市场服务科技创新企业发展具有积极意义。

重组上市是上市公司并购重组的重要交易类型。随着监管的不断严格和投资者日趋理性，借重组上市“炒壳”“囤壳”之风已经得到明显抑制，“借壳”重组上市作为IPO以外的上市途径，对于推动资本市场存量改革不失为一种有效途径。而净利润指标放松，对尚未盈利但发展前景明确或研发等投入较大的企业是直接利好，也有助于进一步拓宽PE/VC等一级市场投资的退出通道。那么，该如何选择“壳”资源？笔者认为，标的的股本结构与规模、股票市值和资产质量是主要需要考虑的评判指标。

关于股本结构与规模：目前中国上市公司股本结构中设有国家股、法人股、社会公众股（流通股）、外资股（B股或H股）。不同的股本结构制约着买壳交易成功与否。一般来说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构，将使收购转让较为方便，因此，在这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，股权的大宗转让较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标。

其中“三六零”借壳“江南嘉捷”是个典型案例。2017年11月，江南嘉捷披露重组草案，公司拟出售其全部资产及负债，通过资产置换及发行股份购买三六零科技股份有限公司100%股权。借壳完成后，上市公司实际控制人由金志峰、金祖铭变为周鸿祎、控制63.70%的股份。本次重组包括重大资产出售、重大资产置换及发行股份购买资产两大部分。在重大资产出售部分，江南嘉捷将截至2017年3月31日拥有的除全资子公司嘉捷机电100%股权之外的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务划转至嘉捷机电。在划转重组的基础上，江南嘉捷分别将嘉捷机电90.29%的股权以现金方式转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方，作价16.9亿元;将嘉捷机电另9.71%股权与三六零全体股东拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换，由三六零全体股东将这9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。在重大资产置换及发行股份购买资产部分：三六零的100%股权504.16亿元的作价扣除与嘉捷机电9.71%股权（1.82亿元）的置换外，差额部分502.34亿元，由江南嘉捷以发行股份的方式向三六零全体股东购买，发行价7.89元/股、规模约63.67亿股。2018年，借壳完成。

关于股票价格和经营业绩：壳公司的市值大小是评价壳好坏的首选标准。对借壳而言，主要的操作方式是采用增量即发行股份购买资产。对借壳方而言，最大的成本在于借壳后权益被原上市公司的分享与摊薄。与IPO的有对价摊薄不同，借壳重组的股比摊薄是无偿的，即为了获取上市地位对上市公司原有股东的利益让渡。股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。对于通过二级市场买入壳公司一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股价越低其收购成本就越小。对于通过对壳公司的国家股、法人股股权协议转让方式进行收购的，转让价格确定的主要参考依据之一是公司目前的股价情况，股价越低对收购方越有利。因此，股价低的上市公司易成为买壳对象。

经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力的上市公司，往往成为买壳的目标，但经营业绩过份差（如亏损严重）的上市公司，由于买壳后，买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降低。一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产以及净资产收益率大小来衡量;负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司，易成为壳公司目标。而财务结构状况过分差的上市公司，对买壳方来说，可能因收购后资产重组剥离即所谓“清壳”所需代价过大而失去收购意义。由于买壳上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格，而非壳公司有形资产，收购方在对收购目标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产。因此，资产质量一般、专化业程度不高的公司，其资产变现相对方便，易成为壳公司目标。成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象，那些增长率较长时期徘徊不前的上市公司，易成为壳公司目标。

最近几年资本市场生态的逐步改善，为上市企业并购重组改革提供了良好基础，此次创业板重组上市的限制解除，将对科创企业通过资本市场盘活存量、吐故纳新，从而培育发展新动能实现产业升级，起到积极的促进作用。当然，股市有风险，“借壳”需谨慎。