三只松鼠的权力游戏

陆斌

设计好股权结构，是创业成功的必然条件之一。不设工厂的零食品牌三只松鼠，自今年7月上市以来，多数时间股价表现强势：涨幅近300%，市值近300亿元，无疑算是今年的一只大牛股，凸显了其在商业模式设计上的成功。而拆解三只松鼠商业模式背后的股权顶层架构，也颇具“强势”的牦点。

撬动“游戏”的杠杆

在介绍三只松鼠的股权结构之前，我们首先了解一下.企业最基本的股权结构有哪些？

基于控制权、税负成本以及投资目标等方面的考虑，选择何种持股方式一直广受创业者和投资人关注。就具体实践而言，个人股东持股方式主要包括3种：直接持股、间接持股（包括控股公司及合伙企业）、直接持股和间接持股方式相结合。

直接持股模式

在创业的世界里，直接持股很普遍，即创始人直接持有核心公司的部分股份。适用于股权结构较简单的初创公司，一眼就知道谁是“大老板”。

结构简单的自然人直接持股模式，实际上存在着很多的缺陷。

首先，自然人直接持股的资本模式，直接分散了公司的控制权，容易导致大股东失去对公司的控制。

其次，自然人直接持股模式，无法利用资本杠杆，资金压力较大。

同时，在税收筹划上，作为打算长期持股，把核心公司当家业的创业者而言，自然人直接持股的资本模式，在企业分红时要同时缴纳企业所得税和个人所得税，双重税负。但这种模式在个人退出时享有税收优势，即仅对个人征收所得税。

显然，自然人直接持股模式一般适用于规模较小的初创公司。而有限合伙资本模式和控股公司资本模式的存在，放大了创始人控制核心公司的杠杆，以小博大，实现以较小资本撬动巨大规模的杠杆资金，堪称杠杆创业的基本范式。

有限合伙模式

有限合伙企业的股东由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，二者的权利不由出资额多少决定，而是由GP根据合伙协议掌控公司，属于“钱权分离”。

有限合伙企业资本模式拥有高杠杆、掌握核心控制權的优势。

一方面，GP通过招募LP既可获得融资，又可以直接掌控有限合伙企业的控制权。同时，由有限合伙企业控股核心公司，又能方便GP直接向下掌控核心公司的控制权，从而实现小比例出资即控制核心公司的目的。GP在有限合伙企业里出资X%，则杠杆倍数就是100/X，若X为1，杠杆倍数就是100倍。

另—方面，在设计股权激励模式时，能有效规避控制权分散问题。如若让员工直接参股核心公司，则导致大股东既分权又分钱，而让员工直接以LP的身份参股有限合伙企业，则大股东就能只分钱不分权。

蚂蚁金服就是有限合伙资本模式的典型：马云通过100%持股云铂投资，注册资金1010万元;再由云铂投资作为GP分别设立了有限合伙企业君瀚投资、君澳投资，持股0.47%和0.04%;由这两家有限合伙企业参股蚂蚁金服，总持股本76.4%。如此一来，马云通过GP身份掌控了蚂蚁金服。

另外，在税负方面，有限合伙资本模式还有利于增加合理节税的空间，降低税负成本。

据《合伙企业法》规定，合伙企业在税收上属于“透明实体”，不对其收益征收企业所得税，直接对合伙人征收个人所得税。在某些地区，还会因为税收福利政策原因，财政返还部分个人所得税，返还比例高达60%-80%。

控股公司模式

把旗下业务按照行业、功能等的不同，划分为不同的管理子公司，A业务对应A管理公司，B业务对应B管理公司……然后再由1家控股公司掌控全部管理子公司，形成“金字塔”结构，这种模式就是控股公司资本模式。

控股公司资本模式适合长期经营，且多元化的企业资本架构。

此种模式有3大优点：

其一，控股公司资本模式能够发挥金字塔结构的“杠杆”作用，用较小规模的资金，掌控核心公司。

通常，创始人会设立一家控股公司A，再由公司A与创业伙伴、投资人合资设立控股公司B，公司B又与投资人合资成立控股公司C，最后由C直接持股核心公司。从A到C，创始人成功实现“杠杆创业”。

比如，要持有1家注册资本为100万元的核心公司51%的股份，直接参股需要出资51万元;设置1层金字塔后，所需资金为51万元×51%=26.01万元;以此类推，设置2层金字塔，所需资本为13.26沅……杠杆倍数遵循金字塔原理，随着控股公司层级增多，杠杆倍数越大。

其二，在企业分红时，有合理避税优势。

据《企业所得税法》规定，符合条件的居民、企业之间的股息、红利等权益性投资收益，属于免税收入。这就意味着，核心公司所产生的分红，控股公司不需要缴纳所得税。而如果是个人参股核心公司，则需缴纳20%的个人所得税。

不过，在转让和退出时，控股公司资本模式需要双重缴税，与有限合伙资本模式只征个人所得税相比，税负成本更高。控股公司要先缴纳公司所得税25%，剩余部分再缴纳个人所得税20%，综合缴税25%+ （75%x20%） =40%;而在有限合伙模式下，合伙企业不缴纳企业所得税，由合伙人缴纳个人所得税20%，综合缴税为20%，相比前者，税负减少了一半。

其三，控股公司更方便装“人”和“钱”。

—方面，对于那些有历史功绩，但因种种原因职能有所下降的“老臣”，可以将其从核心公司抽离出来，安排至控股公司中担任相应职位。另—方面，对于上市公司而言，某些业务还不成熟，可以不将其放人上市公司体系，而是将其放到控股公司下面进一步孵化，待孵化成熟后，再注入上市公司。

在控股公司资本模式里，之所以对业务进行分类，分别设立不同的管理公司，很大程度上是为了方便未来融资和上市一一控股公司既可以自己融资、上市，同时未上市的管理子公司逐步发展成熟后，也可以自己融资甚至上市。

而如果不按照业务分类分别设置管理子公司，在IPO的时候很有可能会因为某些消极业务的影响，导致整体都不能上市。如红星美凯龙，就曾花了4年时间把房地产业务清理出家居主营业务，才最终上市。

以上3种模式，并非单独存在于公司之中，很多时候，在企业的资本架构上，直接持股与间接持股模式共存，形成了创始人直接持股模式、有限合伙资本模式和控股公司资本模式共存的混合资本模式。

三只松鼠就是一个典型案例。

松鼠老爹的“绝对权力”

在安徽芜湖这样一个创业洼地，互联网零食品牌三只松鼠将零食生产外包，依托电商平台进行营销与销售，从第一批“淘品牌”中脱颖而出走上深交所，成为“零食第一股”。

上市以来，股价翻了4倍，近300亿元市值背后，其商业模式设计功不可没，同时在股权架构方面，其创始人章燎原的个人印记也遍布三只松鼠的每个角落。

从招股说明书可以看出，三只松鼠的股权架构包括3个方面。

第一，个人持股部分。章燎原通过Al人直接持股、控股公司持股，直接持有三只松鼠上市前46.38%的股份。其中，章燎原个人直接持股44.52%。同时，章燎原与其妻子设立了控股公司燎原投资，章燎原持股99%，其妻子持股1%，然后再通过燎原投资，持有三只松鼠上市前1.86%的股份。

作为控股公司，燎原投资存在的意义在于，未来章燎原可以出让燎原投资的股份以激励员工和吸纳新的投资人，同时不至于稀释和分散三只松鼠的股份和控制权。

第二，投资人板块。三只松鼠历史上经历多轮融资。IDG资本、今日资本、投资人李丰，通过SPV模式、有限合伙模式构建了对三只松鼠的投资布局。其中，IDG资本通过中国香港有限合伙基金Nice Growth和GaoCheng，共持有三只松鼠上市前27.66%的股份;今日资本通过中国香港有限合伙基金LT Growth持有三只松鼠上市前18.64%的股份。

其中，SPV模式即特殊目的公司资本模式。外资投资内地公司，一般会在中国香港设立特殊目的的公司（SPV）。以今日资本为例，LTGrowth是设立在中国香港的SPV，往上是设立于BVI的公司，再往上才是今日资本的本尊一设立于开曼群岛的有限合伙基金公司。投资人徐新作为GP，掌控今日资本。

在三只松鼠的投资人中，李丰是比较特殊的存在，既是投资人又是创业伙伴。

在三只松鼠的招股说明书里，李丰的投资痕迹出现在专项基金、有限合伙基金自友松鼠投资中，持有三只松鼠上市前4.83%的股份。在自友松鼠投资里，自友投资是GP，歌斐资本等投资人是LP。同时，GP自友投资通過从章燎原处购买老股的方式，直接持有三只松鼠上市前0.53%的股份。因此，李丰总持股本为5.36%。

第三，股权激励方面。章燎原为公司高管和员工设计了股权激励，具体体现为松果投资中心1.96%的股份。

松果投资中心（有限合伙）作为公司高管、员工持股平台，其中章燎原为GP，而LP分别为有限合伙企业松果一号、松果二号、松果三号、松果四号、松果五号，员工则通过松果一号至五号平台持股。

如此设计，确保了章燎原在实现股权激励的同时，不会分散任何公司的控制权，章燎原在松果投资中心和松果一号至五号中均担任GP，凸显了章燎原的个人权威。

作为一家创始人绝对强势的企业，三只松鼠从股权架构上保证了章燎原的绝对核心地位，同时又通过有限合伙和控股公司的模式设计，为后续股权激励和投资进入留足了空间。但这样同样存在弊端，强势的持股比例也极大地削弱了核心管理层的话语权和积极性，导致对核心员工的激励力度不够。国

【编辑 何异 E-mail： siplhy@163.com】