会计信息质量影响城投债发行吗？

张军华

(河南财经政法大学 会计学院,河南 郑州 450046)

一、引 言

会计学者们和准则制定者致力于提高会计信息有用性的研究，会计信息在股票市场上的价值相关性和企业风险评估方面的作用已得到广泛认可。高质量的会计信息可以降低信息不对称风险和投资者预期收益的不确定性，提高股票流动性，缓解融资约束，降低融资成本(Botosan，1997；Francis等，2004)[1-2]。债券市场的会计信息有用性也得到了国内外文献的证实，但由于政府的隐性担保，会计信息对城投债定价的影响小于非城投债(Hotchkiss and Ronen ，2002；朱松，2013；王博森和施丹，2014)[3-5]。为规范融资机制、化解风险、推动城投公司市场化转型，2014年《国务院加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称43号文)明确要求，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还。该规定剥离了城投公司的政府融资功能，这有助于市场和投资者建立并强化城投公司风险自担的预期。金融机构需要按商业化、市场化原则审慎评估发债主体的偿债能力，会计信息对城投债信用评级和定价的有用性也会逐渐加强。虽然有关政策已经隔离了城投公司与政府信用的关系，但城投债募集的资金主要投资于基础设施等项目，地方政府不仅是城投公司的重要股东或实际控制人，而且还是其重要客户和收入来源。地方政府的经济实力和地方经济发展程度在某种程度上对城投公司的财务状况会产生重要影响。为了存量债务的消化和宏观经济的稳步增长，2015年《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(下文称为1327号文)和《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》(下文称为3127号文)等文件出台，这促使城投债规模的反弹与进一步扩张。

藕断丝连的政企关系、时松时紧的融资政策是否影响了信用评级机构和投资者对会计信息质量的关注，会计信息质量是否缓解了城投债的信用风险和融资约束是本文关注的重点。实证结果发现，会计信息质量越高，城投债债项评级越高，但43号文及之后不连续的相关政策削弱了会计信息对评级的有用性，而投资者更关注与城投债违约风险密切相关的地方经济发展、城投公司现金持有水平、债项和主体评级，并不关注城投债发行主体的会计信息质量，其与信用利差无关。国内文献以公司债或企业债为研究对象，探讨了财务指标、盈余管理、盈余信息及其持续性、信息不对称、信息质量等对债券信用评级和定价的影响(施丹和姜国华，2013；方红星等，2013；刘娥平和施燕平，2014)[6-8]，并对比了城投债与非城投债市场对会计信息的使用(王博森和施丹，2014)[5]。本文专门研究城投债市场中会计信息的作用，分析了相关政策的影响，拓展和丰富了会计信息在债券市场有用性的研究及债券信用评级、信用利差的研究，为城投债市场的特殊性提供了经验证据。

二、理论分析与研究假设

(一)会计信息质量与城投债信用评级

债券信用评级反映了评级机构对债券按约偿还的可能性的评价，被视为可靠的信用质量标准。违约风险、税收溢价、国家制度、法律环境、经济周期、行业等都会影响违约风险和信贷风险，进而影响信用评级(Elton等，2001)[9]。我国信用评级行业至今有二十多年的发展历史，其重要性得到了政府和市场的认可。信用评级对我国债券市场有显著的影响，债券评级和主体评级对企业债的发行成本具有解释力，债券收益率与主体信用评级负相关(何平和金梦，2010)[10]。即使是有政府隐性担保的城投债，信用评级也反映了企业规模、资产负债率、发行规模等财务信息，高评级降低了信用利差(钟辉勇等，2016)[11]。由此可见，我国债券尤其是城投债的信用评级整体而言具有一定的合理性。

信用评级的主要信息来源是财务报告，发债主体的盈利能力、营运能力和现金流水平是其所发债券信用等级变化的重要驱动力(施丹和姜国华，2013)[6]。高质量的会计信息有助于企业债券的信用评级，会计信息质量越高，企业主体信用评级越高(朱松，2013)[4]。虽然城投债募集资金的主要用途是市政基础设施和公用事业建设等，其在43号文之前被视为“准市政债”，但云投债事件后相关发债主体被列入信用观察名单，评级下调时有发生。理性专业的评级机构不仅关注地方政府的财力，更会关注城投公司的财务状况。2016年城投债发债主体是上市公司的占比只有1.5%，城投公司绝大部分是非上市公司。相对于上市公司的信息披露，非上市公司信息公开渠道少，缺少严格监管，评级机构组织专业力量和技术搜集、整理、分析发债主体的财务和资信情况，可能更关心信息质量。信息质量反映了信息不对称风险，高质量的会计信息有助于降低这种风险，有利于债项评级。

综上所述，鉴于城投债信用评级的合理性和评级机构对会计信息质量的认可，本文提出假设1：会计信息质量与城投债债项评级正相关，会计信息质量越高，城投债债项评级越好。

(二)会计信息质量与城投债信用利差

盈余公告的发布会引起股价的变化(Ball and Brown，1968)[12]，即期盈余中现金流和应计部分的大小决定了盈利持续性的程度，进而影响了未来盈余和股票定价(Sloan，1996)[13]，证实了盈余信息的有用性。债券与股票一样，其收益建立在资产价值基础上，因此影响资产价值的信息也会影响债券价格。Datta and Dhillon(1993)将Ball and Brown(1968)的研究扩展到债券市场，发现了类似的效应，即未预期盈余的增加(或降低)带来了市场的正向(或负向)反应[14]。高收益的债券对未预期盈余的反应更大，而且债券价格做出调整的速度并不慢于股票(Hotchkiss and Ronen，2002)[3]。随着债券市场透明度的提高，债券流动性增强，交易成本降低(Edwards et al.，2007)[15]。国内文献发现，债券发行者与投资者之间的信息不对称提高了债券信用利差，未预期盈余与信用利差负相关(周宏等，2012；魏明海等，2017)[16-17]，高质量的会计信息降低了债券融资成本，扩大了债券融资占比(朱松，2013；王琳等2015)[4,18]。对城投公司而言，即使监管政策弱化或取消了政府的隐性背书，但地方政府仍是其重要股东(或实际控制人)和重要客户，是城投公司的主要收入来源，当地经济发展状况和政府财力状况是城投公司现金流和偿债能力的重要保障。投资者最关注的是违约风险和获利情况，可能更关注城投债的投资项目和地方政府的支持力度而忽视了会计信息质量。虚假的名义担保和政府的隐性担保只会提高债券评级，并不能降低发行成本(钟辉勇等，2016)[11]，说明了评级机构和债券投资者对城投债信用风险判断的意见分歧。在债券定价方面，城投债发债主体的会计信息有用性弱于非城投债(王博森和施丹，2014)[5]。

综上所述，本文提出假设2：会计信息质量不影响城投债信用利差。

三、研究设计

(一)样本选择及数据来源

本文以2009～2016年间发行的城投债为研究对象，城投债和区域财政数据来源于WIND数据库。区域经济数据来源于《中经网统计数据库》，我国各年的GDP增长率实际数和预测数分别来自中国统计年鉴和世界银行网站。对所有连续性变量在1%和99%分位数上进行了Winsorize处理。

(二)变量与模型的设定

由于城投公司并不是每年连续发债，因此本文的数据结构是混合截面数据结构，构建如下回归模型：

rating1=α0+α1acquality+α2scale+α3period+α4guarantee+α5lev+α6roa+α7cash+α8size+α9listed+α10sr+α11LnGDP+α12GDPgrowth+α13ind+α14year+α15pro+ε

(1)

rating1=α0+α1acquality+α2scale+α3period+α4guarantee+α5lev+α6roa+α7cash+α8size+α9listed+α10sr+α11LnGDP+α12GDPgrowth+α13ratingl+α14rating2+α15ind+α16year+α17pro+ε

(2)

模型(1)用于检验假设1，信用评级属于有序分类变量，采用ordered probit模型检验，模型(2)用于检验假设2，采用OLS模型检验。rating1为债项评级，是有序变量，包括AA-、AA、AA+、AAA四种，分别赋值为4、5、6、7， rating2为主体评级，包括A-、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+九级，分别赋值为1、2…9，依次递增，数值越大评级越好。spread是债券信用利差，为票面利率与相同期限国债利率之差，反映了债券的风险溢价。acquality是会计信息质量，采用可操纵性应计和会计稳健性来表征。会计稳健性conserv为累计应计项，应计项=(净利润-经营活动现金流量)/期初总资产，累计应计项=过去三年每年应计项的总和，将累计应计项乘以-1，该数值越大，稳健程度越高，会计信息质量越高。可操纵性应计da采用截面修正琼斯模型测算(Kothari et a1.，2013)[19]。模型的计算公式如下：

TAt/At-1=α0+α1(1/At-1)+α2(ΔREVt-ΔARt)/At-1+α3(PPEt/At-1)+α4ROAtt-1+ε

(3)

其中TAt为总应计，为t期经营利润减去t期经营活动现金流量，At-1为t-1期的期末总资产，ΔREV、ΔARt分别为t期与t-1期的主营业务收入之差和应收账款之差，PPEt为t期末固定资产原值，ROAt-1为t-1期的总资产收益率。将模型(3)分年度和分行业进行回归，剔除行业样本少于十个的观测值，将回归残差的绝对值作为可操纵性应计数da，该数值越小，盈余管理程度越低，会计信息质量越高。稳健性检验时，会计信息质量用盈余波动varRoe(过去三年ROE的方差)来表征(朱松，2013)，方差越大，盈余波动越大，会计信息质量越差。

控制变量包括城投债特征、发行主体财务特征、区域经济特征、宏观经济四类。scale为发行总额，以亿为单位；period为债券期限，以年为单位；guarantee为担保哑变量，存在显性担保为1，否则为0。cash为经营活动现金流量除以总资产，lev为负债总额/资产总额，roa为总资产收益率，size为总资产的自然对数。listed为是否上市哑变量，1表示上市，否则为0。sr为(公共预算收入-公共预算支出)/GDP，表示城市赤字水平。LnGDP为城市GDP的自然对数。GDPgrowth为实际GDP增长率减去预期GDP增长率，反映宏观经济发展。模型(2)中的rating2为发债主体信用评级。此外控制了发债主体所在行业Ind和省份pro的固定效应及年份year固定效应。由于发债主体从决定发债到发债成功需要经过的流程较多，周期较长，因此各变量计算所用到的财务数据和区域经济特征变量均为发行时披露的前一期数据。

四、城投债和债项评级的发展

图1所示，2005年我国城投债发行数量为7只，发债规模为80亿，随后稳步增长。2009年为配合“四万亿”投资计划，发行规模猛增至742亿。由于融资平台贷款受限和信托行业的快速发展，2012年城投债发行规模呈爆发式增长，达到7769亿，比2014年增长了233.72%，2013年突破万亿规模，达到1.085万亿。为了规范债务发行，推动城投公司的市场化转型，相关部门于2014年10月发布了43号文及其他配套文件。随后，城投债融资规模大幅度缩小，2015年1～6月城投债发行规模仅为6033.96亿，而2014年同期为1.02万亿。但城投公司投资规模大、建设期和收益期长，资金缺口大，再融资困难。为了宏观经济的稳增长，自2015年6月起陆续出台的1327号文、3127号文等文件为城投公司融资松绑。2016年城投债发行规模进一步扩张，发行数量和规模分别为2392只和2.525万亿，分别比2015年增长了59.05%和57.53%。

注：柱状图为发行数量，折线图为发行规模。数据来源于Wind数据库.图1 2005～2016年城投债发行规模及发行数量

从表1可以看出，2005～2007年所有发行的城投债债项评级均为最高级AAA级，2008年开始AAA级数量开始减少,各年度均没有A+及以下评级的债券,AA和AA+债券占比最大，合计为84.27%。债项评级分布呈现出两头小、中间大、较为集中的特点。

表1 2005～2016年城投债债项评级分布

五、实证分析

(一)描述性统计

表2为样本变量的描述性统计。债券评级rating1和主体评级rating2均值分别为5.636和5.478，中位数都为5，意味着样本债券和发债企业的平均信用都为AA级。会计稳健性conserv的均值和中位数均小于零，说明发债企业的财务报告平均而言并不稳健，lev和varRoe的标准差较大，说明样本之间负债率和盈利波动性差异较大。

表2 描述性统计

(二)实证结果

表3回归结果显示，表征会计信息质量的conserv变量和da变量的回归系数分别显著为正和为负，说明财务报告越稳健、盈余管理程度越低，则债项评级越高。会计信息质量是债项评级的重要影响因素，假设1得到验证。为考察43号文发文前后会计信息质量对信用评级的不同影响，将总样本分为2009～2014年和2015～2016年两部分分别回归。2009～2014年样本的回归结果支持假设1，但2015～2016年样本的回归结果显示，会计信息质量与债项评级无关。在2015年放松城投债融资的系列政策刺激下，城投债发债数量和规模大幅度增加，时紧时松的政策导向使得评级机构可能忽略了对会计信息质量的关注，削弱了市场化下会计信息披露对降低信用风险的重要作用。

控制变量中，发债规模(scale)越大、债券期限(period)越长，信用评级越高。可能原因是能够发行较大规模、较长期限城投债的企业资质较好，能得到评级机构的认可。有担保的债券信用风险小，信用评级好。发债主体的盈利能力(roa)、现金持有水平(cash)、规模(size)都会影响信用评级。赤字水平(sr)和城市国民生产总值(LnGDP)分别与信用评级负相关和正相关。地方政府是城投公司的重要客户和收入的主要来源，因而地方经济实力也是信用评级的重要影响因素。宏观经济状况(GDPgrowth)与债项信用评级负相关，表现为逆经济周期现象，可能原因是经济下行时，流动性较差，较高的信用评级可以获得稀缺资金(吴健和朱松，2012)[20]。

表3 会计信息质量与债项评级

注：括号内为z值，估计过程进行了异方差调整，*、**、***别表示0.1、0.05和0.01水平上显著.

表4显示，无论是全样本还是分样本，会计稳健性conserv和可操纵应计da对发债利差没有显著影响。城市GDP的值越大、现金持有越多，则违约风险越小，地方经济状况LnGDP和企业财务特征cash不仅通过债项评级间接影响城投债发行，而且直接降低了信用利差。高质量的会计信息虽然可以降低信息不对称风险，但投资者更关注债券的违约风险，地方经济发展和持有现金情况更有利于直接评估预期收益的风险，信息质量并不能缓解城投公司发债的融资约束。有担保的债券反而信用利差大，说明投资者对担保并不认可，城投债的担保措施只是增信的手段，提高评级以完成债券发行(钟辉勇等，2016)。债项和主体评级越高，信用风险越小，发行利差越小，说明了债项评级和主体评级的合理性。

表4 会计信息质量与信用利差

注：括号内为t值，估计过程进行了异方差调整，*、**、***别表示0.1、0.05和0.01水平上显著.

(三)稳健性检验

出于稳健性考虑，本文做了如下检验：城投公司可能为了提高评级、降低信用利差而提高当期的信息披露质量，因此信息披露质量对债项评级和信用利差的影响可能存在内生性。本文以会计稳健性conserv和操纵性应计da的滞后一期作为当期信息披露质量的工具变量；采用盈余波动性varRoe度量会计信息质量；对未经winsorize处理的原始样本进行回归。以上三种检验结果没有发生显著变化，因此本文的结论是较为稳健的(限于篇幅未列示检验结果)。

六、研究结论与启示

高质量的会计信息对降低权益资本成本、缓解融资约束的积极作用已得到实证检验，这一结论是否也适用于城投债市场？本文研究结果表明，发债主体财务特征、宏观经济发展、地方经济实力都会显著影响城投债信用评级和信用利差；信用评级机构关注城投公司的财务报告，会计信息质量越高，债项评级越高，但43号文等系列文件发布后，信息质量与债项评级无关，时紧时松的政策影响了评级机构的理性判断，削弱了市场化下会计信息披露降低信用风险的重要作用；债券投资者更关注与城投债违约风险密切相关的地方经济发展、城投公司现金持有水平等。会计信息质量不影响信用利差，并不能缓解融资约束。债项和主体评级越高，信用利差越低，体现了投资者对评级的关注和信用评级的合理性。

基于以上结论，本文认为，城投债市场参与者尤其是投资者并不认同发债主体的会计信息质量，城投公司的特殊职能决定了城投债市场的这一特殊性。随着城投公司业务和职能的市场化转型，城投债信用评级、投资等决策过程的市场化程度也会进一步提高，这必将促使市场参与者对会计信息披露需求的增加。市场化程度较高的市场中，信息不对称是使企业价值不确定、进而增加债券持有人信用风险的因素之一，有关部门应当加强对城投公司信息披露的监管，同时，各项政策应保持相对稳定和连续，避免政策的波动性对市场化转型的不利影响。

责任编校：裴媛慧，孙咏梅