中国公司债风险浅析

杨 航

（河南大学经济学院，河南 开封 475000）

1 公司债券市场功能的理论基础

1.1 融资功能分析（公司角度）

公司债券出现的最初目的是为了便于筹集资金，融资功能是公司债券各种市场功能中最根本、 最原始的功能。

1.1.1 公司基本的融资工具之一

公司资金的来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道， 其中外部融资可分为通过银行贷款融资的间接融资方式和通过股票市场筹资的直接融资方式，直接融资又可分为债券融资和股权融资。 可见， 公司债券是公司一种非常重要的融资工具。 与股票融资和银行贷款相比， 公司债券具有降低资金成本、 充当价格信号、避免管理控制的稀释、提供流动性等独特优势。

1.1.2 改善公司治理结构

按照委托代理理论，对于一个公司来说，公司所有权人与经理人之间存在着利益不对称和公司信息不对称的问题， 因此所有权人很难对经理人进行有效的监督，也就难免出现“道德风险”问题。 而对公司管理人员的监督和激励是现代公司治理的一个重要方面。 发行公司债券融资增加了公司履行定期付息、 到期还本的压力， 由于存在无法偿还债务的财务危机风险，经理人员必须努力做好决策， 并带领员工努力工作以降低风险， 这就从一定程度上抑制了经理人员的道德风险，降低了代理成本。 另一方面，发行公司债券对公司经理人也有良好的激励作用。 公司债券融资不但不会稀释经理人的权益， 经理人还可以参与分享公司债券融资带来的收益， 从而增加了经理人的权益。 公司发行债券的信息披露机制也会从一定程度上督促经理人改善公司的治理结构，从而提高公司质量。

1.1.3 满足特定公司的融资需求

对于一些处于成长期、融资难的中小企业，公司债券一直是一种比较好的融资方式， 可以满足其融资需求。 首先，中小企业很难通过股票市场融资。 我国《公司法》规定:上市公司股本总额不得少于5000 万元，公司经营必须符合国家的产业政策改革， 从严控制一般加工业和商品流通企业。 而绝大部分民营企业受各种条件的影响，与《公司法》规定的上市条件相差甚远，自然被股票市场拒之门外。 其次，在银行贷款方面，目前由于受中小企业自身条件、 银行利益趋向和国家信贷政策向国有企业倾斜等方面的影响， 商业银行缺乏支持中小企业发展的激励机制， 对中小企业贷款的支持力度不够。 有数据显示，在我国银行贷款总规模中，贷给国有企业的占85%以上， 非国有企业得到的贷款不足15%(其中5%是乡镇企业)，个体、私营企业等中小企业基本上是无门贷款， 只能运用高利息的社会资金。 公司债券将最能满足这类企业的融资需求。

1.2 投资功能分析（投资者角度）

1.2.1 满足特定风险偏好投资者的需求

公司债券的风险收益特征具有不可替代性， 可以满足特定风险偏好的投资者需要。 投资者进行金融资产投资可选择的工具主要包括四种:债券、股票、证券投资基金和期货、 期权等金融衍生工具。 其中债券又可分为政府债券、 公司债券和金融债券。 投资工具不同，其风险不同，收益也不同。 一般说来，从收益率来看，股票和基金的收益率最高，而其风险也较大;政府债券的收益最低，但其风险也最低;公司债券的风险和收益均略高于政府债券， 而小于股票和基金。 一般来说， 不论社会文化背景如何， 一个社会总存在不同风险偏好的投资者， 公司债券市场的发展增加了投资者的投资选择权。 不同的投资者具有不同的投资偏好，也必将选择不同的投资工具， 构成自己需要的投资组合。 公司债券的风险收益比在各个投资工具中处于中位， 适合那些既不喜欢冒险又要追求较高收益的投资者选用，在投资组合中具有不可替代的功能和地位。

1.2.2 降低投资组合的风险

公司债券市场的发展有利于改善投资组合的质量， 降低投资者的投资风险。 根据马科威茨的投资组合理论， 把资金分散投资于由各种证券构成的资产组合， 而不是仅投资于一种或少数几种证券， 可以在不降低收益的前提下使投资风险达到最低。 组合投资的一个前提就是金融市场可以提供多样化的金融资产，投资者可以根据自己的风险需要， 有足够多的投资选择， 尤其是在相关性低的不同券种之间进行选择，这样可以在更大程度上降低风险。 前面我们也分析了公司债券在金融市场上的地位及其不可替代性， 或者其与其他证券品种在收益风险上的不相关性。 虽然它的投资风险高于现金和银行存款， 但在上述投资组合中加入这样一种新的证券， 市场风险不但不会增加，反而还会减少。

1.3 宏观功能分析（国家或地区角度）

1.3.1 公司债券发展与金融市场的风险分担

过于依赖于银行贷款的融资方式可能会对银行甚至金融体系产生不利的影响， 尤其可能引致系统性风险。 而一般来讲公司债券发行会涉及到很多投资者，风险被分摊给更多的人， 能够分摊风险的人多了，个体所承受的风险就降低了。 所以， 公司债券市场能够承担银行所不愿意承担的高风险的长期融资， 即公司可以通过发行债券来满足长期投资的需求， 相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配;同时， 货币不匹配性的减少， 也降低了银行发生危机的可能性。 1997 年爆发的亚洲金融危机正是说明了过分依赖银行贷款融资的风险性， 暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性。 亚洲金融危机被称为一“双重危机”—银行危机和货币危机， 但究其实质是银行危机。 理论界普遍认为亚洲金融危机的深层次原因在于亚洲各国金融市场融资比例的失衡， 债券市场发展严重滞后，尤其表现在公司债券市场规模比较小，融资比例低。

1.3.2 公司债券发展与资本市场效率提高

提高资本市场融资效率和稳定资本市场是公司债券融资对资本市场的两大贡献。 资本市场效率的保障有赖于资金配置效率的提高， 而公司债券是特定风险和特定收益的组合， 投资者对公司债券投资的判断使得市场上的资金以最小的成本流向使用资金效率最高的企业， 从而提高资本市场上的资金配置效率。 资本市场发展的单一化也往往会削弱市场的稳定性， 引发或放大金融风险。 资本市场稳定的一个重要前提就是资本市场必须具有较大的规模， 能够广泛吸收各种证券并为之提供高效的流动性。 由于股票市场波动幅度大，套现快，是国际热钱出没频繁的场所，一旦经济环境发生变化， 便容易出现国际游资抽逃， 导致资本市场强烈震荡。 而公司债券收益稳定、 投资风险相对较小， 资本抽逃现象比股票少， 因此相对于股票市场而言， 公司债券市场的稳定性要强得多， 即发展公司债券市场有利于提高资本市场的抗冲击能力。 为了强化资本市场的基础， 保持资本市场的均衡发展， 积极发展债券融资和公司债券市场是十分必要的。

1.3.3 公司债券发展与社会信用体系建设

公司债券最基本的特征之一就是偿还性， 公司债券的产生正是随着社会信用交易规模的不断扩大而出现的， 因此公司债券的发展与完善要基于社会信用体系的发展和完善， 而公司债券的发展也促进了整个社会信用体系的建设。 投资者在进行公司债券投资时，其面临的最大风险就是公司债券的违约风险或者信用风险。 但是对于大多数投资者而言，由于其在时间、知识和精力等方面的限制， 他们很难依靠自身去调查资本市场上发行的每一个公司债券的风险情况。 在这种情况下，一个“独立、公正、客观、科学”专业评级机构就显得十分必要。 事实上， 几乎所有国家都通过法律法规来强制要求对公司债券进行信用评级， 信用评级的结果也越来越被广大投资者所重视。 对公司来说，如果其信用评级比较低， 发行的利率就要提高， 从而增加了公司的发债成本。 反之，公司的信用越高，其发债成本就会降低， 这对公司是有利可图的。 这就会促使公司重视自身的财务状况和经营情况， 严格履行其偿债义务，以此提高自身的信用等级。 因此，外部的信用评级对发债公司是一个正面刺激。 随着更多的公司都来重视自身的财务信用， 就会有利于营造整个社会的诚信之风，有利于整个社会信用体系的建设。 另外，投资者越来越依靠专业评级机构的评级结果也督促了信用评级公司和从业人员不断提高信用评级质量，完善信用评级制度。 而且随着市场经济的发展和社会信用交易行为的增加， 信用评级已经延伸到银行借款信用、投资基金信用、商业信用、个人信用、国家主权信用等领域。 信用评级范围的不断扩大， 信用制度的不断完善必然促使了整个社会信用体系的建立和完善，有利于人们逐渐形成良好的信用意识。

2 公司债券市场的风险及其产生机制分析

2.1 公司债券市场的风险分析

2.1.1 融资者的风险分析

作为发行债券筹资的公司，其面临的最大风险就是发行风险，即公司不能按预定方案把债券销售出去。 在以前公司债券发行以国有企业为主、实行额度管理 (表现为债券需求大)的情况下，这种风险并不多见。 但是随着新的公司债券管理办法放宽了发行债券的公司范围，企业破产机制逐渐形成，债券评级制度日趋完善，人们的风险意识也在不断增强， 投资者对公司债券的需求将出现较大的起伏波动， 公司发行债券的不确定性将会增大。 而另一方面， 作为收益率高于银行存款和国债， 而风险小于股票的公司债券这几年受到越来越多投资者的欢迎， 因此从近几年的发行情况来看， 大部分公司债券的发行都较为顺利， 公司债券需求非常旺盛， 很多公司债券在销售过程中都有较大的超额认购倍数，甚至常常出现“一券难求”的情况。

2.1.2 投资者的风险分析

信用风险。 投资者面临的最主要的风险就是发行公司的违约风险， 也叫信用风险， 即发行公司不能足额的向投资者偿付债券本息而给投资者带来的风险。在上个世纪90 年代初， 我国经济出现过热的情况，很多质量很差的企业纷纷发债， 导致了公司债券市场上出现了部分到期债券不能兑付的情况， 据统计， 当时我国企业债券到期无法及时偿还的比例占到需偿付金额的11%，这些情况还引发了各种社会问题，有的投资者借此闹事， 到政府有关部门聚众， 严重影响了社会的安定。 1993 年8 月，《企业债券管理条例》出台，在很大程度上规范了企业的集资行为。 虽然国家将发债对象扩大到境内具有法人资格的所有企业， 但是同时也进一步加强了计划管理， 严格企业债券发债的规模要求、 财务状况和筹集资金投向。 在随后的几年里公司债券市场基本处于停滞的状态， 表现为发债主体比较少， 基本为国家大型重点企业， 经营状况和市场前景均很好，发债规模比较少，管理比较严格。 而且政府对企业发债的还有担保的要求， 很多企业都找实力强大的银行做担保， 发债主体和担保机构的强大， 使得市场参与者忽略了信用风险。 随着国家对发行公司债券的条件逐渐放宽， 信用风险必将越来越凸显。 信用风险将是我国公司债券市场上最关键的风险之一。

流动性风险。 所谓流动性风险就是指公司债券的投资者不能及时变现或转让的风险。 我国公司债券目前可以进行交易的场所就只有银行间债券市场、 沪深证券交易所及很少量的商业银行柜台交易市场。 从公司债券在前两个市场上的换手率和成交量的总体情况来看，其交易规模总体较小。 无论那种交易方式，同同期的股票、 国债相比较， 公司债券的成交额都是相当的低。 我国公司债券流通性差，变现能力弱，大大降低了投资者的投资热情， 严重阻碍了债券的合理流动，增加了投资者的流动性风险。

利率风险。 公司债券是一种典型的利率产品，利率是公司债券的核心。 投资者的利率风险主要表现在市场利率的变动给公司债券持有者实际投资收益带来的不确定性。 我国的公司债券种类比较单一， 大都为固定利率， 这样对于按固定债券利率收取利息的投资者来说， 必将面临市场利率可能高于原先确定的固定利率的风险。 我国利率从1952 年以来始终是管制利率，尽管自1978 年改革开放后也开始频繁调整，但是总体来讲， 利率都在不断的调低， 公司债券的利率风险并不突出。 但是从2003 年8 月起，我国的利率政策开始发生比较大的转折， 由连续降低存贷款利率转变为提局存货款利平。 在银仃利率上调的作用和进一步上调利革的钡期下， 我国公司债券二级市场出现了几波大幅度的“跳水”的走势。 随着公司债市场的利率逐步市场化， 发债公司、 投资者等相关主体都会越来越深切的体会到利率风险。

2.1.3 中介机构的风险分析

中介机构的风险主要体现在公司债券在承销过程中的风险， 即承销机构的风险。 其风险主要表现在两个方面: 一方面在于承销商不能按照既定的时间和条件要求完成债券销售任务而造成损失的可能性。 特别是在余额包销的情况下， 承销商要认购未发行出去的债券， 尤其当市场低迷或者价格定位不当出现跌破发行价的情况下，承销商要承担很大的发行风险;另一方面在于发行人不履行承销合同而给承销商带来损失的可能性。 目前，市场上并没有正确定位承销商的角色，承销商必须代管兑付公司债券。 一旦兑付不了， 就要承担责任， 这严重影响了承销商的正常经营。 从上述分析来看， 第一个方面风险的源头是公司债券的发行风险， 在前面分析中， 我们已经看出我国公司债券市场上的发行风险其实很小， 因此这部分的承销风险可以忽略;第二个风险的源头是投资者的投资风险，当投资者的投资风险得到妥善解决后， 相信这部分风险也能得到解决。 因此解决承销风险的关键还是依赖于公司债券投资者风险的解决。

2.1.4 市场上的其他风险分析

当然，我国公司债券市场还存在着操作风险、政策风险、制度风险和法律不完善的风险。 但从实质上讲，这些风险也属于公司债券的信用风险、 流动性风险或利率风险，或者说操作风险、政策风险、制度风险等风险完全体现在投资者风险之中。

3 结束语

促进公司债券市场发展， 对于优化我国公司资产结构， 提高金融市场效率和稳定性， 改变我国直接金融长期发展缓慢的局面，具有积极的现实意义。 因此，我国公司债券市场的发展关键在于投资者利益的保障， 只有投资者合理利益得到切实保障， 公司债券的融资问题才能得到解决， 公司债券市场才能得到稳步发展。 而投资者权益的保护又依赖于信用评级、 信用披露等配套制度的完善， 而非政府对发债公司的严格限制。 因此政府应改革其在公司债券市场上的各项管制，实现公司债券融资的市场化、规范化、法治化。