浅谈我国股票期权市场监管制度的构建以及完善策略

■吕海洋

（广东财经大学）

引 言

基于资本市场交易需求以及人民币国际化多元化发展，期权市场呈现快速发展趋势。期权市场在成熟化、规范化发展进程中，期货交易在外汇交易量中占3%份额，而且，这一比例会随着股票期权市场发展而持续增长，这也说明国内期权市场处于待开发、趋近成熟发展阶段。在这一背景下，研究及分析期权市场监管制度构建及完善，对进一步推动期权市场监管工作创新有积极作用[1]。

1 股票期权市场的发展现状及态势分析

1.1 股票期权市场的参与主体及交易流程

在股票期权市场机构层面，期货公司数量逐渐增多。截止到2019年2月，具备股票期权交易参与人资格的证券公司有86家，同比2018年增加2家，期货公司则增长到24家。分析股票期权市场参与主体需要对股票期权存量规模进行分析，期货存量增长，参与主体公司数量也逐渐增加，说明股票期权市场参与主体发展具有多元化特性[2]。股票期权经营机构在扩张及全面发展过程中，投资者参与数量逐渐增加，2018年，上证50ETF期权投资账户数量突破30万，这说股票期权市场交易积极性逐渐提升。截止到2018年12月末，证券公司为50ETF期权做主市商、一般市商，全年并没有出现期权市场风险问题，而且交易流动性同比大幅度增长[3]。这说明，上交所做市商制度对股票期权市场规范化、统筹化发展产生促进作用。2018年开始，股票期权市场整体呈现平稳增长态势，但是A股震荡幅度比较大，上证指数去年跌幅频率在24.58%左右，受到现货市场波动影响，50ETF交易量持续增长，其日均成交持仓比值与日均期权成交比均达到0.71，这说明，虽然参与股票期权市场参与主体逐渐增多，但股票期权市场风险在可控范围内[4]。

股票期权交易具体交易步骤如下：

第一：股票期权开户。参与股票期权交易，需要开立单独账户，并将股票期权托管到证券机构，为后续股票期权交易提供参考依据。

第二：下达交易指令。针对市场价格进行买入或者卖出，开仓或平仓，并对股票期权交易程序进行管理。

第三：股票期权达成交易。按照股票期权本身价格，对股票期权品种、期权类型、执行价格等方面进行控制，促成优先成交。

第四：了结交易。结合股票期权交易需求，对冲平仓、履约平仓等方面进行管理，并对交易数量、交易行为等方面进行控制，通过股票期权交易行为控制，带动股票期权市场发展。

1.2 股票期权市场的发展态势分析

股票期权市场在全面发展时，以ETF期权产品为基础，之所以推出EFT期权，是因为ETF期权风险控制手段相对简单。EFT期权是由一篮子股票构成，价格波动小于单只股票，而且其本身具有套利机制，交易价格很难被个别投资者或机构而操纵，有效降低内部交易风险发生概率。此外，EFT期权比较稳定，发行过程中有利于经营机构对保证金、强行平仓、处罚违规违约行为等方面进行管理，以实现股票期权市场稳定、公平化、创新化发展。

股票期权所针对对象是公司高级管理人员以及高端技术人才，核心目标是通过股票期权，将工作人员个人利益与企业投资发展、股东利益之间融合在一起，并实现企业与个人同步发展。股票期权是金融衍生品之一，逐渐成为企业高管主流投资手段，从市场运行层面进行分析，股票期权价格趋近于合理化、规范化是股票期权市场发展基本趋势，商品期权波动率与历史波动率之间保持合理、可控价差关系[5]。结合股票期权市场平稳增长态势，市场交易制度也在逐渐完善，2018年1月，上交所针对50ETF期权合约初始行权价格数量增加到9个，其中包括1个平直、4个实值、4个虚值。股票期权市场发展过程中，50ETF期权全年累计成交量达到3.16亿张，其中，认购期权成交量为1.71亿，认沽期权有效成交量为1.45亿，日均的成交量为130.12万，单日最大成交量达到373.1万。2018年末持仓为195.86万，日均持仓则为181.76万，单日最大持仓为277.43万。结合上述信息数据可以发现，2018年股票期权合约流动性比较充足，其发展顺应了股票期权市场现代化、规范化监管需求，沽购成交比基本达到1:1，这说明股票期权市场整体发展比较平稳，并没有出现过度看空或持仓等情况[6]。此外，上交所针对合约行权价格进行调整，并满足股票期权市场精准避险、交易风险控制等发展需求，与此同时，进一步拓展股票期权市场创新发展维度。

1.3 股票期权的回溯分析

从2018年开始，股票期权市场监管、管理制度呈现规范化发展态势，可以发现市场整体风控比较稳定，市场成交量呈现稳定增长的发展趋势。为进一步分析股票期权市场监管制度发展及完善方向，需要从股权交易双方需求、利益归属等层面进行讨论，从买方投资需求进行分析，买方缺少风险意识，存在“深度虚，满仓干，正面刚”现象[7]。股票期权基本原理是虚值期权到期后，价值归零，按照上述买方的投资心态，常常会出现亏空的情况。在这一背景下，期权认购及控制，期权授予签回股价低于某一日期的状态下，买方可以得到价内期权，拓展个人获利空间，但是这对公司、股东等参与者利益会产生负面影响。从卖方抛售层面进行分析，在获得权利金后，通过调整仓位、控制风险等方式，实现股票期权投放、回收控制[8]。

2 时下股票期权市场监管制度的应用分析

股票期权市场监管制度主要是针对交易行为、市场发展等方面进行控制，但是股票期权市场监管制度在实际应用时，其激励效果并不明显，这对股票期权市场监管制度构建及完善产生直接影响。首先，股票期权参与主体以公司高级管理人员为主，所持有本公司股票并没有以提高公司价值的方式获得股票价差收入，高管及技术人员主要投资收入来源是结合一级市场、二级市场价差进行选择，因此，股票期权监管制度缺少针对参与者投资行为有效激励及监管[9]。其次，上市公司股东与经营者之间，权利、约束存在失衡情况，大股东与小股东之间利益关系、利益归属存在矛盾，之所以出现这一问题，与股票期权市场监管制度缺少严格规范的约束有直接关系。再次，分析股票期权市场监管制度在上市公司方面的影响。税收以及会计制度方面没有相关优惠政策，股票期权参与主体是公司或个人，但在买卖交易中只是针对政权交易印花税、个人股息、红利产生的个人所得税等方面进行管理，这对股票期权计划实施及落实等方面都会产生直接影响。股票期权交易市场仍然存在风险，其交易行为会受到环境、交易形式、市场监管等方面影响。股票期权交易与现货交易不同，股票期权存在过渡投机风险，在交易中交易不稳定性会增加市场风险。市场效率对股票期权交易行为有直接影响，根据股票期权的交易价格，在实现交易行为控制中，则需要对股票期权价格变化、交易信息等方面进行控制，以达到提高股票期权监管控效果。最后，股票期权市场监管制度在实际应用中，与市场经营、机构投资行为之间有直接关系，但是股票期权购买行为、交易审批等方面因购买主体属性不同而存在差异，政府政策对股票期权交易行为也会产生直接影响，这导致资本市场不能反映企业本身实际情况，影响股票期权市场监管制度实际应用效果[10]。

3 股票期权市场监管制度构建及完善策略

3.1 股票期权市场监管制度构建

股票期权市场监管制度设计及构建需要从内部监管、股票期权信息披露制度两个角度进行完善。股票期权信息披露制度设计中包含股东信息披露、股票期权授予信息披露规则、行权信息披露规则以及财务报表中期权披露准则等内容。财务报表中期权相关财务信息披露可以参考美国上市公司股票委托书进行拟定。行权状态下，股票期权信息披露在第一季度结束后的两个工作日内，针对多公司总股本、股权结构变动信息进行披露。在实际操作中，员工行权对股份价格会产生直接影响，因此在行权影响增加到对外普通股10%份额后，需要对相关信息进行披露及公告。授予状态下，股票期权信息披露需要对股票期权数量、获得者属性、获得数量、与总授出股票期权数量比值等相关信息进行披露。股东股票期权信息披露是针对股票期权计划内行业指数、个人数量、期权范围，以及行权价格等相关信息进行披露，完善并补充股票期权信息的披露制度。

内部监管体系设计及完善需要以保证上市公司董事会独立性为基础，以董事会必须有两名以上独立董事为基本原则，以对上市公司股票期权发放行为进行监督及控制。在此基础上，还需要建立独立薪酬委员会。其中包含上市公司高管、核心技术人员的工资、资金、股票期权等发放计划，独立董事需要占薪酬委员会人数的三分之二。监管部门建立独立监事制度，独立监事是针对薪酬委员行为、公司绩效考评、股票期权计划是否按照内部规定进行执行等方面进行监管，避免股票期权计划不符合企业实际发展需求情况出现。在对股票期权交易进行监管时，需要结合股票期权交易流程进行监管及控制，在股票期权交易过程中，包含开户、交易指令下达、成交、交易了结等流程，所以在对股票期权交易监管制度进行完善及控制时，需要遵循相关法律、法规、规章以及业务规则等规则，并通过对冲平仓、股票期权交易控制，实现股票期权交易行为管理与控制。

3.2 股票期权市场监管制度的完善策略

3.2.1 完善法律法规，提高股票期权市场规范性

股票期权本身是金融衍生工具，其整体结构比较脆弱，所以，在对股票期权市场监管制度进行完善时，则需要以全面的立法以及监管体系为基础。结合《金融衍生品交易法》《金融衍生品交易所法》进行监管条例制定，提高股票期权监管框架的稳定性、持续性以及一致性。此外，结合股票期权实际情况，需要对股票期权价格、股票期权交易风险等方面进行综合管理，并以事前预防、交易行为管理的方式，提高股票期权市场规范性以及交易监管可靠操作性。在此基础上，还需要完善股票期权交易行为惩戒机制，对股票期权交易中双方违规行为、信息造假行为等进行控制，提高股票期权市场规范性。完善股票期权交易相关约束法律，以《期货法》为立法基础，完善立法、约束性法律条例框架，对期货交易所、经营结构、个人投资者、基本制度、期权交易监管机构、法律责任追究等方面进行综合管理。在此基础上，根据不同背景、性质的金融机构，对股票期权市场准入机制、法律依据等方面进行综合控制，实现股票期市场监管工作规范化、有序化落实。

3.2.2 强化股票期权市场建设

股票期权市场建设，需要从市场环境、市场交易、市场行为监管等角度进行综合管理并提高监管制度执行效力，以此保证股票期权市场监管制度内容具有前瞻性，这对推进股票期权市场稳定发展方面有积极作用。多层次金融衍生品市场成熟、信息化发展，对股票期权市场建设及发展会产生直接影响，基于此，完善股票期权市场准入机制，并利用相关法律法规，对股票期权市场运行进行保护与控制。此外，还需要增加股票期权交易信息透明度，避免出现股票期权交易信息不对称、信息造假等问题。在对股票期权市场规模进行拓展时，则需要扩大股票期权商品品种，鼓励市场参阅，提高参与者在股票期权市场中的活跃性。完善股票期权市场监管机制，重点需要对股票期权交易相关信息披露、市场交易行为等方面进行管理，以上市公司、个人投资行为控制为中心，实现股票期权监管效果提升。股票期权市场监管制度还需要针对上市公司内部监管行为、投资行为、个人行为、买卖交易等方面进行综合监管，建立信息披露标准，这对进一步解决股票期权市场信息不对称问题有积极作用。股票期权市场监管，可以从监管手段、监管内容、监管主体、监管目标等层面，对股票期权交易行为、交易额度等方面进行监管。但是监管对象不同，监管手段以及监管目标等方面也存在差异，所以，股票期权市场实现综合发展，需要合理优化股票期权市场资源配置，并实现股票期权交易行为、交易金额控制。

3.2.3 提高会计信息披露及交易行为监管质量

会计信息披露监管，主要是从股票期权交易信息、财务会计信息披露等角度进行管理，并通过正反两个方面对买卖双方行为、需求、交易金额相关信息披露进行监管，实现股票期权参与主体、交易行为的规范化发展。一方面，针对会计信息披露比较完善的企业或者股东等，可以以鼓励及奖励等方式进行管理。另一方面，针对会计信息、股票期权交易信息有欺瞒行为的投资者，则需要以惩罚及监管为中心。股票期权市场在实现多元化发展中，需要对期权产品相关信息进行管理，针对行权、授予股票期权、回收等不同阶段、不同形式的股票期权交易相关信息进行披露管理，保证股票期权市场规范化、信息化发展。结合股票期权交易规则，对买卖指令、市商制度、订单类型、行权指令、限仓等方面进行综合管理。例如，针对股票期权交易行为进行风险控制，并通过盈亏计算以及每日清算制度的应用，控制股票结算、期权交易等行为，提高股票期权市场监管制度完善性及规范性。

3.2.4 完善股票期权市场的“三级监管模式”

对股票期权市场监管制度进行完善，需要政府在股票期权交易行为监管、市场环境监管中发挥引导作用，明确证监会在股票期权监管中的法律地位。而且，以行政管理为参与主体，证监会可以针对行政主体进行监管、审批、稽查、处罚，提高股票期权监管效果。在此前提下，还需要对监管机构经营责任、权利等方面进行监管，通过淡化“行政干预”，对监管权限、监管手段等方面进行优化，从而提高监管制度有效性。股票期权交易以证监会监管为主，在此前提下，还需要利用证监会、银监会、保监会三方协调机制，提高综合性监管能力，保证交易行为监管质量。

监管部门完善股票期权交易协会的自律监管体系，减少政府干预，并从独立人事任免权的角度进行控制。在准入、监督、调查、惩戒以及申诉等几个方面，针对股票期权监管职能进行划分及控制，并对参与者进行财务监督及管理。假设存在会员与会员、会员与投资者之间的交易纠纷，则以仲裁的方式进行处理，进而提高监管效率，避免股票期权交易监管冲突的情况出现。

股票期权交易需要设定市场预警机制，并对股票市场的资金流量、大客户持仓状况等不同风险进行控制。为实现这一目标，监管机构与政府部门之间通过信息共享，建立股票期权交易仲裁解决机制，根据交易管理需求，实现信息审查及监管控制。结合《期货法》，完善股票期权违法交易相关赔偿制度，并将其与行政责任、刑事责任联系到一起，避免出现股票期权交易缺少行为标准、行业准则等问题。

3.2.5 完善股票期权风险控制制度

股票期权持仓限额以及大户报告制度等方面的完善，需要结合交易所相关规定，针对上证50ETF期权进行持仓限额管理。要以“实际控制关系账户”、“套期保值头寸豁免”等相关制度为手段，建立统一、标准化持仓限额合并计算规则，补充豁免准则，完善股票期权市场监管制度。大户报告制度则需要对市场风险、交易风险等方面进行控制，增加大户报告内容，例如，首次达到大户标准，需要提供详尽信息报告。根据股票期权交易风险情况，对持仓报告标准制度化进行修订，对可能出现的股票期权交易风险进行管理，强化股票期权套期保值的定期报告管理制度。此外，还需要完善股票期权交易相关强行平仓制度，强行平仓以交易所为主体，所以，增加例外条款，对平仓交割月、异常交易行为、交易信息造假、交易数额过大等问题进行综合控制，满足股票期权市场规范化、公平化交易实际需求。强行平仓以及取消交易制度，则需要对保证金、背兑、持仓超限等方面进行监管，在进行风险控制时，对交易行为、交易监管等方面进行控制，实现股票期权监管效果提升。

3.2.6 完善股票期权交易的限价制度

在对股票期权市场监管制度进行完善时，需要针对交易方之间错价交易进行控制，并对超过价值限制的订单进行审核、管理，实现股票期权交易行为、错价交易修正的管理目标。以EFT期权交易为例，在进行EFT期权交易限价控制时，需要根据EFT期权监管模式，对交易额、交易量以及交易行为等方面进行控制，简化监管流程，控制交易风险成本，提高期权交易监管质量。

股票期权市场监管控制时，根据股票期权市场、金融市场发展，对市场中投机套利行为进行适当控制，加强限价管理体系建设，提高股票期权交易监管水平，这对推动股票期权市场发展有积极作用。在实现股票期权交易行为管理及控制时，需要以股票期权交易公平性、竞争力、透明度为核心，对交易行为、交易数额等方面进行控制，实现股票期权监管效果提升。

结 语

综上所述，在对股票期权市场监管制度构建及完善等方面进行研究时，要从股票期权市场交易、买卖价格等方面进行分析，在强调股票期权交易规范化发展目标下，实现股票期权市场规范化、信息化发展。此外，股票期权市场监管制度对风险防范、金融市场建设及管理等方面有直接影响，所以，相关监管部门强化基础金融市场建设，并对股票期权市场监管制度进行完善，促进股票期权市场稳定发展。