穿透式金融监管：价值冲突与边界厘定

黎业明

（西南政法大学，重庆 401120）

一、研究问题的缘起

2016年5月24日，针对拟作价372亿元收购万达影视并配套募资的并购重组预案，万达院线收到深交所问询函。其中，最受关注的无疑是深交所提出的穿透式信息披露的要求。[1]（P8）深交所在发出问询函之后，金融监管部门面对复杂多变的金融市场，在监管从严的理念下，纷纷出台文件，强调穿透式金融监管在防范金融风险，维护金融消费者权益中发挥重要作用。然而，当监管部门出台文件强调穿透式监管的重要性时，金融法学界关于穿透式监管的探讨才刚刚开始。

目前，关于穿透式监管的争议主要集中在是否有必要采用穿透式监管方法对金融市场主体和金融产品进行从严监管，金融法学界对此有诸多争议：一种观点认为关于穿透式监管的概念，范围还有待争议，监管部门应当对穿透式监管持审慎态度。[2]（P64）另一种观点认为应当充分发挥穿透式监管方法在金融市场中的作用，[3]（P17）对于是重用还是慎用，双方对此争论不一。穿透式监管作为一种不同于行为监管和功能监管的监管方法，面对金融科技不断发展的金融市场，穿透式金融监管确有其存在的必要性。然而绝对自由的市场是不存在的，市场自由有其必要的限度，而市场自由相对性的结论蕴含了金融监管相对性的结论。穿透式金融监管作为一种新的监管方法，新的监管方法的引入必然将跟现行的金融监管制度存在价值冲突，如何调协这些冲突?协调这些冲突的逻辑起点在哪里？以及为协调这些冲突我们应该厘定怎样的监管边界?这些问题的研究及解答意义重大。

二、穿透式金融监管的价值冲突

（一）投资者适当性与监管成本之冲突

投资者适当性原则是指金融机构及服务人员将适合的产品或者服务提供给合适的消费者。该原则最早确立是由于金融市场的金融产品不同于市场上的其他产品，金融市场上的投资者享受金融产品高收益的同时也存在着高风险，作为金融交易客体的金融商品的专业化和复杂化，自20世纪90年代末之后，在金融创新中出现的金融商品往往是复杂的金融商品通过资产证券化等方式重新组合或反复组合。[4]（P128）而金融产品的设计结构复杂，缺乏相应专业知识的普通消费者很难深刻了解该产品，特别是对该金融产品的风险意识不到位，而此时，从保护投资者的立场出发，相应的金融机构及其从业人员应当将合适的金融产品或者服务提供给消费者。

尤其是，穿透式监管不同于其他监管，其构成的监管成本主要表现在以下三个方面：第一，当前，我国金融监管仍然实施的分业监管体制，各个监管部门各扫门前雪，而此时，金融市场混业经营的趋势逐步加强，以资管产品为例，一个资管产品背后的资金往往来源于银行，保险公司，证券公司等多个市场，而传统的监管体制只能各管一部分，容易行成监管套利。穿透式监管强调对金融机构的业务和行为实施全流程监管，以资管产品为例，采用穿透式监管的方法，向下核查底层资产，向上穿透至最终投资者。对一个金融产品进行核查的过程中，势必要相关部门的协查，然而当前监管机构并未建立相应的协调机制，这无疑会导致监管成本的增加。第二，从穿透式监管的实施主体来看，穿透式监管方法涉及金融、会计、法律等多个学科要求，这就要求我们的监管主体在能够掌握上述知识的前提下同时具备多年的监管经验才能胜任。分业监管体制下实施主体并不具备相应的知识，为匹配相应的监管要求，必须对监管主体进行培训和选拔。这也将增加相应的培训成本和选拔成本。第三，因穿透式监管产生的机会成本，即采用穿透式监管的手段而放弃其他途径所损失的利益，包括监管执法所可能产生的金融消费者的福利损失以及金融效率的损失。

理想状态下，通过采用穿透式监管的方法来落实投资者适当性原则进而保护金融消费者的合法利益貌似是一个不错的选择，但是从金融监管效率角度考虑，监管行为的有效与否，不应当仅仅考虑相关市场主体所获得的利益，而应当充分考虑穿透式监管所引发的巨大成本。如果说为落实投资者适当性要求而无限扩张“穿透式”规则的适用范畴，不仅任意扩大了司法管辖权和金融监管权，还造成监管成本和市场成本的巨大投入，降低市场效率，甚至影响市场化进程。如何协调落实投资者适当性要求与穿透式监管之间的冲突，在落实投资者适当性要求的前提下的穿透式金融监管应当严格受到边界的限制。

（二）行政机关扩权与规制行政自由裁量权之冲突

为防范和化解系统性金融风险，金融监管大有从严的趋势。而金融监管机构具有自利的本性决定了其意图通过扩充行政自由裁量权来获取利益。在授予行政许可时，金融监管机构对行政许可所获得的条件细化时，倾向于扩张解释行政许可的条件。在执法的过程中，执法工作人员倾向于扩张解释执法范围。然而扩张解释行政自由裁量权过程中不可否认有监管部门夹杂着自身部门利益的情况存在，但从维护整个金融市场有效运行的角度来看，监管机关拥有适量的行政自由裁量权不仅能够强化对行政相对人的监管，还能够维护市场交易秩序的有效运行，达到保护投资者利益的目的。因此，毫无疑问，行政机关应当具备自由裁量权，若无自由裁量权，将无法达到实体法的规范目的。但任何权力行使都有一定的边界，行政机关拥有的自由裁量权也不例外。因此，基于对以下因素的考量，应当对行政自由裁量权设定边界。首先，裁量权授权的目的与裁量权行使的目的并非总是一致。[5]（P53）法律赋予行政执法者行政裁量权是期望通过行政裁量权的行使达到保护行政相对人的利益和实现公共利益的目的，但行政自由裁量权是一把双刃剑，其既可以为善，也可以为恶。其次，立法者通过法律的形式授予执法机关行政自由裁量权时，授予的前提是执法者有能力并且能够行使好行政自由裁量权。但是在实践中，执法者要么缺乏丰富的经验，要么缺乏专业的技能，执法者的素质并不总是能够达到立法者期待的要求。最后，立法者在授予执法者行政自由裁量权时，其授予的前提是执法者能够掌握足够的执法信息条件，但是，在执法过程中，执法者所掌握的信息有限，与立法者所期待的信息存在较大差距。

穿透式监管作为一种监管方法，强调透过事务的表象，看清事务本质的监管方法。但是在穿透的过程中，什么情况下实施穿透，怎么穿透，这些都在金融监管部门自由裁量的范围内。但是，现行的法律只强调穿透式监管的重要性，却对穿透式监管的具体使用没有任何相应的规定。面对金融监管机构不断扩充行政裁量权的冲动与穿透式监管的内在特性要求规制自由裁量权存在冲突。二者如跷跷板上做游戏的两方，他们需要彼此不断适应。如何能够达到平衡。监管机构存在扩权的冲动是其本性使然，只要监管存在，必然会有扩权的冲动，特别是穿透式监管作为新出现的监管方法，权力行使的边界还有待确定。故要保持跷跷板的平衡，必须从规制行政自由裁量权的这一方入手。从规制行政裁量权的角度入手，以期能够最大程度地实现穿透式监管的功效的同时为监管机关权力的行使设定边界。

（三）实质重于形式原则与外观主义原则之冲突

实质重于形式原则，最早开始出现在税法上，其目的是为了防止非法避税，它强调观察交易的实质而非仅依据交易外观来确定纳税人的实际纳税义务的原则。然而对于何为形式，何为实质，却并没有相应的解释。根据OECD的解释，“形式”是一种安排的法律形式，实质则是真正的本质，在穿透式监管中，强调实质重于形式的核心在于甄别金融业务和行为的性质，虽然没有对什么是“性质”定性，但实质重于形式的原则应当是指在金融监管中，透过金融产品表层的法律属性，洞察其背后实质的法律关系。实质重于形式原则运用的前提在于，事物的形式和实质并不一致。其不一致主要体现在两个方面，第一种，原属于某种性质的事物却采用了另外一种表达形式，这种称为性质上的分离。第二种，原属于不法事物却采用了合法的形式，或者说合法事物却采用了非法的形式，这种称之为适法上的分离。

外观主义原则是指权利外观法则“以当事人行为之外观为准，而认定其产生之效果也。”[6]（P40）“由于外观事实致使对方主体对此产生信赖，并由此产生相应的行为，即使外观事实与真实不一致，依照外观来认定行为的法律效力”。[7]（P20）当外观事实与真实事实一致时，并不存在相互冲突的两种利益，而当外观事实与真实事实不一致时，必然存在两种相互冲突的利益。一种是真实法律关系当事人的利益，另一种是相对人信赖利益。而法律在选择保护的利益对象存在非此即彼的关系，因此如何做出抉择，进行利益权衡不失为一种比较好的方法。相比较而言，真实的法律关系当事人的利益所要保护的仅仅是个别利益，而相对人信赖利益的损害则会危及整个市场交易秩序。故外观主义所秉持的原则是面对当事人的利益与相对人的信赖利益发生冲突时，从保护交易安全，维护市场整体交易秩序的角度出发，法律应当保护相对人的信赖利益。

在金融市场上，外观主义的盛行在于其能够实现交易方式的快捷高效，同时又能够保证交易安全，实质重于形式的公法监管理念则强调看清业务本质，发现不法规避行为，进而消除不法规避行为的脱法效果。强调实质重于形式原则的穿透式监管的出现，必然会影响外观法则规范下的私法秩序。实质重于形式的公法监管原则与强调外观主义的私法秩序二者之间是此消彼长的关系。过度强调实质重于形式的监管秩序必然会影响到外观法则规范下的私法秩序。进而影响到相对人的交易安全，损害整体交易秩序。因此，采用“实质重于形式”的监管原则确有其必要，但我们应当为其设定边界以期能够在发现不法规避行为的同时能够在最大程度上保护交易安全，进而维护金融市场整体交易秩序。

三、穿透式金融监管的边界厘定

（一）依托投资者对监管成本进行适当性考量

任何监管都存在监管成本，监管机关所要做的就是如何能够在达到最优监管目标的前提下尽可能地减少监管成本，穿透式监管不同于传统的分业监管，它强调透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质。一个金融产品的设计复杂多样，对其产品最终的来源和去向监管无疑需要协调多个金融监管部门，而当前，我们实行的仍然是分业监管的模式。尽管银保监会和证监会、中国人民银行沟通频繁，但尚未就穿透式监管的实施达成一致意见，频繁的点对点的沟通将加大各方的监管成本。因此在尽可能达成监管目标的前提下，应当从以下几方面来考虑：首先，在立法上，金融产品复杂多样，对于能够在分业监管下判断产品性质的金融产品，不应当将其用为穿透式监管，穿透式监管不同于以往的分业监管模式，它需要各个部门的联合，一旦将分业监管能够解决的产品定性问题转化为用穿透式监管方法，无疑将会增加巨大的监管成本。因此，在立法上，应当将采用穿透式监管的金融产品类型严格限制。其次，在监管机关主体的构成上，抽调出一支专业素质过硬，具备会计学，法学等跨学科背景同时又具有丰富经验的复合型执法队伍。最后，借用技术的力量，将降低穿透式金融监管的监管成本。系统性金融风险的产生，在于金融产品层层嵌套，而相对应的监管部门不能够及时识别资金的来源和最终流向。因此，金融监管机构内部应当建立基础信息数据共享系统和工具体系以期能够更有效的实行穿透。[8]（P16）

（二）遵循外观主义原则前提下的个别穿透

将实质重于形式原则引入穿透式监管，必然引发原有监管体制的不适应。特别是容易与商法中的外观主义相冲突，既要发挥穿透式监管应有功效，又要能够与现实的金融市场交易制度相适应，不至于因为引入新的监管方法而导致金融市场原有的市场运行机制出现“厄尔尼诺”现象。金融监管部门在立法执法的过程中，应当着重考虑以下几方面：首先，应当将树立外观主义原则的适用优位于实质重于形式的理念。改革开放以来，金融市场总体能够平稳健康发展的原因在于健全的法制建设，宽松的监管环境，金融市场主体能够诚信交易，监管机构能够适当监管。如果将实质重于形式的监管原则引入平稳运行的市场当中，这就意味着监管部门将从金融市场的“守护神”转变为金融交易关系的“干预者”，势必会影响到原有交易双方的权利义务关系，进而引发整个金融市场的波动。其次，遵循外观主义前提下的个别穿透。金融是一国经济发展的核心，金融发展的好坏事关整个国家经济的发展，以20世纪30年代的美国的经济危机就是首先从金融领域开始的。因此金融监管机关应当着重防范化解金融风险当做首要任务，而金融风险最先开始于金融市场主体违法，违规交易所引起的。因此针对危及到整个市场重大违规事件时，应当将实质重于形式原则——监管原则放在第一位，以便能够快速有效地消除或者降低风险，维护金融市场的安全。

（三）行政自由裁量权不宜穿透而扩张

随着金融市场不断创新，金融市场上各种规避法律的现象层出不穷，客观上确实需要监管机关享有更多的自由裁量权。孟德斯鸠等先哲曾经指出，权力有滥用的趋势，权力如不加制约，必然滥用，这是历史的经验。[9]（P154）行政自由裁量权和其他权力一样，都有权力滥用的风险，因此，如何规制行政裁量权成为当前应当重点考虑的问题。监管部门在采用穿透式监管方法进行监管时，应当秉持“规则在先，监管跟进”的基本思路：首先，金融监管机关在实施穿透式监管之前，立法机关应当制定关于行使穿透式监管的法律程序，为穿透式监管划定纵向边界。其次，充分发挥软法在规制行政自由裁量权的作用，为穿透式监管划定横向边界。当前，我国金融监管部门率先提出了采用穿透式监管作用于金融市场，而立法呈现一定的滞后性，因此规制行政自由裁量权的重任就落在了软法身上，在规制行政自由裁量权方面，软法可以起如下作用：首先，软法为行政裁量提供依据，其次，软法有利于促进裁量，通常情况下，执法人员在进行裁量时，应考虑多种方案(一种方案即无裁量)。在多种方案中，如何寻找出一种最优的解决方案，而软法为执法人员选择方案提供了支撑。最后，制约裁量。法律赋予执法者裁量权是要求执法者根据一定的，但难于为硬法确定的规则对法律事实进行判断、衡量，对相应行政事务作出决策、决定。这种“一定的规则”主要就是软法。有了软法，某些执法者即使想滥用裁量权，也不敢和不能随意滥用。