“大资管”时代的行业监管困境与出路

张 妍

中国政法大学国际法学院2015级博士研究生

中合共赢资产管理有限公司风控法务部负责人

2012年以来，在国内以投资为主导的市场环境以及相对宽松的监管背景下，银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构的资产管理业务进入爆发式发展的黄金时期，至2017年年底，资管规模已发展至百万亿元。但资产管理行业在蓬勃发展的同时，也衍生了种种金融乱现状：金融分业监管下各类金融机构的差异化监管标准驱动了以金融创新为名、规避金融监管为实的通道业务、多层嵌套等套利行为，以通道、嵌套、高杠杆配资、资金池等为表征的刚性兑付的投融资结构催生了规模庞大的中国式影子银行，实体企业杠杆畸高，金融脱实向虚，给我国的金融市场埋下了巨大的系统性风险隐患。

在这一背景下，为防范金融风险，规范资产管理行业回归“受人之托、代人理财”的金融服务之本源，2018年4月，央行、银保监会、证监会、外管局等多部委联合正式发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称资管新规），在明确资产管理人的受托管理职责，打破刚性兑付，规范资金池、多层嵌套及产品结构化分级等方面统一了监管标准。所谓 “大资管”，即业内对于“资管新规”统一监管框架下的整个资产管理行业的形象统称。

作为我国第一部全面规范各类金融机构资产管理业务的法律文件，资管新规经过近一年的征求意见，初步统一了各方对于相关重要问题的认识，体现了功能监管的理念，开启了“大资管”的统一监管时代。各金融机构也在按照“新老划断”的要求逐步推进业务转型，以实现平稳过渡。然而，在当前“资管新规”及其配套实施细则1截至目前，“一行两会”出台的关于实施资管新规的相关细则主要包括：2018年7月，央行出台《中国人民银行办公厅关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》；9月，银保监会出台《商业银行理财业务监督管理办法》；10月，证监会出台《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，银保监会出台《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》；11月，“一行两会”联合外管局发布了《关于印发〈金融机构资产管理产品统计制度〉和〈金融机构资产管理产品统计模板〉的通知》；12月，银保监会出台《商业银行理财子公司管理办法》。陆续实施的“后资管新规”时代，无论从宏观法律架构设计、还是市场操作，乃至司法实践等层面来看，大资管行业的监管都仍面临着重重现实困境。

一、关于“大资管”的上位法体系

（一）困境：基础法律关系定位的“先天不足”

鉴于我国金融分业监管的格局，各类金融机构的资产管理业务虽然在业务模式和产品运作方式上大同小异，但相关立法此前并没有对于资产管理业务的明确界定。“资管新规”虽然对资产管理业务进行了界定——“指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”，并将其纳入统一的监管框架下，但其并未对资产管理业务的基础法律关系进行明确定位，也似乎刻意回避了其作为部门规章所依据的上位法的问题。2从2017年2月内审稿来看，资管新规的开篇原有“根据《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国保险法》、《中华人民共和国证券投资基金法》等相关法律法规”的内容，但2017年11月的征求意见稿以及2018年4月的正式发文稿均删除了此段内容。

鉴于资管新规对于“大资管”的定位是“受人之托、代人理财”的金融服务，从本质来看，资管业务的基础法律关系理应为信托关系，这一点在理论界与实务界已基本达成共识。但基于分业监管、机构监管的背景，我国当前金融语境下的“信托”，仅狭义地指银保监会（2018年机构改革前为银监会）监管下的信托公司发行的资管产品。从现行立法来看，2001年出台的《信托法》实质是一部“小信托法”。它仅规范了一般意义上的信托法律关系，虽然明确了营业信托的合法地位，但并没有对其业务主体和范围进行明确界定。国务院办公厅随后出台的关于《信托法》公布执行后有关问题的通知，明确了从事营业性信托活动的两类主体，即信托公司与证券投资基金管理公司，其他机构未经批准不能开展相关业务。此后《证券投资基金法》于2003年出台，并历经2012年、2015年两次修订，不仅从法律层面确立了非公开募集资金制度，更体现了功能监管、牌照监管的理念，允许符合条件的机构申请公募基金牌照，或登记为私募基金管理人。因此，在我国现有的法律框架下，真正依据《信托法》开展资产管理业务的只有信托公司的信托业务以及证券投资基金业务（含公募与私募）。正是因为缺乏明确法律依据，金融实务和司法操作中只能依据合同法原理将其他机构开展的资产管理业务界定为委托合同关系，这也是银行、保险、期货、证券等金融机构在实践中以“委托合同”之名开展资产管理业务，“行信托之实，否信托之名，逃信托之法”的根源。3参见王涌：《让资产管理行业回归大信托的格局》，载《清华金融评论》2018年第4期。

另外，从金融属性来看，资管产品通常是按份额募集和退出，投资者作为资管产品的发行对象，因投资而成为份额持有人，进而享有按份额取得收益，以及转让或者赎回份额的权利，因此其本质上应当属于证券的范畴。在证券市场最为发达的美国，法院根据市场的发展形成了以投入资金、用于合资营利的项目、依靠他人运作、以求得利益等要素来判别证券的标准，4参见吴晓灵：《完善法律体系 确保大资管市场健康发展》，载《现代商业银行》2018年第9期。由此将各类资产管理产品归类为证券进而纳入证券法的监管体系。但我国的《证券法》却是一部“小证券法”，仅将股票、债券、证券投资基金份额定义为证券。狭义的证券立法无法从法律层面认定各类金融资管业务的金融属性，由此造成了监管上的空白。

作为经国务院金融稳定发展委员会讨论、中央全面深化改革委员会第一次会议通过的跨部门监管规则，“资管新规”初步体现了功能监管的理念，彰显了中央正本清源、规范资产管理行业的决心。但是，“资管新规”审议通过的规格虽高，从效力层级上看，仍属于部门规章，因此其不可能突破现有的法律框架。“资管新规”虽然从原则上统一了大资管的监管标准，对各类金融机构的资产管理业务均具有一定的指导意义，但作为“指导意见”，其具体规则的落实最终仍有赖于“一行两会”后续陆续出台的实施细则。从这个角度而言，“资管新规”并不能也无权对大资管业务的信托法律关系予以确认，亦无权对资管产品的证券属性予以明确，银行、保险、期货、证券等金融机构的资管业务仍游离于信托法与证券法之外，难以真正实现资产管理行业统一的功能监管之目标。

（二）出路：构建和完善资管行业的顶层法律架构

从出台背景来看，“资管新规”的首要目标并非是在宏观层面对金融混业监管格局的重构，而是着眼于微观层面对于金融乱象的整顿，以规范金融机构的表外业务，推动资管业务转型，防范系统性风险。因此，其在“坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念”下暂时求同存异，是为实现平稳过渡的务实之举。随着“资管新规”及其实施细则的深入实施，资管乱象正在整顿中逐步规范，统一登记制度也在建立中。可以说，大资管统一监管的外部环境正在逐步形成。从顶层法律架构的层面完善资产管理行业的法律法规体系，以进一步深化推动大资管行业监管，已成当务之急。

有学者认为，资产管理业务的法律框架是包括合同法、信托法等在内的民商法与包括证券法、投资基金法在内的监管法共同组成的复杂但有机分工的体系。5参见刘燕：《大资管“上位法”之究问》，载《清华金融评论》2018年第4期。对此，笔者深表赞同。在这个分析框架下，在构建资管行业的顶层法律架构方面，应从这两个层面着手：

1．在商法层面明确资管业务的信托法律关系

如前所述，银行、保险、期货、证券等金融机构的资管业务其法律构造与信托别无二致，其基础法律关系无疑应是信托关系，但却游离于信托法的监管之外。从信托立法的角度，造成这种乱象的原因有二：一是缺乏规范的营业信托基本法；二是我国《信托法》基本内容缺失，对于结果信托与拟定信托等基本信托类型没有明确规定。6参见赵磊：《信托受托人的角色定位及其制度实现》，载《中国法学》2013年第4期。有鉴于此，笔者认为应从《信托法》层面明确资产管理业务的信托法律关系：在宏观上，扩大并明确界定营业信托的范围，统一规范当前以委托之名行信托之实的各类资管产品；微观上，完善信托双方的权利义务体系，统一各类资产管理人的受托义务要求，强化受托人的信义义务及相关法律责任。

2．在监管法层面明确资管产品的金融属性，推进功能监管

《证券法》是资本市场的基本法，规范证券发行与交易的基本制度。但如前所述，当前我国狭义的《证券法》导致了资管业务游离于其监管之外，亟待修订；同时，在市场瞬息万变、金融创新层出不穷的金融环境中，靠原有的列举方式对证券进行界定仍会留下监管空白。因此，笔者认为应坚持实质重于形式的原则来判定金融产品的属性，扩大证券的外延与内涵；对于资管产品而言，也应从其本质特征出发对其内涵进行明确界定，而不应仅仅按照当前资管新规的模式从发行机构的角度对资管产品的具体类型进行列举。只有将资管产品纳入《证券法》的监管范畴，并明确界定其内涵，才能为有效监管提供明确的法律依据。

投资基金法作为《证券法》的特别法，规范了基金的组织与行为的基本制度。我国当前的《证券投资基金法》对标国际标准，已经建立了一整套相对完善的资产核算、独立托管、信息披露、净值计算等运行机制。但由于立法的滞后性，投资于非标准化标的（非上市公司股权、非标准化债权、名酒、艺术品等）的私募股权投资基金以及其他投资基金未能纳入该法的调整范围。为进一步实现功能监管，应扩大基金法的调整范围，制定投资基金法，将非标准化的私募基金纳入监管范围。同时，在资管新规确定的按照公募与私募、标准化投资与非标准化投资，而非发行与监管机构来划定资管产品种类的原则上，建立同类产品统一牌照准入制度。在分业监管的背景下，结合并推进功能监管的理念，参照基金法的组织行为制度，统一同类产品的组织与行为监管标准。

二、关于刚性兑付的法律治理

（一）困境：打破刚性兑付的“新瓶旧酒”

“刚性兑付”并不是一个法律概念，而是资产管理机构突破风险与收益相匹配的原则，向投资者兑付本金及预期收益的一类投融资结构。在资管业务高速增长的同时，已然成为潜规则的刚性兑付有如行业顽疾——各类资产管理产品在融资端以“准存款”的形式向投资者提供还本付息安排，在投资端则以“准贷款”的形式向融资方提供流动性资金支持，使我国的资产管理业务演变成了规模庞大的中国式“影子银行”。而通道、产品嵌套、以滚动发行与期限错配为特征的资金池、高杆杆配资等，本质上都是资产管理机构为规避监管、实现刚性兑付而在产品结构上采取的技术手段。诚然，从民商法的角度来看，刚性兑付是双方当事人意思自治的体现，但这种将表内负债表外化，却并未计提相应的风险准备金，而仅以金融机构的信誉和经济实力托底的投融资结构，极易给金融机构带流动性风险；尤其在多层嵌套、期限错配等交易结构中，真实的交易风险被层层掩盖，任何一个链条的风险暴露，都会引发连锁反应，酿成系统性风险。有鉴于此，彻底打破刚性兑付，推动资产管理行业转型，让“信贷回归表内，资管回归表外”，实现“卖者尽责，买者自负”，无疑是大资管的首要监管目标之一。

其实，早在“资管新规”以前，彼时的“一行三会”就曾多次发文通过各种方式围堵此类准存贷款业务：2007年银监会印发的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，明确规定信托公司不得承诺信托资金不受损失或保底收益。但在实践操作中，信托机构为规避监管，均不会在产品合同中明确承诺保本保收益，反而会在合同及风险揭示书中明确提示投资者风险自负，刚性兑付一般是通过约定预期收益率或业绩比较基准以及签署兜底承诺或远期回购协议并如约履行等形式来实现，并由此发展为整个资管行业的潜规则。2016年，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（业内俗称“新八条底线”），以列举的方式，全面禁止证券、期货、基金等资产管理业务中各种形式的保本保收益、资金池以及高杠杆配资等行为。2018年1月，在“资管新规”正式出台前，彼时的银监会发布了《商业银行委托贷款管理办法》，明令禁止受托管理的他人资金成为商业银行委托贷款的资金来源，封堵了商业银行的委贷通道。但由于分业监管下各机构监管标准的差异，上述相关规定非但没有从根本上杜绝刚性兑付，反而进一步抬高了通道的价格，使信托通道一时间炙手可热，更催生了以出售和回购无充分法律依据的收（受）益权为名变相发放流动性贷款等新的监管套利形式。

在此背景下，“资管新规”为彻底打破刚性兑付而设计了“一揽子”金融机构表外业务治理方案，相关的规则设计也直指当前的金融乱象：（1）首次在监管文件中以列举方式明确刚性兑付的认定标准：违反真实公允确定净值原则、滚动发行、资产管理机构自筹资金偿付或委托代付等；（2）要求资产管理机构实行净值化管理，使投资者了解底层资产的风险波动状况，推动资管产品由预期收益型向净值波动型转型；（3）统一合格投资者标准，统一杠杆要求，限制通道与多层嵌套，进一步压缩了非同业资产管理产品之间的套利空间；（4）取缔了期限错配、滚动发行的资金池业务，推动实现资金、收益与风险的相匹配。

诚然，“资管新规”的出台对现有刚性兑付的技术手段进行了精准打击，但从具体的规则上看，很多并不是“资管新规”的创新，而是原有证监会、银监会相关监管手段在大资管领域的扩张适用，仍然以“堵”为主，只是以多部委共同发文的形式“新瓶装旧酒”。且从“一行两会”后续出台的细则来看，各家的具体监管标准仍有差异，这很可能会倒逼资产管理机构以抽屉协议、暗中兜底等更加隐蔽的形式实施刚性兑付，甚至催生新的监管套利形式。

（二）出路：从根源入手，疏堵结合

1．厘清刚性兑付产生的现实根源

刚性兑付之所以演变成行业潜规则，固然有实践中对信托本质的理解偏差、信义义务缺失、违反风险与收益相互作用之定律以及配套法律不健全等学理原因，7参见魏婷婷：《金融信托“刚性兑付”风险的法律控制》，载《法学杂志》2018年第2期。但在我国当前的金融环境下，更有着深刻的现实根源。只有厘清根源，才能有的放矢。

（1）外在动因：利率管制与金融管制的监管背景。在我国现行的资金市场，根据《人民币利率管理规定》的规定，金融机构的存贷款利率和同业存款利率受到人民银行的严格管制，由此催生了中国货币金融市场的利率双轨制。而另一方面，根据《流动资金贷款管理暂行办法》等文件的规定，银行的信贷业务受到严格的风险限额管理要求，由此也更多地被配置到了国企和大企业集团，中小企业长期面临融资难的困境。受监管的存贷款市场与民间资金市场的巨大利差，以及大量刚性融资需求，刺激了“影子银行”的套利行为。而资管业务成为资金市场新的价格竞争形式，不仅有竞争域暗中转移的因素，而且也有资管业务受的管制更弱，风险管理要求更低，有利于绕开信贷额度和投向限制的原因。8邓纲：《刚性兑付的法律治理》，载洪艳蓉主编：《金融法苑》（2018年总第97辑），中国金融出版社2018年版，第207页。套利的盛行进一步催生了刚性兑付，使资产管理业务日益发展成“准信贷”业务。央行虽然自2013年起开始推行利率市场化改革，但利率的双轨并行机制依然未彻底改变，尤其在银行信贷限额的监管环境下，金融机构将表内业务异化为表外业务的外在动因并没有消失。

（2）内在动因：资产管理机构趋利避害的选择。资产管理机构的过往业绩及违约率不仅是其提高市场竞争力、吸引投资者的重要因素，也是监管评价的重要指标。对投资者而言，除去金融机构的业绩与声誉外，风险和流动性是影响其投资决策的两个最重要因素。但除证券投资基金外，大部分资管产品都存在标准化程度不高、流动性差等特征，要求投资者具有相当的风险识别能力和承受能力。通道和嵌套进一步提高了信息的不对称性，使投资者难以真正识别底层资产的实质风险；而流动性差使产品无法像证券投资基金一样设置风险底线并及时止损。因此投资者，尤其在通过层层嵌套而规避了合格投资者要求的不合格投资者大量存在的情况下，其无疑更寄望于金融机构的信用托底。从监管的角度，银监会2004年印发《中国银行业监督管理委员会关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》（银监发〔2004〕91号文），规定当信托公司出现集合资金信托计划期满违约的情况，会立刻被监管叫停新的集合资金业务的办理；银监会办公厅2008年印发《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，规定对于集合信托项目和银信合作信托项目，银监局应在项目到期前介入并督促信托公司做好兑付资金准备工作，对可能存在风险的项目，应及时制定风险处置预案，并报告银监会。在投资者的市场预期以及监管的关注下，个别违约事件不仅会引起监管的关注，还对信托机构的业绩与声誉带来不良影响，甚至酿成群体性事件；而叫停新业务将对规模巨大的主要靠滚动发行来换取流动性的资金池业务带来资金链断裂的风险，乃至由此引发不可预期的连锁反应。基于以上种种原因，信托机构更倾向于以自有资金向投资者刚性兑付的形式自行承担当期的违约损失。虽然前述“银监发〔2004〕91号文”在2007年已被废止，但刚性兑付的用户习惯已经养成，并进一步演变成整个资管行业的潜规则。

2．疏堵结合，综合治理

从历史的监管经验来看，由于产生刚性兑付上述现实动因并未改变，以“堵”为主的治理规则很可能催生“上有政策、下有政策”的新型套利手段。因此，要彻底打破刚性兑付，须从现实根源入手，疏堵结合，综合治理。

（1）进一步推进利率市场化改革，让“信贷回归表内”。我国自2013年起推行利率市场化改革，截至目前已初显成效，但仍不完善。但实践表明，只要利率市场化改革不彻底，隐性的资金价格竞争就可能以刚性兑付的形式表现出来。因此，彻底打破刚性兑付需要继续深化利率市场化改革，变革利率监管目标取向，融合现有利率双轨制，构建市场利率机制，发展资产证券化，继续做大债券市场等直接融资市场，减少资金从表内流出至表外的监管套利行为。9参见邓纲：《刚性兑付的法律治理》，载洪艳蓉主编：《金融法苑》（2018年总第97辑），中国金融出版社2018年版，第212页。

（2）完善资产管理产品的运行机制，让“资管回归表外”，推动资产管理行业转型。在市场条件形成、权责明确的基础上，打破刚性兑付，还需要完善的产品运行机制。在我国大资管领域，公募基金领域始终未出现过刚性兑付或大型风险事件。究其原因，正是源于《证券投资基金法》对标国际标准，建立了一整套相对完善的资产核算、独立托管、信息披露、净值计算等运行机制。此次资管新规虽然从原则上明确了独立托管、信息披露、净值化管理等原则性要求，但要真正从机制上推动资管行业转型，笔者认为须对标证券投资基金，统一建立同类产品的产品运行机制与监管标准，并严格贯彻执行。

（3）强化投资者适当性管理，实现“买者自负”。在打破刚兑的背景下，“买者自负”需要以投资者能够充分识别资管产品的风险，且该风险等级与投资者风险承受能力相匹配为前提，即满足投资者的适当性要求。虽然“资管新规”中明确提出了加强投资者适当性管理的原则性要求，但从“一行两会”的实施细则来看，实践中各类资管机构的执行尺度并不一致，有些甚至流于形势。鉴于证监会已于2017年出台《证券期货经营机构投资者适当性管理办法》，系统地完善了证券、基金、期货等机构资管业务的投资者适当性管理要求，笔者认为应在资管新规已经统一合格投资者标准、明确穿透式监管原则的基础上，参照证监会发布的投资者适当性要求，统一大资管的投资者适当性监管标准。

（4）明确资产管理人受托责任及其责任边界，要求“卖者尽责”。在打破刚兑的背景下，“卖者尽责”无疑是“买者自负”的前提条件。“资管新规”明确了资产管理人依法募集、分别管理、信息披露等十大受托管理职责，但并未细化并明确其承担责任的边界。这里的责任边界，既包括民商法层面资产管理人应向投资者承担的损害赔偿责任边界，也包括监管法层面上资产管理人基于产品的何等违约行为才会收到监管处罚。对于前者，需要从法律层面明确资产管理人的信义义务，在管理人充分履行信义义务的情况下，仅因违背管理职责、处理事务不当致使资管产品受损时才承担赔偿责任（关于信义义务的具体论述，本文将在下文第三部分展开）；而对于后者，则需要进一步明确和细化受托管理职责的监管指标，尤其是信息披露、尽职调查等对投资者决策以及资管产品收益水平有重大影响的职责，更应对标银行信贷、证券发行等明确责任要求。

三、关于投资者权利的法律保护

（一）困境：投资者权利保护力度明显不足

资产管理业务以资管产品为支撑，我国当前的资产管理产品大多是自益型产品，投资者往往既是资管产品的委托人，又同时是受益人，既是整个资管链条最初的投资资金来源，也是最终的投资收益流向。因此，投资者可以说是整个资管链条上最为重要的一环。但由于市面上资产管理产品类型多样、发行机构众多，加之各种通道的层层嵌套，使资管产品往往具有专业化程度高、投融资结构复杂、投资链条很长等特征，而投资者往往由于投资知识的欠缺和信息的不对称而难以识别金融产品的实质风险。同时，资产管理产品以资管合同作为其表现形式，资管合同往往具有很强的专业性，不仅冗长晦涩，而且资产管理机构往往通过设置各种格式条款来规避自己的责任。因此，可以说，投资者作为资管业务的终端消费者，在整个资管链条中处于金字塔的最末端，也是最为弱势的一方。而资管新规后，在打破刚兑的大金融背景下，投资者长久以来的预期收益型的用户习惯也将被打破，在“买者自负”的交易原则下，原来被固定收益掩盖的实质性投资风险将更多地暴露出来，投资者权利的保护无疑应被提升至更为重要的位置。

然而，“资管新规”虽然多处体现了投资者权利保护的内容，如明确资产管理机构的投资者适当性管理以及投资者教育义务，明确资产管理人的十大受托管理职责以及其对投资者的赔偿责任，明确资产管理机构的信息披露义务等。同时，关于统一合格投资者标准、取缔资金池、规范通道业务、限制多层嵌套、实行穿透式监管等内容也体现了保护投资者权利的监管理念。但如前所述，“资管新规”的首要目标是整顿金融乱象，具有明显的监管法特征，因此，其对投资者权利保护的内容都是散见于对于资产管理机构的规范治理要求中，相关要求原则性强，可操作性差，对投资者的保护力度明显不足。由于受托人法定义务的界定不明，第三方托管、信息披露等重要机制缺乏明确的监管标准，使损害投资者权益的情况时有发生，尤其在当前资管业务基础法律关系不甚明晰的制度背景下，投资者往往难以获得有效的司法救济。

（二）出路：系统配置权利义务，完善投资者保护机制

投资者在资管业务中处于弱势地位的核心原因在于信息不对称，这种不对称，既包括投资者专业知识的欠缺，也包括产品端与投资端信息的不透明。因此，要加强投资者的保护，应在法律层面系统地配置管理人与投资者之间的权利义务，强化管理人义务，以提高信息透明度。

1．在民商法层面强化受托人的信义义务

信义义务是英美法中的一个概念，其作为“最严厉的义务”在衡平法中居于非常重要的地位；而在大陆法系的成文法传统中，则表现为诚实信用原则。信义义务的核心是要求受托人在信托管理中诚实而完全忠诚地行为，谨慎进行判断或做出决定，否则其必须为信托财产的任何损失承担赔偿责任。10参见赵磊：《信托受托人的角色定位及其制度实现》，载《中国法学》2013年第4期。而我国现行《信托法》对于信义义务的规定过于原则，且内涵也过于狭窄，在未来明确界定资管业务的信托法律地位的基础上，还应从法律层面明确和强化资产管理人对于投资者的信义义务，进一步明确忠实、勤勉、尽职管理的义务内容，并对责任体系的划分做出附带兜底条款的列举式规定，完善责任承担机制，以为投资者权利保护提供明确的法律依据。

2．在监管法层面完善投资者权利保护机制，明确监管标准

完善的第三方独立托管机制与信息披露机制是投资者权利保障的重要内容。信托财产独立是信托的重要特征，也是投资者权利保护的重要体现，将信托财产委托第三方独立托管则是保障财产独立性的重要操作性安排。而对于信息披露而言，则应贯穿整个资管产品运行的始终：在募集阶段，信息披露表现为投资者教育，这既包括资管产品相关金融知识的普及，也包括资管产品本身运行机制与投资标的的详尽介绍，以及充分的投资风险揭示，以引导投资者理性作出投资决策；在投资运作阶段，信息披露则表现为管理人定期与不定期的主动信息告知，以及根据投资者要求作出的被动信息提供，以保障投资者的知情权。有鉴于“资管新规”对于以上制度只是提出了原则性要求，缺少制度设计的安排，使银行、信托、保险、证券、期货等资管产品没有明确的执行依据，极有可能会流于形式。因此，正如本文第二部分的对策所述，应区分资管产品的类别，对标《证券投资基金法》，来统一和完善相应的制度性安排和监管标准。

四、关于金融司法的监管化趋势

（一）困境：司法的不确定性与被泛化的公共利益

就司法裁判的角度而言，“资管新规”出台后面临的最大问题即是，当事人违反打破刚兑、规范杠杆、限制通道与嵌套等要求签署的“抽屉”协议等文件的效力问题。如前所述，“资管新规”的规格虽高，但从效力层级上仍属部门规章，因此前述“抽屉”协议并不属于《合同法》第52条第5项所规定的违反法律、行政法规的情形，但如果据此判定该等合同有效，必会引起市场的纷纷效仿，打破刚兑等要求便会成为一纸空文。

对于此类问题，其实早在2017年8月，最高人民法院即印发了《〈关于进一步加强金融审判工作的若干意见〉的通知》（法发〔2017〕22号），规定对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务；并且提出要加强与金融监管机构的协调配合，强化金融监管和金融审判的衔接配合，推动形成统一完善的金融法治体系。彼时，“资管新规”已经在酝酿中、即将出台征求意见稿，最高法院的这个通知可以说是司法裁判规则对加强金融监管、整顿金融乱象的监管规则的呼应，反映了当前金融司法监管化的趋势。这一趋势也直接体现在了后续的司法裁判中：在“资管新规”出台前，最高法院即在“福建伟杰投资有限公司与福州天策实业有限公司、君康人寿保险股份有限公司营业信托纠纷案”［（2017）最高法民终529号］引用《合同法》第52条第4项，判定以当事人为规避保监会《保险公司股权管理办法》相关要求而签署的信托合同因违反公共利益而无效；“资管新规”出台后，最高法院则在“北京北大高科技产业投资有限公司、光大兴陇信托有限责任公司借款合同纠纷”［（2015）民二终字第401号］直接引用了“资管新规”，认定涉案合同属于存量银信通道业务，鉴于“资管新规”的“新老划断”的原则，在过渡期内并不属于合同无效的情形。

前述所谓司法监管化，是指司法裁判从形式主义向实质主义转化的趋势。简单来说，从合同解释的角度，所谓形式主义即从文义出发来解释合同；而实质主义则是从合同目的出发来解释合同。形式主义的裁判，裁判是逻辑的、可预测的；如果按照实质主义的裁判，更多地取决于法官的自由裁量权，结果往往不可预测。实质主义的裁判，很大程度上是监管的特征，而监管有不确定性、有选择性、经常变动性的情况，这一定程度上牺牲了裁判的确定性。11参见雷继平：《司法监管化对资管市场发展的影响》，载洪艳蓉主编：《金融法苑》（2018年总第97辑），中国金融出版社2018年版，第38页。同时， 如果前述“（2017）最高法民终529号”案件的裁判逻辑被广泛采用，极有可能会造成公共利益的泛化乃至滥用。作为一个典型的不确定性概念，公共利益一旦被泛化为司法裁判的规则，不仅会影响经济主体对于行为结果的预期，更会损害法律的权威性。

可以说，在当前金融司法实践由形式主义向实质主义转型的趋势下，如何真正把握金融领域的公共利益，在规范金融市场、防范金融风险的前提下充分保护金融创新，也是后资管新规时代亟待解决的重要问题。

（二）出路：形式主义与实质主义的平衡

总结本文前三部分的论述，不难看出，各种金融乱象的形成，既有现实根源，也有当前金融领域顶层法律架构不健全的因素。“资管新规”的出台，一定程度上是为了弥补这种制度上的缺陷，但其毕竟不是法律法规，也无法替代法律法规。因此，要解决金融司法监管化趋势下所面临的困境，首要的还是如本文第一部分所述，从顶层法律框架设计入手完善当前的金融法律体系，以为司法实践提供明确的法律依据。

此外，基于大资管的双重法律框架，在司法审判中，应将合同法、信托法等民商法与证券法、基金法等监管法有机结合。司法裁判既要贯彻实质重于形式的原则，不能对于打着金融创新旗号实施监管套利且将进一步诱发系统性金融风险的伪创新行为置之不理；也不能将所有的交易都泛化为具体民事行为的合同目的，肆意扩大公共利益的解释标准和适用范围。这不仅需要扎实的法理功底，也离不开对金融实践的深刻理解，才能在司法的形式主义与实质主义中寻求微妙的平衡，为未来真正的金融创新指明方向。

五、结语

资产管理业务链条很长，产品结构复杂，涉及的利益主体众多，更关系到金融市场的稳定以及对于实体经济发展的助力等关乎国计民生的重大问题，加强监管无疑是保障百万亿级规模的资管市场健康发展的基石。在后“资管新规”时代，对大资管行业的监管，还是要回归法律、立足法律，从民商法和监管法两个层面出发，在厘清法律关系的基础上，多管齐下地实施有效监管。