上市公司万亿商誉压顶，估值泡沫肥了谁

虽然井喷期只有两年，但A股上市公司商誉总值却在2016年突破万亿关口。

“一些上市公司的套路一般有几步，先是高溢价收购、提升股指，然后套现，等对赌结束后做一次性商誉减值，业绩变脸后股价下跌，最后股东跑路。”

有效率的资本市场会让错误收购付出代价。

南方周末记者 徐庭芳 发自上海

A股市场，有可能在2019年迎来又一只“黑天鹅”——商誉减值。

商誉产生于企业并购，能够大幅提高上市公司的资产和估值。因为和业绩承诺高度相关，一旦被收购企业业绩不达预期，上市公司就必须对该项资产进行减值，从而导致股价下跌。

据南方周末记者不完全统计，截至2019年1月22日，已有近1600家上市公司发布业绩预告，其中业绩预亏者占三成以上。较之行业变化、主业下降等常规原因，商誉减值对上市公司业绩下滑的影响愈发显著。

然而由于并没有严格标准来确定商誉的“增与减”，部分上市公司或利用商誉虚增资产、扩充规模来提升股价，或提前减持股票，然后一次性减值计提商誉，进行财务操纵。

从2015年开始，A股并购潮起，按照平均3年—4年的业绩承诺预期，2019年前后是上市公司并购业绩承诺的集中到期时间。如果企业业绩不达预期，大规模、大幅度的商誉减值也将由此产生。

万亿商誉跃进

商誉是指在企业合并时，投资成本超过被投企业净资产公允价值的差额，打个比方，上市公司A以100亿收购B公司，但B的账面净值只有80亿，那20亿差额就是商誉。

根据国金证券的一份报告统计，截至2018年第三季度，A股商誉总计1.45万亿元，其中主板商誉规模为7948.5亿元（占净资产的2.4%），中小板商誉规模为3774亿元（占净资产10.7%），创业板商誉规模为2761.4亿元（占净资产18.8%）。

1.45万亿的商誉较之A股总市值并不算大，之所以会成为2019年的一颗“地雷”，在于这颗雷很有可能集中爆发。

证监会数据显示，2015年上市公司全年并购重组交易2669单，交易总额约2.2万亿元，同比增长52%。此后的2016年，A股上市公司并购数量下降16.83%，但交易总金额同比上升5.2%，直到2017年，金融去杠杆初见成效，并购重组市场才冷却下来。

虽然井喷期只此两年，但A股上市公司商誉总值却在2016年突破万亿关口。

“商誉之所以重要，在于它极大影响了并购上市公司的资产价值和股价。”担任上市公司审计师的陈风告诉南方周末记者。

在并购完成后，商誉便被记作资产纳入上市公司报表，自然做大了上市公司资产和股价。然而，商誉也像一把“双刃剑”，当被收购企业的现金流或经营利润明显低于预期，尤其是被收购方未实现业绩承诺的时候，上市公司商誉就会面临减值。

商誉减值会产生两个直接影响：一是上市公司资产减少；二是减值数额被记入当期损益，进而上市公司利润下降，股价也容易受到影响。

尽管商誉总量不断增长，但商誉减值公司数量和减值规模也在不断攀升。

上述报告显示，主板、中小板、创业板自2010年以来发生商誉减值公司占对应板块公司数量的比例，整体呈现上升态势，尤其是中小创企业的商誉减值占比快速增长。其中，中小板这一数字从2015年的7.99%上涨至2017年的18.60%，创业板则由2014年的7.18%增长至18.59%。

与此同时，商誉减值规模也在不断攀升。2010年—2012年，A股每年商誉减值规模仅10亿元左右，主要由主板贡献，而2014年—2017年，A股商誉减值规模分别为32.18亿元、78.62亿元、113.34亿元、363.39亿元，年复合增速达80.58%。

值得一提的是，仅2017年就有3家上市公司商誉减值超过10亿。其中坚瑞沃能（300116.SZ）因斥资52亿溢价收购锂电企业沃特玛100%股权、产生46.13亿的巨额商誉闻名市场，受并购刺激，2018年坚瑞沃能净利润同比暴增11倍。

然而，2017年年底，沃特玛业绩不达预期，坚瑞沃能对收购时所产生的46.1亿商誉作全额计提减值，当年业绩“大变脸”，净利润亏损36.84亿元。如今公司股价1.67元/股，负债180多亿，已处于破产边缘。

可见，商誉可以是企业做大的助推器，也可能成为资产泡沫。而在集中式的并购潮后，集中式的减值潮也将来临。按照“三年连续亏损退市”的惯例，并且最小程度影响之后的股价，上市公司通常会选择两年连续减值或者一年完全减值，由此，2017年—2019年将成为商誉减值压力集中的几年。

为规范上市公司商誉减值计提对股价操纵的便利，证监会于2018年11月就商誉减值问题发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》和相关风险提示，要求上市企业每年必须进行减值测试，不得以并购方业绩承诺期间为由规避测试，并且公司应在年度报告、半年度报告、季度报告等财务报告中披露与商誉减值相关的所有重要、关键信息等。

商誉的资本“套路”

然而，商誉减值测试只是一定程度上向投资者提供风险预警，仍无法避免上市公司利用商誉减值操控股价的问题，市场上因商誉大额计提导致上市公司业绩大变脸、股价暴跌的案例屡有发生。

“一些上市公司的套路一般有几步，先是高溢价收购、提升股指，然后套现，等对赌结束后做一次性商誉减值，业绩变脸后股价下跌，最后股东跑路。”陈风告诉南方周末记者，这一过程中，上市公司股东通过收购做高股价，但这些被收购企业多为“空壳”或价值远低于收购价格。

而被包装成“优质资产”后，股东可以高位套现，又或者通过质押贷款变相减持。这也是一些公司逃避商誉减值的原因，因为只有尽可能长时间拖延商誉减值，才能将手中股票出清：三年业绩预期，对应着三年的大股东股票禁售期。

类似手法在影视类、游戏类上市公司最为多见。

譬如曾有国内手游第一股之称的掌趣科技（300315.SZ），先后对先锋网络、玩蟹科技、上游信息和天马时空等公司进行高溢价收购，该公司市值一度飙升超过500亿元。然而在公司业绩到达顶峰后，公司原股东华谊兄弟和创始人兼控股股东姚文彬先后套现，二者减持十多次，公司大股东、高管合计套现超50亿元。

2017年，掌趣科技进行了2012年以来第一次大额商誉减值，共计提2亿元。截至2018年上半年，公司市值仅剩百亿出头，其中商誉占了一半。

除了操纵股价，商誉在上市公司里还有很多“用处”。

2015年，华谊兄弟（300027.SZ）分别以10.8亿元的价格收购东阳浩瀚，以15亿元的价格收购东阳美拉。长江商学院教授薛云奎曾对华谊兄弟的财务有过深入分析，他发现，前者是一家仅仅成立一天的公司，华谊兄弟便以7.56亿元收购其70%的股份，后者账面总资产仅为1.36万元，净资产值为-5500元。

他形容，前者“开创了成立时间最短被收购的纪录”，后者则“缔造了最小规模公司被巨资购并的神话”。

由于上述这两家公司的账面净资产接近于0，所以华谊兄弟支付的18.06亿元几乎全部成为华谊兄弟的商誉资产。相应地，以明星和冯小刚为交易对手的华谊兄弟开出了5年业绩承诺，如冯小刚需向华谊兄弟承诺，2015年贡献税后净利润不低于1亿元，之后每年以15%的比例增长。

但问题在于，如果两家被并购的公司承诺期未满，那商誉资产按照永续经营的前提，都无需摊销或减值，除非承诺期满不再持续经营时，以上商誉就会一次性计提减值准备。这或许也是华谊兄弟通过收购公司而非直接签署合同来与演员导演锁定合作的原因。

如果双方签署的是劳务合同，该合同在会计上体现为运营成本的一部分，且需在5年内陆续摊销完毕。但如果通过并购成为商誉资产，则不需分期摊销，成为了暂时性的永久资产，这相当于在当期的财务报表上白白添加了一笔收入，没有成本。

然而一旦5年期满，华谊兄弟就需要一次性计提18.06亿元的商誉减值损失，从而导致5年后巨额亏损。

“这就是一个‘移花接木的手法，将演员导演这类无形资产作为公司来收购，转变为商誉。”薛云奎告诉南方周末记者，这样做的好处是，对于导演和演员而言，只需缴纳最高为20%的资本利得税，而不是最高45%的个人所得税，有避税的功能。同时，又能将18.06亿元的亏损后移五年，至少当期五年的财务情况会更好看。

2019年1月8日晚间，华谊兄弟一连发布多条公告，拟以持有的英雄互娱、东阳浩瀚等股权资产提供质押担保，申请向民生银行、平安银行等5家银行授信共计25亿元，以偿还即将到期的29亿债务。

如今，华谊兄弟股价已由2015年5月历史最高点的32.16元/股跌至当前的4.52元/股，截至2018年9月，华谊兄弟商誉30.6亿元，占总资产的比例为15.08%。

截至2018年12月底，华谊兄弟创始人王中军和王中磊合计持有华谊兄弟28.02%的股份，质押比例高达90.83%。

“关键问题 还在市场”

面对日益凸显的商誉风险，监管部门正在寻找直接的解决方法，即调整会计处理方式。

2019年1月4日，财政部会计准则委员会官网披露《企业会计准则动态（2018年第9期）》，其中征询的一项议题为“商誉及其减值”，大部分咨询委员同意随着企业合并利益的消耗、将外购商誉的账面价值减记至零这一商誉的后续会计处理方法。

相较于商誉减值，商誉摊销能够更好地实现将商誉账面价值减记至零的目标，因为商誉摊销能够更加及时、恰当地反映商誉消耗的过程。

由于会计准则委员会的特殊身份，使得市场不禁猜想，监管层或正在推动商誉会计准则从“减值”改为“摊销”。

2019年1月8日，财政部会计委员会发布《关于咨询委员就商誉会计处理研讨意见的说明》回应称，“商誉及其减值”反馈意见的观点仅是咨询委员们针对有关会议文件发表的专家研讨意见，商誉处理仍按现行规则。

在减值的处理方式下，商誉是否减值取决于被收购公司的估值，如果被收购公司估值发生下降时，那商誉也相应进行减值。如果公司估值上升或者不变，则商誉不作调整。而摊销意味着无论被收购的公司价值是否发生变化，商誉部分都会按照固定比例和年限每年进行摊销，直到商誉摊销至0为止。

仅仅是一则会计准则讨论就牵动了市场的敏感神经，因为如果将商誉从减值改为摊销，将会对上市公司当期利润造成影响，引发A股上市公司资产价值大幅缩水。每年摊销的数额取决于企业商誉，采用商誉摊销后可以抑制企业间高溢价收购，防止上市企业估值虚高。

不过，目前包括美国在内的主流市场，基本采用的是减值法，而不是摊销法。

在新加坡管理大学助理教授张巍谈看来，无论是哪一种会计方式，目的是要遏制企业估值虚高，他向南方周末记者介绍，美国遏制企业估值虚高主要有两种方式：一种叫“或有对价”（Earn out），一种是用股票代替现金。

前者是将收购对价先留在买方这边，等确认满足相关条件之后再向卖方支付对价，这样假如业绩不达标，收购对价将完璧归赵回到买方，因此资产估值过高的风险由卖方承担。

后者使用买方的股票作为收购对价，可以让卖方与买方共同承担标的价值被高估的风险，因为假如买方对标的的估值过高，支付的收购对价过高，那么市场就会打压买方的股价，以此达到平衡。

“会计准则要做的是真实反映企业财务状况，商誉虚高是市场问题，想要通过会计准则制约可能效果未必好。”张巍认为，在一个富有竞争性的资本市场中，收购方的控制权面对着竞争压力。错误的收购会引起收购方股价下跌，嗅觉敏锐的“野蛮人”便会迎着回落的股价而上，发起对收购方控制权的攻击，最终有效率的市场会让错误收购付出代价。

薛云奎也持类似观点，在他看来，如果A股市场整体估值过高，直接的负面效应就是上市公司在购并上的冒进。之所以估值过高，一个原因是在目前A股市场中，依旧有相关规定限制减持，所以导致上市公司股价估值与它内在的价值发生偏离。

此外，一级市场定价又受到二级市场价格的影响，例如并购非上市公司的时候，参考的是同类上市公司的估值，所以并购价格也会存在一定扭曲。

“关键问题还是在市场，（应该由）市场定价。”薛云奎谈道，依靠修改记账方式来解决这个问题，可能会治标不治本。

（应受访者要求，陈风为化名）