机构投资者与公司价值

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

一、引言

机构投资者从一诞生就肩负着促进市场健康发展，优化资源配置的使命。从2001年中国证监会提出“超常规发展机构投资者”的政策方针以来，中国机构投资者的数量和市场份额虽然实现了跨越式的增长，2011年我国沪市机构投资者交易额为7.8万亿，占市场总交易额的16.5%，证券投资基金凭借庞大的资产规模、通畅的信息渠道和专业的投资技术，已经成为我国资本市场最主要的机构投资者(占机构投资者总交易量的97.6%，占市场总交易量的16.1%)。但对于证券投资基金的投资行为是否能促进上市公司价值的提高就一直是一个存在争议的问题。

从以往对我国证券投资基金投资行为的研究来看，主要是基于机构投资者本身优势特点和机构投资者的委托代理结构两个方面来研究。

张宗新(2014)等通过构造变量探究机构投资者组合变动与信息变动的同步性得到我国证券投资基金存在一定的信息挖掘能力。杨墨竹等(2008)基于机构投资者与散户的博弈角度探究出当机构调研成本下降时，机构倾向于挖掘内在价值从而获得收益。

“超常规发展机构投资者”使我国机构投资者特别是证券投资基金取得飞跃式发展，可是在我国资本市场尚不完善的情况下，他们表现出“羊群行为”和“短视行为”，并且在市场中与中小散户进行博弈，时常诱导中小散户进行交易，获取超额收益，同时又限于基金的业绩考察和委托代理关系存在短期投机的行为，违背初期发展机构投资者的初衷。那么机构投资者发展至如今，到底是否可以提升持股公司的价值呢？本文将对此进行探究。

二、文献综述与假说提出

(一)理论研究

对于机构持股对于公司价值的影响，目前主要有两种理论。第一是由于基金内部形成的委托代理问题造成的基金经理短视行为，从而与上市公司合谋损坏外部投资者的利益，造成公司价值下降；第二是机构投资者基于自身的资金优势可对上市公司进行监督和管理，并且可以利用自身的专家优势联合散户投资者“用脚投票”，以此提升公司价值。

Pound(1988)基于委托代理理论认为，机构投资者本身也存在委托代理向题，可能会因自身利益而偏向于支持公司高管人员的计划，同高管联合操纵炒作股价，从而导致监督职能受损，公司价值下降。Wiodtke(2002)利用财富500强的数据研究发现，企业价值与公众养老基金持股比例之间存在显著的负相关关系。Narayanan基于职业关注和假说指出，由于委托人只能通过观察代理人的业绩来推测其能力，并相应地确定代理人的薪酬，所以这导致经理人偏好短期项目。

有效监督假说认为，机构投资者是介于公司控股股东与外部中小股东之间的第三方力量,其凭借信息、资金、专业等方面的优势有能力对上市公司大股东、高管人员行为进行监督，从而降低公司代理成本,促进公司价值的提升。Wiodkte(2002)研究发现，私人养老基金持股比例与公司Tobin’s Q之间存在正相关关系。肖星、王馄(2005)从证券投资基金投资组合的财务特征和公司治理水平人手，分析了中国证券投资基金的角色。翁洪波和吴世农(2007)研究了机构投资者持股比例和上市公司股利政策的关系，发现机构投资者发挥了监督的功能,抑制了上市公司“恶意派现”的行为。

而且机构投资者除了以直接参与公司治理的方式来监督高管人员、控股股东行为以外,还可以采用其他间接方式来影响高管人员、控股股东。一是机构投资者即使“用脚投票”,也可以影响高管人员、控股股东的行为。二是机构投资者可以向资本市场其他投资者传递信息。

(二)研究假设

Tobin’s Q是国际上衡量公司价值的通用指标，娄伟等(2001)利用Tobin’s Q代表公司价值，Tobin’s Q=市场价值/重置成本=(每股价格*流通股股份数+每股价格*非流通股股份数+负债账面价值)/年末总资产。

假设：机构投资者持股可以提升公司价值。

三、样本选择和变量定义

(一)样本选择与数据来源

本文采用证券投资基金作为代表来探究机构持股对公司价值的影响，选择样本为2015年第一季度基金重仓股前200位公司，基金持股比例及重仓股数据来源于金融界网站，上市公司财务数据来源于国泰安(CSMAR)数据库。根据需要对数据进行筛选，有些遗漏数字从东方财富网上手动录入。

(1)剔除上市未满两年的公司，数据不全，公司价值不易计量；

(2)剔除金融类公司，2015年第一季度为牛市上涨阶段，金融股波动很大；

(3)剔除数据不全公司。最终得到167个样本如下表。

表1 样本筛选

基金重仓股

(二)模型描述与变量定义

我们使用多元线性回归模型研究机构投资者与公司价值之间的关系。

1.简单多元线性回归

Tobin’s Q=α+β1 SCALE+β2 BIGHOLDER+β3 BIGHOLDERSQ+β3 ROA+β4 LEV+β5 SIZE+CONTROLS+ε

2.考虑内生性的两阶段最小二乘回归

由于机构投资者持股与公司价值间存在内生关系，机构投资者往往会持有公司价值较高的股票，因此采用工具变量方法排除内生性影响，并采用两阶段最小二乘法进行回归，这里是借鉴了肖星、王馄(2005)解决内生性的处理方法。

SCALE=γ+θ1 Tobin’s Q+θ2 SIZE+θ3 LEV+θ4 ROA+θ5 PE+ε

(1)

Tobin’s Q=α+β1 SCALE+β2 BIGHOLDER+β3 BIGHOLDERSQ+β3 ROA+β4 LEV+β5 SIZE+CONTROLS+ε

(2)

使用第一个方程得出的SCALE作为第二个方程SCALE的工具变量，再采用两阶段最小二乘逐步回归。

下面是本文所采用变量的解释和描述。

四、实证分析及结果

(一)描述性统计

由下列描述性统计可知，机构投资者持股比例均值为10.6791%，最大值甚至达到了40.9%，本文选取的变量就来自于基金重仓股，前两百支股票的选取是按照持有基金家数来排序，而非按照持股比例排序，10%左右应该是比较合理的平均水平。

表2 变量描述性统计表

(二)回归结果及解释

我们可以看到SCALE机构持股比例对公司价值的影响在5%的显著水平下是正向的，即机构持股比例越高，公司价值得到改善程度越高，这里说明我国市场与理论中有效监督假设是相符的。机构持股每增加一个单位，公司价值得到改善0.24个单位。

再可以关注其他变量对公司价值的影响。可以注意到公司规模对公司价值的影响是负向的。公司的杠率对公司价值的影响是负向的，说明样本企业中，杠率更多的是代表着财务危机的可能性，而不是给企业带来税盾效应形成成本的降低。ROA系数符号与预期相反，而且它的结果是不显著的。第一大股东持股比例对最后公司价值的影响是不显著的，但是通过与简单线性关系进行对比，U型结构的结果是更为显著的。

就模型本身呈现的资产报酬率ROA和与以往研究对于第一大股东持股比例对公司价值的影响结果不显著的情况，可以从数据本身作出解释。首先是对于ROA，本文选取的数据为2015年第一季度的基金重仓前两百位(按基金持有家数排位)，首先2015处于牛市上涨阶段，我国与其他国家资本市场不同的地方在于典型的政策市和概念炒作氛围浓厚，因此机构在牛市疯涨阶段很大程度上都不太会关注ROA这样的指标，而对P/E关注比较多。创业板公司大多具备高成长性，而公司实际规模不大，P/E一般偏高，而此轮炒作甚至把创业板的市盈率炒至平均100，也就是当前投资需要100年才能回收本金。机构偏爱P/E高的公司也反过来说明机构在本轮牛市创业板的表现中起到极大的推波助澜的作用，验证了陈国进(2010)机构投资者在牛市中会加大市场波动的结论。就第一大股东持股比例而言，如今在我国机构投资者逐渐发展成熟的过程中此类情况并没有那么常见，所以基于截面数据得出不显著的结果也情有可原。

表3 机构持股比例与公司价值(工具变量和两阶段最小二乘法回归)

五、结论

本文利用2015年第一季度这一牛市阶段的机构重仓持股股票数据，就机构持股比例对公司价值影响进行探究，得出机构持股对于上市公司价值有着显著的影响，符合有效监督理论。这也表明我国机构投资者在市场历练中，角色越来越偏向积极，也越来越成熟，可以利用本身的专业知识提高市场信息效率，利用自身的专家效应监督上市公司有效管理，提高公司价值。