新利率双轨制、企业部门杠杆率差异与我国货币政策传导——考虑影子银行体系的DSGE模型分析

马亚明 常 军 佟 淼

一、引 言

2015年 10月，中国人民银行取消对商业银行和农村合作金融机构等设置存款利率浮动上限，金融机构存贷款利率实现了政策意义上的市场化。但在取消利率管制初期，由于商业银行定价行为对中国人民银行基准利率存在长期依赖性，且实际定价能力不足，加之中国人民银行进行利率窗口指导及信贷规模控制，传统信贷市场资金价格仍会在一段时间内低于市场出清水平，并保持一定粘性。因此，当前“利率双轨制”依然存在，且其存在基础已由政策支撑转变为市场主体适应。本文将利率管制取消初期的商业银行粘性存款利率与基本由市场决定的货币、债券市场利率并存的阶段定义为“新双轨制”阶段。

在利率“新双轨制”背景下，商业银行体系货币供给量和社会融资规模的较高增长，仍然与成长型、创新型的高风险中小企业难获资金支持形成鲜明反差，且不同风险企业部门间杠杆率差异日益加大。这恰恰需要货币政策对信贷市场杠杆率结构失衡现象进行有效调节。不同企业部门的杠杆率差异越大，需要货币政策传导机制的通畅度越高。然而，新的利率双轨制使得货币政策最为核心的利率传导机制必然受到利率粘性的影响。另一方面，杠杆率较高的低风险企业因其背景和较高的议价能力而长期占用着大量的金融资源是加大企业部门杠杆率差异的重要因素。这部分企业往往存在明显的“资金黑洞”或“资金饥渴”特征，大规模的融资难以形成有效投资，以高投资拉动经济增长的模式在我国“三期叠加”的现实情况下难以为继，被占用的信贷资金低效运营。近年来，影子银行体系不断扩张，虽然为高风险中小企业在传统银行信贷体系外提供了融资渠道，但产生了部门加杠杆行为的逆周期现象，这对货币政策有效性造成了不可忽视的影响。另外，影子银行体系也拉长了企业融资链条，提高了融资成本。比如商业银行借助信托、证券等机构发行的大规模的理财产品，收益率显著高于同期存款利率，但因刚性兑付的低风险水平与存款相当，使得市场无风险利率被迫抬升，进一步提升了市场融资成本。

利率双轨制和影子银行体系这两方面因素都会对货币政策传导效果产生负面影响，因而货币政策对企业部门杠杆率结构的调整将是相对缓慢的。不合理的杠杆率差异水平或信贷市场结构失衡也会因有待提升的货币政策传导效率而持续存在。可见，高风险中小企业的“融资难，融资贵”问题难以快速获得有效解决。那么，随着利率市场化进程的加快，我国货币政策的传导及政策工具的选择必须更加注重调整企业部门杠杆率结构，实现将资金向引领技术升级的中小型科技创新企业引导。同时关注影子银行体系的货币创造行为对货币政策有效性的影响，在降低政策冲击所致价格波动的前提下，健康可持续地提升经济增长率。正是基于这一研判，本文将利率双轨制和影子银行同时纳入分析框架，试图探讨它们对货币政策效果的影响。

二、对利率双轨制和货币政策效果的探讨

在利率双轨制背景下，货币政策的有效性如何？该如何选择合适的货币政策工具？现有相关研究主要从以下三个层面展开：（1）利率双轨制与货币政策传导；（2）利率双轨制与最优货币政策工具的选择；（3）影子银行对货币政策传导的影响。

（一）利率双轨制与货币政策传导

Mishikin（1995）认为利率是货币政策传导的重要媒介。他将利率传导机制视为货币政策传导机制中货币传导渠道最重要和最基础的机制。由于我国经历了较长时期的利率管制及政策改革，且基本取消利率管制的时间较短，因此，国内学者在研究利率对货币政策传导作用的条件设定上停留在管制利率和市场利率并存的“利率双轨制”背景下。又因国内金融市场各主体开展投融资活动所涉及资金交易主要由银行存贷体系完成，故相关文献的研究思路主要集中于：（1）针对不同利率市场化程度，推导市场利率与受管制利率双重因素影响下的市场均衡或货币政策传导效果；（2）通过对比各种货币政策工具在传导过程中社会福利的变动，考察最优货币政策的选择及对利率市场化程度和市场均衡的影响。如曾宪久（2001）通过线性回归方法证明了当期我国货币政策对信贷市场实际利率和被管制名义利率的调控措施，存在向实体经济变量传导路径受阻的问题。王召（2001）在此基础上进行了模型修正及检验方法完善，结论与曾宪久（2001）一致，即货币政策通过利率管制难以实现从直接调控向间接调控的转化。盛朝晖（2006）进一步将货币政策工具做了分类研究。在对比分析 10年间利率双轨制背景下价格型和数量型货币政策的传导效果后，他指出实际经济对利率的敏感性较差。赵天荣等（2008）的实证分析结果也表明双轨制利率还不能充分发挥货币政策传导效用。以上学者主要采用的计量分析方法面临“卢卡斯批判”问题，使得模型可能欠缺长期稳定性。因此，一部分学者得到了不同的结论。如唐安宝等（2007）的实证研究表明实际利率的产出效应较强。然而，在现实情况下的短期内，利率双轨制决定了我国货币政策仍然需主要通过利率管制进行传导（张勇等，2014）。近年来，国内学者引入了动态随机均衡方法，以解决计量分析法的短板。如李荣丽等（2014）的模拟分析结果表明，在利率双轨制背景下，若经济波动幅度较大，一年期存贷款利率、存款准备金率等价格型货币政策工具对平缓经济波动效果明显；若经济发展速度过快，准备金率、公开市场操作等数量型货币政策工具控制经济增速的效果明显。

（二）利率双轨制与货币政策工具的选择

央行执行货币政策所需构建传导机制的一个重要元素便是货币政策工具，而如何选择适当的政策工具又是实现货币政策目标的关键研究课题。Poole（1970）对这一课题提出“普勒规则”，指出经济体所受冲击的类型以及模型主要变量的利率敏感性影响了货币政策工具的选择及货币政策的传导。赵伟等（2011）对普勒规则的拓展研究显示，当经济体受到货币需求层面的冲击，特别是货币需求更多地来自货币市场时，如果货币政策可以有效调节总需求，那么银行间同业拆借利率、存贷款利率等价格型货币政策工具可以更有效提升社会福利。可见，政策工具的选择仍要以货币政策传导有效性作为前提。那么，由我国双轨制利率传导路径作为前提条件，怎样进行最优货币政策工具选择？工具的传导机制又是怎样？近年来，国内学者就相关问题作了重点研究。何东等（2011）、姚余栋等（2011）以 Freixas和 Rochet（2008）、Porter和 Xu（2009）的模型为基础，引入利率双轨制中的贷款利率下限和存款利率上限作为新变量构造一般均衡理论模型。通过分析不同约束有效性利率上下限与信贷规模管制组合下市场利率对于不同政策工具的反应，他们指出在利率双轨制下中国的货币政策传导的确是有效的，但其作用机理与西方发达国家不同，存款基准利率是央行最有力的政策工具，其对市场利率的影响要大于存款准备金率，而公开市场操作对市场利率没有显著影响。胡育蓉和范从来（2015）的动态模拟结果也显示在利率双轨制时期，存款准备金率相比其他政策工具对物价和产出的影响力度更大，但不可忽视的是，信贷规模管制及窗口指导的微调效果具有更强的持续性，这与何东和王红林（2011）的结论存在出入。可见，国内学者对数量型货币政策工具效果的不同判断是争议的重点之一。

（三）影子银行对货币政策传导的影响

现行货币政策的利率双轨制其实是影子银行存在的重要条件之一，利率和信贷规模管制产生资金供求失衡，才由此催生了理财与信托等影子银行体系的金融产品。影子银行是银行系统在利率尚未完全市场化的政策条件下，绕开受监管的传统信贷渠道，通过与信托和证券公司合作将银行存款提供给融资主体的新渠道，通过该方式银行将表内资产变为表外资产，使融资成本在利率双轨制背景下因适用不同利率体系而发生显著改变。表内融资成本因定价惯性仍主要以政策基准利率为基础计算，调整存在一定粘性，而表外融资成本则适用市场化利率。利率市场化将导致更高的市场利率（Feyzioglu等，2009），形成表内外收益差。因此，大量的资金会因收益率偏好从传统的商业银行存款市场流向利率市场化更高的影子银行体系，加剧了金融脱媒和存款搬家。在实际信贷需求大幅攀升的背景下，一方面，货币政策将抑制银行体系传统渠道的信贷供给规模；另一方面，商业银行因信贷资金风险管理要求始终存在向低风险企业放贷的偏好。上述因素将高风险企业的新增融资需求逼入利率市场化的影子银行融资渠道。各种形式影子银行产品较高的利率水平转移了部分受监管的传统信贷市场资金，导致了货币乘数的放大，使管制利率的调控作用受限，从而影响货币政策目标的实现（李小瑜，2014）。裘翔等（2014）的研究证实了上述逻辑：正向的利率冲击，即紧缩的货币政策引发了影子银行体系的扩张以及高风险企业加杠杆行为的逆周期特征出现，削弱了货币政策的有效性。可见，影子银行体系与传统商业银行体系逐步构成了对不同风险融资主体的市场隔离，即传统商业银行通常将信贷资金配置给低风险企业，影子银行体系将资金配置给高风险企业，这与 Funke等（2015）的观点相同。这是利率双轨制的结果，也是影响利率传导机制有效运行的因素之一。然而，影子银行在双轨制利率间进行套利的行为将经济总体利率水平不断提升至市场均衡利率，并通过不断的产品衍生拉长融资链条，结果加重高风险企业的融资成本负担，进而加大企业部门杠杆率差异，影响产出水平。因此，在“新双轨制”利率背景下研究货币政策传导效果，必然需要将影子银行体系作为一般均衡系统的重要变量。

综上所述，国内外学者均对我国利率双轨制时期货币政策的利率传导有效性及不同货币政策工具的效果进行了深入的探讨，而值得关注的是：（1）上述研究期内，基本取消存贷款利率管制的改革尚未完全落实，即未将“新双轨制”利率作为研究背景，实证结果具有历史局限性。在我国基本取消利率管制后，名义资金价格的调整状态处于完全 弾 性和被管制之间，面对新时期的价格粘性，货币供给规则和利率规则的有效性仍是值得研究的问题。价格型、数量型货币政策工具对我国宏观经济影响的异同与优劣也需评价（李荣丽等，2014）。（2）上述研究仅将银行存贷体系视为国内金融市场各主体开展投融资活动所涉及资金交易的主要市场，较少考虑对货币政策传导具有一定影响的影子银行体系。利率双轨制和影子银行并存是当前我国宏观经济的一个重要特征，本文融合我国取消利率管制初期的存款利率粘性特征、风险企业杠杆率差异和影子银行因素，通过构建 DSGE模型，模拟分析不同企业部门杠杆率差异水平下货币政策传导的有效性，进而以政策有效的杠杆率差异水平为基础，模拟分析管制取消后不同存款利率水平下价格型与数量型货币政策工具在传导效果上的比较优势。本文的主要贡献在于：（1）在我国当前经济运行特征——新利率双轨制和影子银行并存背景下，通过 DSGE模型的模拟分析得到了我国两类风险企业杠杆率差异的最优区间，这为央行提升我国货币政策的有效性、合理控制影子银行的规模提供了有益参考；（2）比较分析了不同存款利率水平下价格型和数量型两种货币政策工具在传导效果上的比较优势，这为央行选择合适的货币政策工具提供了理论支撑；（3）裘翔（2014）认为是影子银行的逆周期行为削弱了货币政策的有效性，本文提供了另外一种视角的解释。

三、DSGE模型的构建与求解

（一）基本假设及模型结构

在经济处于非充分就业状态、企业融资市场分割、家庭部门资产配置同质性、劳动力流转外生性等假定条件下，在Funke等（2015）模型基础上，考虑财富管理产品、信托贷款、民间借贷等三类影子银行产品（李若愚，2013），同时融合我国取消利率管制初期的存款利率粘性特征、风险企业杠杆率差异，构建非开放型的 DSGE模型。其中，高、低风险企业向资本生产商购置资本，并向中间产品商提供资本服务，通过影子银行、债券市场与商业银行进行融资，中间产品商向最终产品生产商提供中间产品，最终产品生产商向家庭部分提供消费。

（二）DSGE模型的构建

1. 家庭部门最优决策方程

家庭部门的效用函数受其跨期消费情况及劳动供给影响：

家庭部门效用函数的预算约束条件如下：

构建拉格朗日函数。分别对第t期消费、劳动供给及各项金融产品投资额求一阶偏导数，进而得到家庭部门最优劳动供给方程及消费的欧拉方程①由消费的欧拉方程可知，只要企业破产概率及财富管理产品违约概率不为 0，则企业债券和财富管理产品收益率是高于商业银行存款利率（无风险利率）的，源于前者将风险溢价考虑到收益率定价中。。

2. 企业部门最优决策方程组

企业部门实现了资本在生产过程中的运行。即两类风险企业首先通过内外部融资从资本品制造商购买的资本租至中间产品厂商生产使用，并形成最终产品；随后租赁到期收回的资本残值回售至资本品制造商；资本品制造商购入最终产品作为投资品与存量资本共同产出新资本品出售给风险企业。

（1） 最终产品厂商利润最大化决策

设中间产品厂商总量为1，建立厂商决策方程，并利用Dixit-Stiglitz聚合法列出约束条件：

其中，λif为中间产品转化为最终产品的聚合指数，P（i）、Y（i）为中间产品商 i的产品价格和产出规模。构建拉格朗日函数，对求一阶偏导数，可得：

（2） 中间产品厂商定价决策

中间产品厂商数量具一定规模，且产品存在差异。因此，中间产品市场为垄断竞争性的。厂商成本最小化决策方程为：

其中H（i）为中间产品厂商 i雇佣的劳动；、分别为中间产品厂商 i从高风险企业和低风险企业实际租用的资本规模、分别为高风险企业和低风险企业资本租金率；（i）为中间产品厂商 i实际资本投入量；λ为两类企业资本间的替代率。构建拉格朗日函数，分别对（i） 、 （i） 、 （i）求一阶偏导数，最终可得：

中间产品厂商的定价策略参照Calvo（1983）定价法，即：

其中，MC为中间产品厂商共同面临的边际成本；为中间产品厂商粘性调整价格的概率；Π为通货膨胀率；、分别为稳态通胀率及其对中间产品价格的影响度。结合式（9），对 Pt（i）求一阶偏导数，可得新凯恩斯主义菲利普斯曲线。

（3） 资本品制造商利润最大化决策

其中，PK为资本品价格；AK为投资品向资本品的转化函数；δK为资本折旧率。对求一阶偏导数，可得一阶条件：

另外：

（4） 低风险企业定价及融资决策

低风险企业利润为扣除资本服务成本、资本折旧融资成本后的资本租金收益：

（5） 高风险企业融资杠杆率决策

假定ω为异质性生产率冲击，为异质性生产率冲击阈值，影子银行零利润方程为：

由式（19）可构建高风险企业利润最大化决策方程：

3. 金融中介部门最优决策方程

（1） 商业银行部门

我国商业银行面向市场主体的部门主要为对私和对公业务两类，前者对应家庭部门的存贷款需求①为简化分析，仅将家庭部门储蓄存款需求考虑到模型中，并假定家庭部门跨期消费行为均使用自有资金。，后者对应企业部门存贷款等，另外商业银行与中央银行发生的资金流动成为货币政策传导的重要渠道。商业银行利润最大化定价方程则为：

（2） 影子银行体系

影子银行主要资金来源于通过财富管理产品吸收的家庭部门资金，资金的投向是以信托贷款及民间借贷等形式提供给高风险企业。由于影子银行无需上缴中央银行存款准备金，资金留存比完全由机构自行决定。因此，影子银行可以进行货币创造。构建体系净值最大化方程时，应将货币乘数加入约束方程：

4. 中央银行货币政策方程

中央银行遵循泰勒规则制定名义利率：

商业银行粘性定价的存款利率介于中央银行存款基准利率与市场化利率之间：

另外，参照 Funke和 Paetz（2012）的研究，中央银行合意贷款规模会对偏离稳态的通货膨胀率和产出做出内生反应，同时受央行外生干预影响：

其中，νCBL为央行合意贷款规模冲击，且

（三）参数校准

由于对数线性化后，模型待估参数较多，利用已有研究的经验值作为校准前参数赋值，可节省参数校准过程中大量的贝叶斯估计工作。其中，根据刘斌（2008）、庄子罐等（2012）、鄢莉莉（2012）及康立、龚六堂（2014）取值的算术平均值，本文将β设为0.9884。根据 Gertler和 Karadi（2012）的研究结论，a、τH及ϕ分别赋值 2、0.89和 1/3。将α①从国际经验看，该参数值基本稳定在0.33左右；从我国现状看，根据收入法计算的劳动报酬率尽管在0.4至0.5，但由于国内“二元经济”特性，劳动力市场始终处于未出清状态，导致劳动力定价能力较低，劳动报酬占比不能真实反映劳动产出弹性，因此用统计数据或生产函数估算得出的劳动产出弹性通常偏低。取值为 0.33。根据 Christiano等（2007）的参数估计结果，设σω为 18.9。参照Funke 等（2015）的估计结果和κFB分别为 0.01%、0.0158%和 0.4。由于篇幅限制，参数校准结果此处不再一一赘述。

四、变量冲击下的脉冲响应分析

（一）不同杠杆率差异下货币政策有效性分析

由于名义利率的调整影响着存款基准利率，进而商业银行存款粘性利率，本文将作为货币政策冲击来源，并对经济施加标准差为 1%的负向冲击，即宽松货币政策。当由 1增至 1.5时，总产出、总消费及总资本的正向波动幅度增大，两类风险企业产出波动变化的方向相反，存款在后期将恢复增长；当l继续增加至 4时，总产出、总消费及总资本的正向波动幅度反而降低，高风险企业产出甚至出现负向波动，宽松货币政策对经济的提振作用减弱，这与上文的判断相符。可见，杠杆率差异水平将影响货币政策传导效果。当两类型风险企业杠杆率水平相当时，影子银行体系为高风险企业提供的融资较为充足，而低风险企业从商业银行获取的融资相对不足。宽松货币政策使商业银行粘性下调存款利率，促使部分风险偏好家庭部门受高收益率驱动将储蓄存款转移至影子银行体系，进一步增加了影子银行体系流动性，进而降低高风险企业融资成本，提升产出。两类型风险企业杠杆率差异过大，表明影子银行体系为高风险企业提供的融资规模严重不足或资金风险溢价过高，但低风险企业往往因其多为议价能力高的大中型国有控股企业，可从商业银行融出大量的低成本信贷资金。宽松货币政策虽因名义利率的粘性下调将部分存款输送至影子银行体系，但其资金运动始终会以存款形式循环回商业银行体系继续进行货币创造，这使得商业银行流动性扩张远超影子银行体系，扩大低风险企业低成本融资规模的同时，进一步加大了企业部门间杠杆率差异，削弱货币政策的传导效果。当企业部门间维持适中的杠杆率差异（社会融资总体风险水平较低）时，低风险企业资金饥渴问题得到缓解，宽松货币政策不仅释放了市场流动性，也降低了企业部门整体融资成本，使两类型风险企业产出水平均有所增长，这给家庭部门收入、消费、存款水平的改善以及企业资本积累都带来积极影响。

图1 主要经济变量对货币政策冲击的脉冲响应

3. 进一步讨论

（二）不同初始存款利率下两类型货币政策工具效率分析

1. 两类型货币政策冲击下经济变量标准差分析

表1 不同存款利率水平下货币政策工具对主要经济变量波动的影响

2. 主要经济变量对两类货币政策冲击的脉冲响应分析

为更直观地考察两类货币政策工具的比较优势，分别对经济施加标准差为 1%的负向名义利率冲击和正向合意贷款规模冲击，即宽松货币政策，模拟两类政策工具在不同存款利率水平下施放时分别对总产出和通货膨胀率的影响。

（1） 总产出脉冲响应

如图2所示，实施负向名义利率冲击时，在第1期，产出提升的幅度不大，到第2期产出才出现了较大幅度的提升，这可能与微观主体（高、低风险企业）对价格的敏感性不强有关，因而表现出一定的滞后性，实施正向合意贷款规模冲击时，产出在第1期立即就出现了较大幅度的提升。同时，不难发现，价格型货币政策冲击对总产出正向响应的幅度并未因存款利率变动而出现显著差异，且波幅较小。数量型货币政策对总产出的提升幅度随存款利率上升逐步降低，且波动幅度相对前者政策冲击要显著增大。可见，价格型货币政策工具在微幅调整总产出增长方面具有比较优势；数量型货币政策工具在短期内刺激总产出显著增长的效果更为显著。另外，随着利率市场化程度提高，价格型货币政策对总产出持续作用期增长，而数量型货币政策反之。这与前文的判断相符。

图2 总产出对两类型货币政策冲击的脉冲响应

（2） 通货膨胀率脉冲响应

通货膨胀率对价格型货币政策的敏感性更强，这符合该类政策工具直接影响市场资金价格的特点。随初始存款利率水平上升，通胀率在数量型货币政策冲击影响下，正向波动幅度更大，持续时间更久。这是由于货币供给量一次性扩张，使市场流动性增加，进而企业可融资规模增加。另外，更具市场化的存款利率定价将随流动性下降，进而引导家庭部门资金向影子银行体系转移，其货币创造功能将进一步增加市场流动性，对通胀率影响将是显著和持续的。价格型货币政策通过利率传导机制使市场主体对资金供求形成稳定的预期，避免市场流动性的过度释放进而通胀率持续性的正向波动，再次表现出微调经济的比较优势。

图3 通货膨胀率对两类型货币政策冲击的脉冲响应

五、结论与政策建议

（一）主要结论

1. 利率双轨制环境维持得越久，货币政策通过商业银行向影子银行传导受到的阻力越大，信贷资源在两类风险企业间配置的不平衡性就越明显，加剧企业间杠杆率差异和两类金融中介对企业融资市场的分割。融资饥渴阻碍高风险企业成长，进而影响产出、消费、就业等不利因素。

2. 当企业间杠杆率差异维持在一定区间内，货币政策冲击对总产出水平的影响显著；反之，如杠杆率差异过大，货币政策对主要经济变量调控能力会大大降低。

3. 随利率市场化程度加深，当商业银行存款利率处于最优区间，价格型货币政策工具在实现对经济的微幅持续调整上具有比较优势。数量型货币政策工具则更适于刺激总产出的快速增长，也带来了更大的通胀率波动。

（二）“新双轨制”利率背景下货币政策建议

1. 货币政策应更注重优化传导效果及调节资金结构

当前货币政策应把优化政策传导效果和调节市场流动性结构放到更加重要的位置。提升商业银行信贷定价能力和风险管理能力，加深存贷款利率市场化程度，逐步引导资金从国有及国有控股企业、政府融资平台、房地产和不具备生产前景的产能过剩的大型企业向引领科技创新且具成长性的中小型风险企业流动，逐步降低两类风险企业的杠杆率差异，缓解企业“融资难、融资贵”问题。

2. 货币政策应采用结构性或定向信贷政策工具

货币政策应采用结构性或定向信贷政策工具，一方面注重引导资金流向具有成长潜力的中小型科技创新企业，加大金融支持技术进步的力度，做好与财政、产业政策的配合，提高全要素产出率，培育具有持续性的新经济增长点；另一方面定向刺激家庭部门消费，提升内需以支撑经济增长，保证市场供需链完整且有序运转，逐步提高整体经济质量和新兴增长点的发展动力。

3. 货币政策要合理安排政策工具结构和施政方向

我国货币政策应继续保持独立性和稳定性，以适应未来一定时期内经济持续放缓的现实情况。随着利率市场化程度加深，央行应更多运用价格型货币政策工具，降低利率敏感经济变量的波动幅度，形成微调和持续性影响，把保持经济稳复苏和物价稳运行作为核心。将数量型货币政策工具作为价格型货币政策工具的补充，保证市场流动性合理、充足。此外，逐步转变以往“单一政策工具实现多目标”的施政惯性，擅用“组合拳”对准单一目标，减少政策目标冲突。