寿险行业转型已至后半程

戴绍文

近几年，谈到寿险行业变化提及最多的就是转型，无论是更早期的中国平安、中国太保，还是最近几年的新华保险、中国人寿，转型已经成为上市寿险公司必经之路。从表象上来看，本轮寿险行业转型几乎都贴上了价值转型的标签，即从以前追求保险规模转变为追求价值的稳定增长，在这个转型过程中还伴随着保费渠道的变化、产品结构的变化以及保费缴纳期限等多方面的变化。

从另一个角度来看，发展个险渠道、主推保障型产品、拉长缴费期限一直以来应该都是保险行业追求的目标，也是可以实现的，之所以更早时候这一目标并未成为绝大多数保险企业的战略考量，一个主要原因在于彼时无论是监管环境、销售环境还是投资环境都更适合把规模增长作为发展目标。换句话说，在近年来外部环境不断调整衍变的背景下，追求价值增长成为了与这些变化最为契合的方向，这也就是本轮寿险行业价值转型的实质。

总体来看，本轮保险行业价值转型的成效也非常显著，以近三年转型推进力度最大的新华保险为例，数据显示，从2015年开始，渠道方面个险渠道占比升至80%，首年保费中趸交大幅缩减，新业务价值与新业务价值率均快速提升，业务质量也得到很大程度的改善。与作为最近几年行业转型缩影的新华保险相比，其他几家可比保险公司也或多或少产生着同向的变化，差异更多是在节奏或力度上。

本轮保险行业价值转型的红利自然是价值大幅度的增长，东北证券认为，对于红利最大的释放点不单纯在于对价值型保险产品的推广，而是过往人力积累到一定程度后对产品结构的转换。从四家上市寿险公司代理人增速、FYP增速和NBV增速变化中可以看出，2016年以前，三者保持较为一致的变化，NBV增量主要来自代理人增长的拉动;在2016年前后，代理人增速放缓拖累FYP增速下滑，但NBV增速的下降则相对缓慢，因为这段时间NBV增量除了代理人增长外，产品结构变化带来Margin提升的作用逐步显现，虽造成了人均产能的下降，但对NBV整体仍是正向促进，这一表现在中国平安和新华保险两家公司的数据变化上体现最为明显。

对于寿险公司在转型过程中Margin的提升，东北证券认为这更多是结果的体现而非原因。直观来看，寿险公司整体Margin的提升主要来源于两个方面，一方面是不同类型产品天然利润构成上的差距，比如保障型产品在设计上自然比储蓄型产品具有更多的死差和费差，其Margin自然更高，以长期保障型产品作为主推进行的产品结构转换是拉大了分子;另一方面在于整体Margin的计算上以FYP作为分母，因此，通过拉长保费缴纳期限降低FYP必然会抬升整体的Margin。从上述两个方面的因素来看，整体Margin的提升不是寿险公司刻意追求的目标，而正是价值转型的必然结果。

值得注意的是，相对于产品结构转换带来分子端的扩大，保费缴费期限的拉长更像是一个数字游戏，因为从单笔业务的价值贡献来看，不会因为缴费期限的长短而带来价值的实质变化。从这个角度来看就可以理解趸交并不是不好，如果能够维持高规模的趸交同样说明公司具有很强的增长能力，只不过在现实中实现的难度较大，且可持续性较差。因此，对上市寿险公司而言，它们更倾向于采取期缴拉动的方式，通过稳定续期保费的释放来达到业务增长的稳定，避免负债端出现较大幅度的波动。

被动产能提升具主导性

现在的问题是，本轮寿险行业的转型已经经过了一段时间，那么，当前时点转型的紅利空间还剩多少？

东北证券对于本轮寿险行业价值转型红利剩余空间的估算，主要通过对人力规模增长空间、产能增长空间和新业务价值率增长空间三个方面来进行衡量。作为价值转型红利最大的释放点，目前来看，人力规模的增长空间并不乐观。在2015年监管层取消代理人资格考试后，政策红利所带来的人力迅速扩张的动力在短期内爆发并达到高点，此后便开始不断衰减;从四家上市寿险公司代理人规模变化来看，因为“134号文”等监管因素的影响，产品设计和销售话术等因素的调整使得代理人佣金短期下降，因此，在2017年三季度时，寿险行业基本达到此轮人力增长的高点，未来人力规模增长的空间较为有限。

随着上市寿险公司对新的监管要求的适应，通过对产品端的即时调整、对代理人进行针对性培训以及适度增加佣金支持等举措，2018年以来，人力规模整体保持稳定，尤其是中国平安的代理人规模逐季度再度呈现小幅正增长。

实际上，人力规模的增长动力来自于新增人力数量高于流失人力数量。有一点需要注意的是，寿险代理人留存难一直都是行业存在且难以解决的问题，其本质在于大部分代理人销售客户主要为自己的社会关系;当自己社会关系开发殆尽、展业受阻后很多人即选择离开这个行业，因此，营销年资在三年以上的代理人占比处于比较低的水平。而2017年四季度监管政策的影响则是强化了代理人流失的特征，相当于加速了代理人队伍出清，这是造成2017年年底和2018年年初代理人规模缩减的主要因素。

相对于代理人留存难这个始终存在的问题，新增人力减缓则是寿险行业目前面临的新难题。根据东北证券前期草根调研的结果，多数保险分支机构均表示2018年新代理人扩充难于往年，我们对此的理解主要是前期高速的代理人扩张占用了以后年份的人力资源，现在已经开始体现。市场上有一种观点是在经济下行阶段，就业紧张将使得保险代理人岗位吸引力提升，有助于代理人的新增;但是经济下行同样会制约保险的购买需求，从而加速存量人员的流失，增减对冲后综合的结果我们认为偏中性。就短期来看，寿险行业整体代理人规模将维持在现有水平，上市寿险公司凭借自身相对完善的机制有望维持每年个位数增长。

而对于保险人均产能的理解分成两个层面，一个层面是主动产能的提升，这就类似于实业通过技术改进或者设备更换来取得的产能提升，在保险公司里则是通过管理机制完善、代理人队伍质量提升等方式得以实现;另一个层面则是被动产能的提升，这块主要是来自需求端的变化，比如客户购买保单意愿增强、保单相对其他金融产品吸引力上升等因素被动的拉高了保单的销量。

总体来看，被动产能在保险人均产能中处于主导地位，例如我们可以回顾中国平安2009年以来历年人均产能增速的情况，仅有的两次增速大幅下降的原因均是产品销售端出现阻碍，一次是2012年银保渠道受到监管的调整;另一次则是2018年受“134号文”的影响。当然，如果从更长时间来看，平安人均产能的中枢虽有波动，但整体还是稳步提升的，这其中主要的提升动力也是来自消费者对保险需求的提升。

对于被动产能增长的空间我们并不好做准确的评估，但是我们认为在未来一段时间其作为拉动人均产能提升的主导地位仍不会动摇。太保曾在投资者交流会中公布了其重疾险客户的年龄分布，其购买主体基本集中在（30-50岁，0-9岁群体的实际购买者为其父母），而实际上中国人口结构中30-50岁人口数量从2013年即已达到高点，以后每年仍将逐步下降，所以，近几年重疾险销量较好的重要原因在于这部分人口质量的提升，对保险需求提升拉动了相关保单的销量。

对于主动产能提升的作用我们并不否认，但是对于具体的效果仍需要等待验证。目前来看，寿险行业代理人学历结构确实具有很大的改善空间，中国太平代理人质量高于四家A股上市寿险公司，但人均产能仍低于中国平安。此外，更多险企在保险销售过程中增加了科技的应用，比如平安计划通过千人千面系统将2019年绩优人群规模由38.3万提升到45.9万，除了能否实现存在不确定性之外，这种绩优人群的增长有多少是来自于科技应用的贡献，更是需要进行实际验证才能明确的。因此，我们目前对于产能空间的判断仍以被动需求为主，虽然短期可能承压，但主动提升权重的增加将有望改变这一现状。

价值转型已接近尾声

对于上市寿险公司整体Margin提升的空间，同样可以从两方面去判断，一方面是不同类型保险产品Margin提升的空间;另一方面则是产品结构调整带来Margin提升的空间。由于对不同类型保险产品Marign的分析在一定程度上要依赖于保险公司信息披露的数据，从上市险企披露内容的因素来看，我们主要以中国平安为例。直观来看，平安长期保障型、长交储蓄型和短期险的Margin从2016年中报开始逐年提升，但根据我们与上市公司调研沟通来看，Margin更偏向于是一个结果，寿险公司不会刻意在产品设计中逐年去增加Margin，而更多的会考虑产品定位、市场需求、竞争情况来统筹设计。

因此，在没有主观刻意提升Margin的动机下，当前寿险产品尤其是健康险类产品销售的格局不会发生较大的变化，保障型和储蓄型产品Margin进一步提升的空间已经很少了，甚至存在下降的可能（比如中国太平推出福禄康瑞）。不过，短期险因为内部产品特征差别较大，仍还具有一定的提升空间，但因为其件均保费较小，因此，对价值增长的贡献有限。

产品结构调整带来Margin提升的部分实际上也是过去几年行业转型最直观的表现。通过重视对健康险的销售，新华保险新业务价值率由2015年的10%左右提升至2018年中期的超过50%，居上市寿险公司之首。前文提到的拉长保费缴纳期限也会提升Margin，但毕竟只是数字游戏，我们更关注结构调整带来整体Margin的变化。因此，我们假定在维持现有缴费期限结构及不同类型保险产品Margin不变的前提下，给定一个不同类型产品首年保费占比结构均衡目标（假设在达到这个目标后险企不会再特别专注某一品类产品的销售），并计算在达到这个首年保费占比目标时整体Margin所能达到的水平。

由于中国平安的披露口径相对细致，我们假设平安首年保费中代理人渠道长期保障型占比目标为45%（2017年全年为31.24%），其占比的增长来自于短交储蓄型和银保渠道占比的下降。在维持现有缴费期限结构及不同类型保险产品Margin不变的前提下，平安整体的Margin将从2017年的39.25%提升至49.29%，增长了25.58%。如果这个FYP假设目标在未来5年内稳步完成，每年Margin将有5%左右，因此，平安产品结构调整带来Margin提升仍有比较高的空间。

我们也可以以同样的方式来分析新华保险和中国太保（中国人寿的披露口径不适合做类似计算），由于披露口径的缘故，我们只能简单假设新华的健康险+意外险首年保费的占比提升至70%、太保长期保障型提升至70%，其整体Margin将从2018中期的50.45%、41.4%分别提升至54.45%和46.06%，分别增长7.92%和11.25%。由此可以看出，對于新华和太保而言，产品结构调整带来Margin提升的空间已比较有限，可能未来2-3年内即可完成。通过对于人力的空间、人均产能的空间和Margin的空间分析，东北证券得出一个结论：即这一轮寿险行业价值转型已经跨入后半程，并将在未来3-5年内进入尾声。

那么，转型完成后未来对寿险行业的关注点应该在哪些方面呢？

寿险行业价值转型的过程在提高上市险企业绩的同时，也带来较大的波动，过去几年，四家上市险企的NBV增速与EV增速均出现大起大落的局面。而从转型跨入后半程到最终完成转型后，对业绩波动的影响将逐步削减，尤其是价值的增长将会更加稳健。此外，部分上市险企业也表示未来会更看重业绩的均衡增长，不只是季度间的削峰填谷，还包括年度间的均衡。

综合来看，寿险行业转型完成对行业最大关注点在于稳定增长预期带来估值的抬升。转型之前，寿险行业虽然NBV增速较高，但是波动幅度也很大，这实际上导致市场对保险资产的估值难度较大，更多的时候是从清算的角度给予1倍 P/EV，并斟酌给予一定的NBV倍数，但是NBV倍数的确定比较主观。而当投资者愿意接受保险资产能够维持较为稳定的ROEV后，未来则可以参照其他行业ROE-PB的估值对保险资产进行评估，也就是说，稳定增长预期有望带来保险估值中枢的提升。

实际上，市场对险企中长期能否保持稳定增长是存在担忧的，按照上述对于转型已经进入后半程的判断，那么，寿险行业中长期业绩的增长点会在什么地方？行业增长空间能否进一步支撑险企中长期的稳定增长？

东北证券认为，目前来看，保险负债端最主要的增长点还是在远未饱和的市场空间。投资者经常会将中国的保险密度和保险深度与发达国家做对比，但由于国情差异过大，这种直接的海外映射并不一定准确。因此，我们选择对中国各省份、直辖市的人均GDP与保险密度选取横截面数据（2017年去年），这样可能会更好地观察中国的保险需求与经济增长的关系。通过散点图可以看出，保险密度相对人均GDP有着明显的指数增长关系，其背后的逻辑即是保险作为偏中高端的消费品，在经济发展达到一定的阶段需求才会显著提升。此外，散点图也显示出指数型对应关系的拐点大约在人均GDP50000-60000元左右，而中国目前很多省份的人均GDP处于40000-50000元的区间，如果每年可以保持5%-10%的增速，那未来3-5年内将有更多省份跨入保险需求快速增长的阶段，这是寿险行业中长期能维持业绩稳健增长的核心支撑。虽然上市寿险公司2018年、2019年分别由于监管调整和基数原因使得NBV增速存在较大的压力，但到2020年之后将有望进入一个维持合理NBV增速的良性增长阶段。

除了看好寿险行业的市场空间外，东北证券同样看好未来头部险企通过护城河的构建带来集中度的进一步提升。目前，关注头部险企护城河的建立主要体现在两方面，一是科技赋能的投入和成效（包括主动产能的提升）;二是产品的多样化和体系的完善，这两方面也正是目前上市寿险公司已关注并正在进行改进的方向。

近两年，ROEV（ROEV =内含价值营运利润÷年初内含价值）这一数据在中国平安定期报告中开始有所体现，它给投资者提供了一个类似于传统行业ROE的观察指标。如果我们去比较过去几年上市险企ROEV的变化与其估值的变化，可以看出其相关性是比较弱的，原因除了市场上对保险股的估值更多时候还是挂钩投资端的表现外（过去几年NBV增速与保险股估值也没有明显的相关性），除此之外，更主要的原因在于市场对于保险股ROEV存在较大的波动并不好给予明确的估值，更不要说给出高估值了。

因此，如果上市险企能够给予投资者未来一段时间内一个稳定的ROEV增速预期时，投资者则会逐步重视ROEV指标，并选择根据ROEV的评估给予保险股合理的估值。按照此前对于转型进程的判断和上市险企对于均衡发展战略的重视，东北证券认为，从2019年下半年或到2020年，市场投资者有望逐步接受上市險企维持稳定ROEV的预期。

从ROEV视角剖析保险股估值

从ROEV视角对保险股进行估值并不太适用绝对估值法，主要原因在于在戈登模型下，对分红增长率的要求要低于风险贴现率（上市寿险公司一般为11%左右）;而如果我们对于过去几年平均ROEV直接做线性外推的情形下，以中国平安为例（过去五年平均ROEV为24.7%），即使给予分红增长率等于在戈登模型中的上限风险体现率，对于每年价值分红比例的要求也超过50%，这对当前上市险企显然是不会去选择的分红比例。因此，考虑永续增长的问题，绝对估值法并不是很契合。但是我们可以通过相对估值，通过比较不同行业ROE-PB的对应关系给予保险资产类似的估值。

从2019年下半年或到2020年，市场投资者有望逐步接受上市险企维持稳定ROEV的预期。

从这个角度来看，我们将保险股的估值拆分成两部分，一部分是对于稳定贡献ROEV资产的估值;另一部分是由于投资收益偏差、市值调整、投资相关模型调整对于EV的即时调整。对于第一部分的估值，我们首先是需要论证稳定的ROEV能否实现，而对于相对估值而言并不需要很长的预测数据，因此，我们把时间区间定在未来五年之内。根据四家上市险企过去7年历史分红价值比率来看，太保的中枢基本在20%左右，平安和国寿基本在15%左右，但有逐步提升的迹象。据此，我们假设未来五年维持20%的价值分红比例。

根据我们对ROEV公式的递推，假定在未来五年内EV的期望收益有望持续按照EV的一个常数比例逐步释放，并在考虑分红和营运贡献的情形下，ROEV乘以营运利润留存比例（1-分红比例）后等于NBV与营运贡献的增速。在当前上市险企保障型产品占比不断提升的背景下，营运贡献多数时候为正向贡献，若我们将营运贡献指定为0，则NBV增速与ROEV×（1-f）直接挂钩，所以，在20%的分红比例下，维持20%的ROEV仅需要16%左右的NBV增速。虽然2019年上市险企NBV增速依然承压，但是放眼未来五年或更长的时间来看，我们认为尤其像平安这样的公司，一个15%NBV增速的预期是可以实现的，即维持一个稳定的20%左右的ROEV。

对于一个未来一段时间内维持稳定20%ROEV的保险资产该给多少倍的估值，我们可以参照其他行业公司ROE-PB的表现。通过观察我们进行举例的几家公司ROE与PB的数据可以看到明显的正相关关系，即ROE的提升带来PB的提升，反之亦然。但是由于不同公司ROE的来源不同，同样的ROE中枢对应不同的PB中枢。比如贵州茅台在30%左右ROE中枢下市场给予8倍左右的PB中枢，是对其高护城河维持高利润率的认可;相比之下，同样30%左右ROE的格力电器市场对其的估值中枢只在4倍左右。对于金融地产类标的，比如万科A非常稳定的25%左右的ROE对应的PB中枢在2倍左右，20%左右的招商银行也有1.5倍的PB估值。因此，类比来看，对于未来五年内维持20%ROEV确定性较强的保险资产，合理的估值区间也应在1.5-2倍的P/EV。

以上主要是对稳定ROEV部分的估值，而投资端以及相关模型变动会对上市险企所披露的EV真实性产生扰动，需要根据实际投资环境给予折价。东北证券统计了2011年起投资端表现对年初EV影响的数据，除了2011年新华保险上市初期因为低基数有过较大波动外，影响比例基本在-20%-20%的区间。即使按照历史最差的情况给予20%的折价，那对应我们从ROEV视角的估值中枢也应该在1.2-1.5倍P/EV。而现在投资端的情形是好于过往较差年份的（比如2016年）。因此，从ROEV视角分析，当前保险板块整体的估值是显著低估的，如果市场开始接受上市险企维持相对稳定ROEV预期的时候，保险股应该有一波估值修复并抬升的行情，这一时间点有望在2019年下半年开始发生，主要逻辑在于2019年一季度开门红担忧的落地及二季度市场对NBV稳健增长的进一步强化。

类似ROE不同来源估值中枢有所差别，从ROEV视角对于保险股的估值溢价的差别主要来自于ROEV贡献构成中NBV贡献的占比，因为其主要反映了险企维持ROEV的能力。目前，中国平安ROEV中NBV贡献占比超过60%，领跑上市险企，因此，以ROEV视角进行观察，在相同的条件下，平安会获得更高的市场估值溢价。

由于市场对于负债端开门红保费数据的担忧，基本已在预期之内，相比而言，投资端对长端利率持续下行的担忧所带来估值压制持续时间将会更长，尤其是在低利率趋势基本形成以后，其对投资端的扰动并压制保险板块估值的核心因素，具有很大的不确定性。从历史经验来看，在2016年、2017年上市险企取得较高的投资收益率后，2018年中期已开始显著下降，除了权益市场表现不佳外，固定收益类资产再配置收益率压力也开始显现。

事实上，与2017年启动的保险板块大行情相关性最高的一个因素便是长端利率的走势，但无论是从国内经济前景不佳还是美联储2019年加息放缓纾解中美利差压力来看，长端利率在2019年均难再大幅上行。目前，十年期国债收益率仍在3.3%左右，假设继续下行30BP后即维持窄幅区间波动，对于保险公司资金配置而言是非常不利的，尤其在过去几年配置的大量高收益非标资产到期后，再配置资产收益率下降必然拉低整体的投资收益中枢。市场当前对计算内含价值的长期投资收益率假设能否维持悲观态度，从而对于内含价值真实性存在質疑。

因此，在长端利率出现转向的迹象前，市场对险资投资收益率的担忧将持续压制保险板块的估值。

实际上，估值是市场预期的反映，在悲观时点，市场更倾向选择将悲观的情形进行线性外推，从而不愿接受险企在计算内含价值时所使用的长期投资收益率假设。目前，四家上市险企长期收益率假设平均为5%，虽然2018年中报投资收益率降至5%以下（全年数据预计仍会有一定程度的下降），但从过去五年平均投资收益率来看，四家上市险企维持当前的长期收益率假设仍有比较充分的安全垫。

事实上，长端利率对保险资金再配置的影响可能需要2-3年左右才能充分体现，并且在利率下行初期，存量债券资产公允价值提升则会增加内含价值。因此，虽然险企估值上已经开始反映对长期收益率的担忧，但是目前即对险企长期收益率假设进行调整则过于悲观，从2019年全年来看，尽管长端利率下行已是大概率事件，但上市险企长期收益率假设仍可维持。

长期投资收益率假设是对未来很长一段时间投资收益率所做的判断，保险公司对其进行调整会非常审慎。过去几年，仅在2016年时，四家上市险企曾下调长期收益率假设，而彼时十年期国债收益率有近一年的时间维持在3%以下。放眼2019年，虽然我们也提到长端利率易下难上，但跌破3%并继续向下的概率并不大;而且，目前上市险企产品结构的调整也对投资收益率的敏感性有所下降。因此，在上市险企长期收益率假设仍可维持的考量下，因投资端过度悲观调低上市险企估值在2019年存在阶段性修复的机会，可能性最大的催化剂来自于权益市场的好转。从四家上市险企投资回报敏感性分析来看，中国太保的内含价值表现出更高的弹性。

总体来看，除了2019年投资端存在阶段性预期差机会，2019年上半年，保险板块很难产生趋势性机会，只适合轻仓配置;下半年，保险板块则有望在投资者对部分优质险企未来稳定NBV增速预期接受度提升的情形下带来估值提升的机会。从短期配置策略来看，根据东北证券的统计，过去10年，一季度保险股相对收益（沪深300基准）仅有两次为正，其中一次是2009年年初的牛市。从2018年保险股的市场表现来看，在股价经历大幅下行的情况下，当前市场对保险股资产负债两端的预期均过于悲观，考虑到当前上市险企估值较低的情况，在1月上中旬开门红靴子开始落地后，保险板块存在适度配置的机会，且3月初两会的召开可能带来权益市场的躁动，那时则会提供一个合适的退出窗口。