真假回购需辨识

李国强

2018年10月26日，《公司法》经人大常委会修订，其中最关键的条款变化，就是关于股份回购。

新的股份回购有两大变化：一是回购的原因几乎没有限制，二是库存股的用途比较广泛，可以注销，可以转为可转债，也可以用于员工持股和股权激励，甚至还可以转让。

在《新公司法》的引领下，A股掀起了回购股份的热潮。截至2018年最后一个交易日，共有782家公司开展回购计划，回购金额高达617.02亿元，实现创纪录增长。其中，145家公司回购金额超过1亿元，7家回购金额超过10亿元，48家回购股份占总股本比例超过5%。

回购被认为是美股牛市的重要手段之一，微软曾经回购超过四分之一的股票。2018年，腾讯也斥资近9亿港元连续24个交易日回购股份。

上市公司为什么热衷回购呢？主要有以下四个好处：一是可以起到稳定股价的作用。大部分回购股份的上市公司都是在股价下跌过程中操作，由于金额并不巨大，本身对市场的影响甚微。但是回购可以向投资者彰显公司的决心和信心，有利于稳定股价。二是回购的股份如果进行注销，可以优化资产结构。三是回报价值投资的长期股东，对于现金流较好的优质企业，回购的股份注销后，可以提高流通股东的股票价值。大股东实现了市值管理，流通股东享受到了相关利益，有利于鼓励投资者进行价值投资。最后 ，还同时促进了可转债的市场。根据新的《公司法》条款，回购的股份还可以用于可转债。实质上实现了用股票来偿债，变相拓宽了公司的融资渠道，可转债发行将更受到欢迎。

但林林总总的A股回购方案中，其动机和目的却需要仔细辨识一番。

成为上市公司市值管理的手段

2018年，单笔回购金额最大的是美的集团（000333.SZ），公司7月份发布公告后便开始回购，至2018年12月28日，累计花费40亿元进行回购，回购股份将予以注销，从而减少公司的注册资本。美的账面现金超过400亿元，理财产品超过200亿元，40亿元的回购金额对公司影响不大。

但有些公司的回购公告却耐人寻味。比如，2018年10月30日，在股价一路下滑的过程中，欧菲科技（002456.SZ）发布公告，六个月内回购价值5000万元-20亿元的股份。据公司2018年三季报，账面货币资金仅有6.7亿元。同时公司的资产负债率高达73.5%，偿债能力不佳。公司短期借款超过53亿元，长期借款42亿元，应付银行票据17亿元，应付债券22亿元，更有超过100亿元的应付账款。而公司2018年前三季度，只有2.3亿元的经营性现金流量净额。

公司获取现金流的主要方式是借款，而借来的钱大多用来固定资产投资，负债不低，到哪里去找这20亿元的现金进行回购？

2018年12月29日，公司发布公告，和深圳招商平安资管签订战略合作协议，公司有望将不良资产转化为现金，改善公司的资金困境。

尽管资金周转较为困难，欧菲科技还是践行了自己的最低承诺。截至目前，公司已经回购了5000万元的股份，虽然距离20亿元的上限还遥遥无期。但从公司的资金现状来看，后续的回购行为可能难度更大了。

与之类似，龙宇燃油（603003.SH）也发布了一则回购范围上下限差异比较大的公告，早在2017年11月，公司就拟在2018年回购5000万元到6亿元的股份。但龙宇燃油近年来资产负债率基本在30%左右，在回购方案执行时，公司账面资金高达27亿元。即便是上限6亿元，也不会造成过大的负担。

公司已经完成了回购承诺，后来的实际回购金额为2.29亿元，虽然距离6亿元还有一定的距离，但比5000万元还是多了不少。

出尔反尔的回购

也有不少上市公司把回购时尚当成了一次蹭热点的好机会，比如华业资本（600240.SH），在2018年6月20日，高调宣布一年内回购5亿-10亿元的股份，然而到了12月21日，宣布因公司发生应收账款被骗事件，公司决定终止实施回购公司股份。公司发布回购方案的时候，账面资金仅有8亿元，资产负债率高达61%。

2018年，共有华业资本、恒泰艾普（300157.SZ）、怡亚通（002183.SZ）、赛轮轮胎（601058.SH）等四家上市公司出尔反尔，在发布回购公告后，又以种种理由终止回购。

其中，恒泰艾普的理由非常荒诞：鉴于实际控制人正与相关方洽谈融资事宜，董事会、监事会的换届面临人数和人员变化和调整的可能，公司股份回购事项推行的环境发生变化。要知道，公司是11月17日发布的回购公告，到11月27日就自行打脸宣布不玩了。事实上，公司因为大股东股权质押等原因，问题非常多，公司账面不足5亿元现金，长短期借款和即将到期的银行票据超过10亿元，回购只是为了蹭个热点而已。

怡亚通在2018年9月6日发布公告进行回购，结果9月21日就发布公告终止回购。原因是公司自己算了笔账，如果回购的话，债务人会要求先还债，这样不是很划算，就放弃回购了。公司常年现金流比较紧张，2018年经营性现金流量净额刚刚转正，而公司的净利率甚至不足1%，并且负债累累，因此，公司大规模回购是不现实的。

赛轮轮胎也是在发布了回购公告后不久，因为债务问题又在2018年3月20日宣布终止。不过，公司在10月份再次发布公告进行回购，这回是不是虚晃一枪，还要拭目以待。

还有哪些公司存在着无法兑现承诺的风险？2018年9月，步长制药（603858.SH）宣布回购20亿元股份，但是据公司2018年三季报，账面只有29亿元现金，并且没有银行理财产品。虽然公司的资产负债率不高，只有29%左右，但是公司最多的资产并非现金，而是高达51亿元的商誉。公司的真实偿债能力非常紧张，虽然公司最近几个交易日在不断回购，但可以预料，其资金压力比较大。

真假回购背后，是公司的资金实力

还有一家巨无霸公布了一个天量的数据：2018年10月底，中国平安（601318.SH）发布公告称，公司将根据资本市场、公司股价的波动和变化，酌情及适时回购公司公开发行的境内、境外股份，回购总额不超过公司发行总股本的10%。按照中国平安过万亿元的市值规模计算，如果按照10%的回购上限计算，中国平安的回购金额极有可能超过千亿元，这会创造A股回购规模最高纪录。

投资者要从货币资金余额、银行票据、短期债务、现金流等方面核实公司有无实力进行回购。

巨额回购的背后，是相关上市公司的资金实力和对未来业绩的自信。

当然了，金额过亿元也不见得一定是诚意十足。如大族激光（002008.SZ），从宣布回购股份以来，斥资超过4.9亿元，乍一看非常有排场。但是查一下占股本的比例，仅有0.09%，回购对公司的实际影响微乎其微。

综上所述，回购是一项对股市和上市公司都有利的政策。正因为如此，有不少上市公司采用“蹭热点”的战略来进行市值管理。

建议投资者从以下几个角度来判断公司的资金实力：一是最新财务报表的货币资金余额，这是公司能马上变现的资金，如果货币资金相对于回购金額绰绰有余，那公司大概率是能够完成承诺的;二是看应收票据中的银行票据，一般而言，银行票据都会在六个月内由银行无条件兑付，所以银行票据变现能力非常强;三是看其他流动资产里的银行理财产品，近年来，买理财产品是上市公司现金管理的常见手段，不少公司货币资金不高，但大部分现金都拿去购买了理财产品;四是要核实公司的负债情况，尤其短期借款、一年内的长期借款和应付票据中的银行票据，这些负债都是要在短期内支付的。如果货币资金、应收票据、银行理财等变现能力较好的资产项目远大于短期负债，那公司回购方案最终实施的可能性就比较大。同时还要对比一下公司几年来的现金流量表，经营性现金流量净额是否常年为正数，并且和净利润比较接近，经营性现金流正常的公司才有能力实施回购方案。

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人不持有文中所提及的股票