全球低利率背景下中国货币政策将走向何方

张礼卿 张启迪

【摘要】在全球经济放缓、贸易紧张局势加剧的今天，各国央行不断通过降息降准的手段，来刺激经济发展。全球经济进入低利率时代，这对中国来说机遇与挑战并存。一方面，可以降低国内利率水平，缓解人民币贬值压力，为后续货币政策宽松打开空间。另一方面，国际资本流入增加也可能带来新的风险。建议要谨慎实施宽松货币政策，适度放缓金融开放步伐，继续大力推进金融部门改革，同时应尽快贯彻实施房地产长效机制。

【关键词】低利率 国际资本流动 金融开放

【中图分类号】F821.0 【文献标识码】A

全球低利率时代已经来临

2019年10月30日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到1.5%至1.75%的水平。这是美联储今年7月底实施次贷危机后首次降息以来的第三次降息，符合市场预期。9月12日，欧洲央行宣布下调存款利率10BP至-0.5%，创历史新低。实际上，不仅仅是美联储和欧洲央行，随着全球经济复苏日渐乏力，越来越多的经济体开始放松货币政策。据统计，今年以来全球已经有30多个经济体相继宣布降息。值得注意的是，如果我们拉长时间周期会发现自1980年以来全球实际利率就一直处于下行通道，并且在当前达到了异常低的水平。美国纽约联储主席威廉姆斯认为，当前美国、欧元区、日本、英国中性利率水平只有0.5%（Williams，2019）。作为全球最主要的央行，美联储自1980年至今总共经历了5轮加息周期，每轮加息周期结束后的利率水平均低于上轮周期。自2015年底美联储开启货币政策紧缩以来总共加息9次，将联邦基金利率区间由0—0.25%升至2.25%—2.5%。然而此后不到一年就转为降息，本轮加息周期结束后的基准利率水平也是美联储历史最低水平。从趋势上来看，全球低利率时代已经来临，并且将持续很长一段时间。

全球利率水平为何如此之低？这已然成为当前宏观经济研究的热点话题。国内外相关学者做了大量的研究，主要有以下几种解释：由于新兴经济体金融部门并不发达，在快速增长的过程中储蓄大幅上升，导致全球利率水平不断下降（Bernanke，2005）；投资持续下降，这可能是由于投资机会缺乏或者是技术进步使得机器和机器人等资本品价格下降所致（Gordon，2012）；人口增速不断下降（Summers，2015）；对安全资产的需求大幅上升（Caballero et al.，2015）；全球金融危机后长期影子利率水平持续下降以及去杠杆化进程较为缓慢（Lo and Rogo，2015）；收入分配持续恶化，包括劳动收入和资本性收入分配以及富人和穷人财富分配的变化。由于不平等上升和资本收入增加使得储蓄上升，导致实际均衡利率不断下降（Summers，2015）。

全球低利率对中国的影响

近年来，由于发达经济体金融条件相对宽松，国际资本持续流入中国。根据国际货币基金组织2019年7月发布的《世界经济展望》显示，同美国和欧元区不断宽松的金融条件相比，2017年以来中国的金融条件没有发生明显变化，因而总体上相对偏紧。目前中国国债收益率水平明显高于美欧发达国家（见图）。由于中国的金融条件偏紧，境内外利差明显，加上监管部门不断推出扩大金融市场开放的举措，国际资本流入中国逐渐增多。根据中国人民银行公布的数据显示，近年来境外机构和个人持有境内债券规模持续上升，由2014年初的3989.81亿上升至2019年6月末的2.01万亿。同时，境外机构和个人持有境内股票规模也持续上升，由2014年初的3448.43億上升至2019年6月末的1.65万亿。近期，美联储持续降息使得中美之间的利差进一步扩大，有可能引发更多的资本流入。

全球低利率时代的来临对中国来说可谓机遇和风险并存。一方面，国际资本流入增加对中国宏观经济将产生一定的积极影响。首先，国际资本持续流入境内债券市场能够在一定程度上降低国内的总体利率水平，从而有助于缓解企业融资成本过高问题。其次，国际资本持续流入股票市场有利于活跃资本市场，促进企业的直接融资。当前A股估值优势十分明显。截至2019年8月末，上证A股平均市盈率为13.50，深证A股平均市盈率为23.89，均为历史较低水平。全球低利率与中国扩大金融市场开放政策叠加在一起，未来一个时期很可能吸引更多的国际投资者配置A股，从而推动股市持续上涨。再次，在中美贸易摩擦的背景下，资本流入增加有望抵消出口下滑对国际收支平衡产生的压力，从而有助于缓解人民币贬值压力。最后，美联储持续降息也给中国货币政策进一步适度宽松拓展了空间。

另一方面，如果未来一个时期出现较大规模的国际资本流入，那么中国的宏观经济和金融稳定将会面临新的风险。首先，人民币有可能重拾升值之路，从而成为阻碍出口的不利因素。在中美贸易摩擦长期存在的情况下，由资本大量流入引起的人民币升值无疑是雪上加霜。其次，鉴于当前A股估值较低，国际资本大量流入可能导致股票价格过快上涨。而一旦国际国内宏观经济和金融形势发生不利变化，很可能引发国际资本在短时间内大量撤出，导致资产价格泡沫破裂，影响金融稳定。过去几十年里，在很多新兴市场经济体中，这种由国际资本大量流入引起的资产泡沫的“生成和破灭周期”（boom-bust cycle）时有发生，并成为金融动荡的根源。对此，我们需高度警觉并引以为鉴。最后，在全球低利率冲击下，国内货币政策有可能趋于逐渐宽松，从而导致物价水平逐渐上涨，金融杠杆率也可能再次出现较大幅度攀升，这些可能出现的情形都是值得关注的新的风险。

图：境内外国债收益率比较（截至2019年9月20日，数据来源：Wind资讯）

此外，全球低利率时代的来临本身意味着全球经济正在进入低速增长时期，而这无疑会制约中国的出口和增长。在2019年7月份发布的《世界经济展望》中，国际货币基金组织将2019年的全球经济增长速度预测值再次下调至3.2%。2019年9月19日，经济合作与发展组织（OECD）也下调了2019年全球经济增长预测，从3.2%下调至2.9%，创10年以来最低水平，同时下调了2020年全球经济增长预测，从5月的3.4%下调至3.0%。面对日趋严峻的中美贸易摩擦局面，全球经济增速放缓对于中国的出口以及增长无疑是叠加的严峻挑战。

中国如何应对低利率

谨慎放松货币政策。在越来越多的央行，尤其是发达经济体央行不断降息的情况下，国内也出现了加大货币政策宽松力度的呼声。当国内经济下行压力加大时，适时适度放松货币政策甚至降低基准利率十分必要。然而，货币政策并非是应对经济下行的万能良药。虽然放松货币政策可以一定程度上降低实体经济的融资成本，但如果货币政策过于宽松，政策成本也会上升。首先，当前货币政策面临的主要问题依然是传导机制不畅，而非宽松力度不够。放松货币政策不仅边际刺激效果有限，而且会浪费宝贵的政策空间。其次，由于前期货币投放较多，再加上当前CPI仍位于高位，物价水平上涨压力仍存。如果货币政策过于宽松，势必会进一步加大CPI上行压力，增加居民部门尤其是低收入群体的生活成本。同时，也可能会产生价格上涨预期，进入通胀螺旋，造成名义利率水平再度上行。再次，货币政策过于宽松不利于实体经济和金融去杠杆。一旦市场主体形成一致宽松预期，可能导致实体和金融部门再度加杠杆，加大金融风险。最后，货币政策过于宽松还可能导致房地产泡沫加剧。在当前房地产市场尚未出现明显降温以及居民部门投资渠道较为缺乏的情况下，货币政策过于宽松容易导致资金再度大量流入房地产市场。此外，鉴于当前存款准备金率空间已经不大，基准利率空间也并不宽裕，应珍惜有限的政策空间。综上所述，应谨慎放松货币政策，同时要尽量降低宽松货币政策所带来的政策成本。并且，一旦经济下行趋势得到改善，货币政策应尽快温和收紧，而不应跟随国际货币环境变化继续宽松。

适度放缓金融开放步伐。根据中国人民银行公布的数据显示，截至2019年6月末，境外机构和个人持有人民币金融资产高达2.66万亿人民币。如果换算成美元，当前境外投资者持有境内金融资产的规模已经超过5000亿美元，规模已经较为庞大。在全球低利率环境下，国际资本流入境内规模可能继续上升。尤其是在外汇局近期取消合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制以及RQFII试点国家和地区限制后，流入趋势可能会进一步得到强化。虽然国际资本持续流入有助于降低实体经济融资成本，缓解人民币贬值压力，但如上所述，随着境外投资者持有境内金融资产逐渐增多，一旦国际国内经济金融形势发生不利变化，国际资本流出也可能大量增加，给国内金融市场和货币环境带来较大影响。短期内国际资本大量流出可能引发人民币大幅贬值，股票市场也可能出现较大幅度调整，债券市场收益率也可能大幅上升，都将给金融稳定带来挑战，甚至有可能引发金融风险由外向内传染。因此，有必要适度放缓金融开放步伐，充分消化和评估前期金融开放政策的影响。待国内宏观经济形势趋于稳定后再适时加大对外开放。同时，应加强国际资本流动监测和宏观审慎监管，防范国际资本大进大出风险。

继续大力推进金融部门改革。随着全球经济进入低利率时代以及国内金融开放力度逐渐加大，国际资本流动将更加频繁，对国内金融市场的冲击也可能越来越大。因此，持续推进金融部门改革、提升国内金融部门的抗风险能力十分必要。第一，应继续推进金融部门去杠杆工作。在货币政策宽松压力不断上升的情况下，金融部门容易产生加杠杆的冲动，造成资金在金融系统内部空转而不进入实体经济，同时也会加大金融风险。推进金融部门去杠杆有利于宽松货币政策释放的资金尽量流入实体经济。第二，应采取多种方式加快补充中小型银行资本金。当前中小型銀行坏账率依然不低，且面临资本充足率压力，容易受到国内外宏观经济和金融形势变化的影响。未来应通过多种渠道加快补充中小型银行的核心一级资本，增强中小型银行的抗风险能力。第三，进一步优化货币投放方式。鉴于存款准备金率下调空间有限，一旦政策空间耗尽，将不得不再度依赖中期借贷便利（以下简称“MLF”）等结构性货币政策工具投放基础货币。虽然MLF等工具具有使用灵活、收放自如等优点，但此类工具有可能加剧金融系统内部的资金分层问题，提高中小型银行获取资金的难度和成本。可考虑开发普惠式货币投放工具，在有效控制风险的同时降低中小型银行的资金成本，以增强其盈利能力和抗风险能力。

贯彻实施房地产长效机制。年初以来，在监管层一系列的政策组合下房地产市场运行平稳，房价涨幅有所收窄。然而需要注意的是，当前房价仍位于高位，房地产投资增速也依然维持较高水平，尚未出现明显调整。在全球低利率以及国内货币政策宽松压力逐渐加大的背景下，房价容易出现新一轮上涨。尤其是一旦央行降低基准利率，会让市场产生更强烈的宽松预期。鉴于当前实体经济回报率依然较低，再加上居民部门投资品依然缺乏，资金有可能再度大量进入房地产市场。房价再度上升主要有以下三方面影响，一是不利于实体经济发展，加剧经济结构性失衡。资金流入房地产市场将进一步增多，加剧房地产对实体经济的挤出效应。二是进一步抑制消费。从近期消费数据尤其是耐用品消费数据来看，居民消费能力已大幅下降，这与前期房价上涨导致居民杠杆率持续上升高度相关。根据中国人民银行最新公布的数据显示，截至2019年8月末，居民部门贷款余额52.8万亿。如果再加上住房公积金贷款余额5万亿（截至2018年末），居民部门债务与GDP比率已经高达64.2%，为新兴经济体最高水平。三是可能影响金融稳定。以当前居民杠杆率增速计算，预计2020年末就可能达到美国居民部门杠杆率水平。一旦房价上涨超过一定幅度，在当前居民杠杆率较高以及收入放缓的情况下，甚至有可能出现中国版次贷危机。因此，应择机尽快贯彻落实房地产长效机制，避免放松货币政策产生的增量资金再度大量流入房地产市场，推动房地产市场平稳健康发展。

（作者分别为中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任；中央财经大学国际金融研究中心客座研究员、金融学博士、高级经济师）

【参考文献】

①Bernanke， B. The Global Saving Glut and the U.S. Current Account deficit. Sandridge Lecture， Virginia Association of Economics， Richmond， Virginia， Federal Reserve Board， 2005.

责编/贾娜 美编/陈媛媛