春季开工躁动可期 水泥股吹响冲锋号

文辉

近期公布的12月PMI延续了11月的扩张态势，经济活动的回暖给了周期股不少的想象空间，以海螺为代表的水泥股持续创历史新高。站在当前时点，尽管近期水泥股已有一定涨幅，但在全国供需维持平衡、高景气延续的大背景下，短期内估值仍有进一步修复空间。

经济复苏 水泥等周期行业向好

11月及12月采購经理人指数双双重返久违的荣枯线之上，新一轮库存小周期基本确立。在央行降准、地方债放量、暖冬以及春节较早等多方因素的共同影响下，2020年春季开工很可能是过去几年最旺的一次，这些为11月中旬以来周期股走强奠定了良好的基础。其中，水泥股以25%的涨幅领涨周期，显著强于钢铁（12%）、化工（12%）和煤炭（8%）等板块。

水泥板块之所以能在周期股行情中脱颖而出，得益于水泥较钢铁、煤炭拥有更好的行业格局：一方面，水泥企业在产业链的利润分配比例远高于钢铁和煤炭，它们不像钢铁企业要受全球四大矿山的挤压，也不像煤炭企业那样需与电力企业分享利润;另一方面，由于水泥存在区域运输半径限制，这使得水泥企业在全国集中度有限的情况下就能获得垄断利润，这些对于能够自由运输的煤炭钢铁来说，几乎是难以想象的。

从A股二级市场来看，近两月水泥板块已累积可观的涨幅，尤其是以华新、海螺、中国建材为代表的龙头公司，自11月中旬以来基本上都涨超30%。那么在目前的位置上，水泥股是否还具有投资性价比呢？

以龙头海螺水泥为例，目前多家券商给出其2019年归母净利润预期均超过330亿，按照当前2950亿的市值，对应PE大约9倍。对于该估值水平，考虑到一季度宏观和政策环境都比较配合，因此存在进一步向上修复空间的可能。

一方面，国际水泥巨头拉法基的PE长年维持在15倍-20倍的水平，鉴于海螺无论资产质量还是盈利能力都强于拉法基，长期而言有望逐步向这一水平靠拢，这可能也是外资一直对海螺“钟爱有加”的原因。

另一方面，从海螺水泥上市12年的历史来看，也只出现过4次PE低于9倍的情形：第一次发生在2008年经济危机;第二次发生在2011年底，当年“四万亿”催生投资狂潮，每年新增2亿吨熟料产能，最终供过于求摧毁了产业协同，水泥价格急转直下;第三次发生在2014年下半年，当时不仅有产能释放的余波，还受地产、基建两大需求疲软拖累;第四次则是2018年底2019年初，在金融去杠杆、非标融资收紧的影响下，基建投资快速下行，地产投资独木难支，带动了市场情绪恶化。然而随着去年底新下达专项债额度的大幅提升、专项债作项目资本金以及下调资本金的基建政策组合拳发力，今年基建投资增速料将明显提升，推动市场情绪进一步修复。

大涨过后 水泥板块投资仍具性价比

当然，水泥股估值会有多高，还取决于接下来行业供需格局会否显著恶化。整体判断，未来一年水泥板块景气度提升，或许会呈现持续高位震荡的态势。

其中，需求方面暂无需担心。尽管地产投资及销售下滑或逐步影响施工端需求，但基建投资的复苏有望形成对冲。至于市场较少讨论的供给方面，由于今明两年是产能置换投产的高峰年，两年净增加产能在4000万吨水平，大概仅为2019年产量的3%。加上2020年是“打赢蓝天保卫战”的最后一年，环保约束预计比较严格，所以整体而言，行业景气应该没有太大问题，只不过置换释放产能的区域会受一定影响。

从投资的确定性来看，以海螺水泥、华润水泥控股、中国建材等为代表的龙头股仍是确定性最高的。像港股的中国建材，从资产质量来看很可能是本轮水泥周期的最大赢家，凭借产能置换的推进，未来公司资产收益率还有较大提升空间。

当然，像祁连山、塔牌集团、华新水泥、上峰水泥、天山股份、万年青等二线水泥股，目前盈利整体也处于较好的状态，估值性价比也不错，投资者不妨也可留意。例如粤东水泥龙头塔牌集团，在相对封闭的粤东市场有较强势的话语权，加之今年一季度第二条万吨线有望投产，公司2020年全年盈利有望超越2019年水平，考虑到无后续的重大资本开支，公司每年高达50%的分红率有望维持，届时有望保持6%左右的高股息率。

但是，目前产能置换的乱象有蔓延的迹象，若后续无政策进一步约束，中长期水泥行业可能会重蹈2011年联盟瓦解、盈利崩塌的情形，当然这只是长期潜在的风险，具体如何变化还需边走边看。

图表 重点企业财务与估值情况