人民币境内外汇率差异原因分析

孙骁

[摘 要]中国人民银行于2015年8月11日正式对外宣布将优化和完善人民币中间报价方法，所以“811汇改”成为我国人民币外汇市场改革进程中的重要举措，能够有效提升在岸银行间外汇市场中间价定价机制和人民币国际化的整个市场化进程。自从我国实施“811汇改”后，人民币离岸与在岸外汇市场之间的汇率呈现出显著的双向波动、汇率价差越来越大的特点。所以，对离、在岸人民币汇差的特点和影响因素的研究非常重要。文章结合理论和实证研究，对人民币离、在岸汇率价差的波动特点，通过建立科学实证模型对汇率价差的影响因素和传导路径等进行实证研究后的结果显示：离岸人民币资金存量对汇率价差具有显著的负相关作用，离、在岸利率价差与汇率价差呈显著正相关。此外，国际金融市场波动、离岸与在岸人民币外汇市场交易主体对汇率的预期、量化后的风险偏好、人民币利率、人民币汇率波动、资本项目管制等因素与离在岸人民币利率价差呈正相关。尤其是全球投资者风险偏好的改变会直接导致汇率价差的反向变动。

[关键词]离岸人民币;在岸人民币;汇差;影响因素

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.33.001

1 绪论

1.1 引言

自2015年11月30日国际货币基金组织宣布人民币将于2016年10月1日正式加入特别提款权（Special Drawing Right，SDR）后，人民币国际化进程进入新阶段。根据国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）发布的全球外汇市场调查报告，2016年4月人民币外汇交易（包括人民币即期交易、直接远期外汇合约、外汇掉期、货币互换、外汇期权交易）量日均达到2020.2亿美元，较2013年增长69%，人民币的国际影响力大幅提升。其中2016年4月人民币外汇日均交易量中，境内人民币外汇交易市场日均成交量为748亿美元，而离岸外汇市场（包括伦敦、中国香港、纽约、巴黎、新加坡等全球主要外汇交易市场）人民币外汇交易量为1272.88亿美元，占总交易量的63%

数据根据中国外汇交易中心公布的数据计算得到，网址http：//www.chinamoney.com.cn/fe/Channel/21478，访问日期：2018年6月15日。。根据中国人民银行发布的《2017年人民币国际化报告》，2016年境内人民币外汇市场（含银行间市场和银行代客户市场）日均交易量为832亿美元。由此可见，人民币离岸市场的发展对于人民币国际化进程的影响不可忽视。人民币离岸市场是人民币国际化进程不断推进过程中不可或缺的重点建设环节，尤其是中国香港人民币离岸市场，自2002年建立以来，以得天独厚的政治与地缘优势，迅速发展为当前全球领先的人民币离岸市场。

1.2 人民币境内外汇率的现有国内外文献研究

自然，离岸人民币外汇市场是离岸金融市场的组成部分。根据对离岸金融与在岸金融的界定，离岸人民币外汇市场是指不受中国金融法律法规约束管制的，由非居民作为参与主体进行人民币与国际其他的自由兑换货币交易的市场，主要以人民币兑美元汇率作为交易价格。当前，主要人民币离岸市场有伦敦、中国香港、纽约、新加坡等

资料来源：SWIFT网站，网址：https：//www.swift.com/，访问日期：2018年6月22日。。而在岸人民币外汇市场是指需要接受中国金融法律法规管制，以及接受中国有关金融监管机构监管的，由中国居民作为交易主体，与国外货币进行兑换交易的市场。

值得注意的是，离岸外汇市场与境外外汇市场并非同一个概念，然而许多文章却经常将两者相混淆。本质上，离岸市场是制度管控的范畴，而境外市场是地理范畴，两者的区别主要有以下几方面：一是市场划分依据不同。离岸与在岸是以是否受货币发行国的金融管制为划分依据，而境内与境外是以国界作为划分依据，是个地理概念，在美国境内交易的美元不一定是在岸美元，如在IBFs交易的美元，同样，在美国境外交易的美元也未必是离岸美元，如在中国境内居民参与的人民币兑换美元业务，就不是离岸美元;二是交易主体不同。离岸外汇市场交易主体是非居民，而境外外汇市场的参与者沒有限定，既可以是非居民，也可以是居民

IBFs、JOM等分离型连金融市场，设立有非居民账户，以此将非居民与居民账户分开，全球大多数离岸金融中心都属于分离型市场。但伦敦和中国香港离岸金融中心属于一体型离岸金融市场，对居民和非居民不做区分。;三是所受管制约束不同。离岸外汇市场是自由市场，不受任何国家货币当局的管制，只受国际惯例的约束，其汇率完全由市场决定，而境外外汇市场则不确定比较大，既可能是自由的，也可能是受管制的市场。因此，离岸外汇市场是一个相对于境外外汇市场而言较为狭义的外汇市场。

在以上所提到的主要人民币离岸市场，如伦敦、中国香港、新加坡等国际金融中心，进行交易的即期、远期人民币兑其他国际货币（目前主要是人民币兑美元）的价格即是离岸人民币汇率。而在中国大陆以外的外汇市场都称为境外外汇市场，如在美国花旗银行公布有人民币兑美元价格，而花旗银行不是国际金融中心，所以花旗银行公布的人民币兑美元汇率就只能是境外人民币兑美元汇率，而不是离岸人民币汇率，这就称为人民币境外外汇市场。中国香港的外汇市场，情况也一样，一部分属于人民币境外市场，一部分属于人民币离岸市场。香港人民币境外市场主要向从事国际贸易的公司提供人民币兑换业务，公司向境外人民币参加银行申请人民币兑换业务，然后境外人民币参加银行再向中国银行（香港）

由中国人民银行授权，于2003年在中国香港设立。（香港人民币清算行，简称中银香港）申请人民币兑换，中银香港最后采用外汇管理局每日公布的人民币兑美元中间价为基准（张红波，2013），在上海中国外汇交易中心平盘。香港离岸人民币市场，不受任何国家的金融法规限制，由全球的非居民参与主体自由竞价，形成的汇率即是离岸人民币汇率。另外，离岸市场都属于国际金融中心，拥有一体化的市场，参与主体也基本相同，因此所形成的外汇价格基本一致，但是由于时差的存在，会使得价格略微有所差异，如离岸人民币对美元汇率在伦敦、中国香港、新加坡等市场基本一致。

由上可知，离岸、在岸人民币外汇市场与境外、境内人民币外汇市场是完全不同的概念，显而易见，离岸人民币汇率与境外人民币汇率是不同的，有着完全不同的形成机制。本文研究的是离岸人民币汇率与在岸人民币汇率的关联性，而不是境外人民币汇率。

1.3 本文研究的意义和创新点

本文可能的创新之处包括：第一，本文首次以将微观环境与宏观环境相结合的方法对境内外人民币汇率价差的影响因素进行专门的分析研究，将国际金融市场与微观市场主体行为的分析相结合，其中包括汇率理论模型的构建与实证分析模型的构建与检验;第二，本文观察发现“811汇改”这一政策因素影响了离岸与在岸人民币汇率差的波动，本文首次将把“811汇改”作为定性变量纳入实证检验模型之中，以检验汇率改革的政策效果显著程度;第三，本文发现境内外人民币外汇市场参与主体的风险偏好以及汇率预期等因素也影响了离岸与在岸人民币汇率价差的波动。此外，本文发现SHIBER与HIBER等同业拆借利率也影响离岸与在岸人民币汇率的波动，因此本文将把利率因素纳入检验模型之中，这也是当前研究的创新之处。

2 人民币境内外汇率可能原因分析

2.1 境内外外汇市场微观结构的主要差异

虽然目前离岸人民币的形成主要取决于经常账户因素，但有必要进一步考察资本项目因素的影响。离岸人民币市场发展迅速，资本项目正成为跨境人民币跨境流动的新动力，包括跨境人民币结算投资，跨境人民币基金池业务，沪港通和深港通股票，银行内和银行间人民币基金。随着资金分配和借款，资金规模不断扩大。2015年，实际跨境人民币支付总额为12.1万亿元，其中经常项目结算金额为7.2万亿元，资本项目结算金额迅速增加至4.9万元，占实际支付金额的40%。另外，离岸人民币市场参与者也在发生变化。除贸易商外，各种投资和投机力量正在逐步增加。对各种资本项目的需求不断增加，使得离岸人民币的形成更加复杂。可以看出，“811汇改”后，离岸人民币市场发生了很大变化，汇率形成具有与现有不同的新特点。

首先，资本项目因素对离岸汇率的影响取决于资本项目的开放程度。在完全开放的资本项目中，跨境资本流动没有障碍。一旦离岸汇率偏离在岸汇率，本币和外币的逆流将迅速平息价差。因此，主要的国际货币，包括美元和欧元，英镑、日元等之间不会有汇率。另外，资本项目完全未开放，资本跨境流动对离岸汇率的影响很小甚至无效。此外，假设跨境企业，包括企业、个人和金融机构，在跨境投资、资产配置和流动性管理等实际业务需求的条件下，可以跨境融资。同样如此，“811汇改”之后的合理跨境人民币资本流动并未停止。截至2019年6月底，跨境人民币资金池净流出超过700亿元。外商直接投资人民币结算增长率超过外商直接投资，“沪港通”资金超过北方资金，最高额接近1000亿元。在这种情况下，套利机制也将起作用。关键因素是离岸人民币市场的掉期业务已经成熟，这将有助于推动离岸人民币接近在岸人民币。

在人民币升值期间，离岸人民币强于在岸人民币，离岸人民币利率高于国内市场。海外银行向客户引入掉期存款，资本市场比存款市场更敏感。快速功能是将人民币存款转换为美元存款，并在远期市场回购人民币锁定风险，使客户可以获得高于同期人民币存款利率的综合收益率，吸引人民币基金从国内市场到离岸市场，增加人民币资金供应。另外，客户的负债结构将及时调整，资金将以较弱的货币筹集，如申请美元贷款或发行美元债券，从而减少对人民币资金的需求。离岸人民币将回归在岸人民币，这将平衡离岸人民币的供需。相反，在人民币贬值期间，离岸人民币弱于在岸人民幣，离岸利率相对较低，而掉期存款计划则相反。美元将兑换成人民币，人民币将在远期市场出售，同时提供高于美元存款利率的综合收益率;人民币退还存款利率较高的国内市场将从国内市场流向离岸市场。公司债务转换为弱货币人民币贷款或债券，将离岸人民币推向在岸人民币。

“811汇改”后的离岸市场汇率和利率及离岸市场的大规模抛售，导致离岸人民币单边贬值。另外，离岸利率飙升，将隔夜固定价格设定为66%的高位，离岸市场变化后的“811汇改”不是典型的市场运作，而是一个主要受国际投机力量或扭曲市场控制的因素。投机者大量拆除人民币，在现货市场上卖出，并在远期市场买回，继续推高利率。大陆也采取了“控制流出”措施，这增加了投机者做空人民币的成本，使其无法实现长期套利，并成功驱逐控制市场的投机力量。不过，随着离岸人民币市场恢复正常秩序，离岸利率大幅下降，短期利率低于在岸市场，基本符合权威机构所预判的汇率走势的市场行情。

2.2 资金跨境流动便利性

在岸市场和离岸市场之间的人民币汇率主要通过三个渠道互相影响：首先是进出口企业的跨境贸易结算渠道。离岸市场的人民币主要来自人民币贸易结算。当离岸市场的人民币汇率更加昂贵时，接受境内人民币现金的海外公司将发现他们在离岸市场上购买与通过清算银行结算相比，美元更有利。因此，公司将以较有利的离岸市场汇率出售内地买家支付的人民币，增加离岸市场的人民币供应量，离岸市场的人民币价格呈下降趋势。当离岸市场的人民币汇率更低时，需要向国内商品交易对手支付人民币的公司会发现在离岸市场获得人民币资金比清算银行便宜，减少了离岸市场的人民币供应量。在岸市场人民币价格呈上升趋势。在这种机制下，国内外贸易公司的微观行为与两个市场的价格紧密相连。其次是金融机构的跨市场套利行为。离岸金融机构无法在境内人民币市场进行交易，境内金融机构无法在离岸人民币市场进行交易，因此无法直接在两个市场之间进行套利交易。但是，在中国设有分支机构的外国公司和在国外设有分支机构的国内公司可以进行跨市场套利。在两个市场都设有分支机构的银行是跨市场套利的主力军，但国内商业银行的外汇综合头寸受到控制，国内外利差一直存在。最后是心理预期或价格信号通道。心理预期的作用将导致海上和陆上市场的价格趋势一致。当中国的经济增长速度加快或超出预期，境外投资者对中国未来经济增长的信心可能上涨，与现货价格和离岸人民币汇率的远期价格会升值，这将提高境内市场对人民币的信心，反过来又导致在岸人民币汇率相同的更改。即使经济基本面没有改变，当离岸市场经历了较大的价格波动，由于升值预期或投机冲击，境内市场的投资者倾向于接受价格波动的信息后，使在同一方向的价格预期最终两个市场的价格波动在同一个方向。

2.3 境内外外汇市场宏观政策的主要差异

2.3.1 货币冲销政策

货币冲销分为广义冲销和狭义冲销两种，广义的货币冲销是指实行固定汇率的中央银行，为了维持既定的汇率目标，通过在公开市场进行对冲操作，或回收再贷款、控制信贷规模以及提高准备金率等综合手段，抵消因维持汇率目标而导致的货币供给总量扩张。狭义的冲销政策又称对冲操作，专指央行在公开市场上发行票据，以回收多投放的基础货币。货币冲销政策的实施方式和操作力度，是影响一国货币政策调控的关键变量，值得经济转轨国家的货币当局认真加以研究和把握。

2.3.2 资本管制政策

资本管制是一种货币政策工具，国家权力机构用它来控制国家资本账户和定向投资金额的流进流出，所以它对资本流动有很大影响。另外，各国政府对流进该国的资本流量具备控制权。

在现实经济生活中存有很多扭曲因素，需要资本管制来抵消其不利影响。从国际来看，实行资本项目可兑换应具备稳定宏观经济环境、健康金融体系、有效监管能力及强大的综合国力，但是在目前，中国不具备上述条件，因此还需要对资本项目实行一定管制。

另外，从长期利益来看，需要逐步健全国内市场机制、银行体系、金融监管及调控手段，中国积极创造条件、稳步推进资本项目可兑换，进而实现人民币完全可兑换，促进了中国经济融进世界经济主流的步伐。

（1）好处：①资本管制能够增强国内政策效果，确保有效的宏观调控;②促进经济的稳定发展;③影响资本流动，抵消经济活动中的不利影响。

（2）坏处：现在一国经济对外开放程度不断扩大，经实践检验，发展中国家在经济发展到一定阶段时，完全有必要实行资本管制。不能因为有资本管制手段，就能高枕无忧，要知道在任何时候都不能放松对金融水平的监管。有些经历过金融危机的国家，在稳定经济形势以后，就立刻取消资本管制措施，加快资本市场开放步伐，这从侧面也说明了资本流动政策的长期走向。

3 人民币境内外汇率差异的实证分析

2012年到目前为止的离岸人民币汇率与在岸人民币汇率数值一直存在差异，“811汇改”后，离岸与在岸人民币汇差日均值明显小于“811汇改”之前的日均值，另外在中国提出建设“一带一路”合作倡议后，离岸与在岸人民币汇差显著缩小趋势。而且，本文经分析，认为境内资本项目的管制以及境外离岸与在岸人民币市场的分割也跟离、在岸人民币汇率差的产生有关。此外，外汇市场交易主体的行为，如汇率预期和全球投資者的风险偏好，以及境内外利差和离岸人民币存量的变动等国际金融市场的波动，也会对离岸人民币与在岸人民币汇率差造成影响。基于以上分析假设，实证分析将从这些特定的人民币离、在岸汇差变量因素和之间的相互关联性来进行检验研究。

3.1 变量选取依据、数据来源和变量界定

本文变量数据选取依据基于上述分析假设的影响因素，而数据均来源于中国人民银行、国家外汇管理局、香港外汇交易中心和管理局数据库等国家权威金融机构，时间点选择从2012年1月1日到2018年12月31日数据，建模的变量包括国际金融市场的波动、汇率预期、“811汇改”、央行干预、中国资本项目的开放度5个变量作为参数。

3.2 描述性统计

进行描述性统计后可见：“811汇改”前后的相关统计数据表明：汇改前离、在岸人民币，3M NDF和1YNDF的价格平均值，全部显著低于汇改后的数值，表明在岸和离岸市场在汇改后面临着严重的贬值，而且，“811汇改”后，离、在岸人民币，3MNDF和1YNDF的标准差，均显著大于“811汇改”前的汇率水平，提示了“811汇改”等市场化政策的实施，对离、在岸人民币外汇市场的汇率波动性影响是显著的。此外，离、在岸人民币汇差值平均为 0.000432;离岸人民币存款在近年来以103.046%的速度增长，提示香港离岸市场的行情利好。

3.3 ARCH效应检验

3.3.1 单位根检验

本文中选择的样本数据都是时间序列，为了避免序列和序列的一致趋势缺乏，甚至没有因果关系，所以，本文的实证分析将通过样本数据的变量进行稳健性检验。而且需要先将样本数据的干扰因素排除为非平稳序列。具体来说：在稳健性测试之后，如获得一个稳健的时间序列，可直接进行格兰杰因果关系检验;如果没有获得相同的单个序列，则不能对序列进行Granger因果关系检验。本文选择了比较常用的 ADF（单位根）检验方法。从表2的ADF单位根检验结果可以看出，变量 X2 和 X3_2等的变量是非常稳健的，满足了长期的均衡关系下测试和后续验证的Granger因果检验。 由于全部数据序列都不是同阶单整，所以可忽略协整关系建立 VAR 模型。

3.3.2 多重共线性检验

计算各个变量之间的相关矩阵，5个自变量的对应的方差扩大因子均小于10，所以不存在多重共线性现象。

3.4 计量模型构建

3.4.1 选取VAR 模型滞后阶数

滞后阶数的选择对比显示：AIC 和 SC都不是同时取值最小，所以本文采用 LR检验、FPE最终预测误差、 AIC准则、SC准则和 HQ准则做出平均取舍，评价方法支持最多的情况，选为最好的最佳滞后阶数。结果如表6所示。

通过该表提示可见：本文中可选取的 VAR 模型的最好滞后阶数选定为2阶，然后进行VAR 模型的有效性检验。

3.4.2 GARCH模型的基本原理

一般的 GARCH模型可以表示为：

σ2t=α0+α1ε2t-1+…+αqε2t-q+β1ε2t-1+…+βpε2t-p

其中h为条件方差，为独立同分布的随机变量，h与a互相独立，M为标准正态分布。（1）式称为条件均值方程;（3）式称为条件方差方程，说明时间序列条件方差的变化特征。为了适应收益率序列经验分布的尖峰厚尾特征，也可假设服从其他分布，如 Bollerslev（1987）假设收益率服从广义t分布， Nelson（1991）提出的 EGARCH模型采用了GED分布等。另外，许多金股实证研究表明，收益率分布不但存在尖峰厚尾特性，而且收益率残差对收益率的影响还存在非对称性。当市场受到负冲击时，股价下跌收益率的条件方差扩大，导致股价和收益率的波动性更大;反之，股价上升时，波动性减小。股价下跌导致公司的股票价值下降，如果假设公司债务不变，则公司的财务杠杆上升，持有股票的风险提高。因此负冲击对条件方差的这种影响又被称作杠杆效应。由于 GARCH模型中，正的和负的冲击对条件方差的影响是对称的，因此 GARCH模型不能刻画收益率条件方差波动的非对称性。

4 结论和建议

本文通过“811匯改”前后对有关数据的定性定量分析的结果来研究离、在岸人民币汇率价差的关键影响因素等问题后表明：

首先， 标普500指数波动率同汇率价差之间呈现显著的负相关水平，这表明离国际金融市场的波动越大时，离岸人民币的流动性也会越大，因此汇率价差下降。

其次，境内外离、在岸的利率价差变动同汇率价差之间呈现显著的正相关，这表明当美元利率的上升或者预期加息，就会促使跨境资本逃离国内市场的动机加强，从而加剧人民币的贬值。

再次，由于在岸市场受到的央行管制多，在岸人民币贬值幅度低于离岸市场，因此导致汇差加剧。

最后，中国资本项目的开放度与汇率价差受国际游资的严重影响，尤其是中国资本项目的开放度的波动同境内外人民币汇率价差之间呈现显著的正相关水平。这表明中国资本项目的开放度的上升，对与国际市场联系更为紧密的离岸人民币市场的影响更大时，会致使离、在岸汇率价差出现显著的偏离。

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