高管股权激励、机构投资者持股与企业创新

董小红 孙如雪

（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030）

引言

创新既是企业增强核心竞争力并保持持续发展的关键因素，更是一个国家或地区经济可持续增长主要源泉，一直受到各界广泛关注。在强调实施创新驱动发展战略现实背景下，开展企业创新影响因素研究对转变我国经济增长模式，保持经济持续、健康发展具有重要意义。

所有权与经营权高度分离是现代公司特征之一。在信息不对称的资本市场环境中，股东和管理层利益目标冲突、经济人追逐个人利益的本性诱发逆向选择、道德风险等严重委托代理问题。Ridge等研究表明，企业高层管理人员对企业创新战略制定和实施起主导作用，是影响企业新技术、新产品创新模式和技术创新绩效的核心团队[1]。就企业创新项目而言，信息高度不对称性、投资期限长及收益不确定性和不稳定性等特质[2]，使创新项目对管理层吸引力不大，甚至对创新活动持消极态度。企业创新研发是一个需要长期且大量资金供给的过程[3]，大多数现代公司面临的融资约束问题，毋庸置疑将阻碍企业研发投入、提高创新水平。因此，提高企业创新投入水平最关键问题即缓解企业委托代理成本过高及融资约束问题。股权激励政策作为缓解企业代理问题的重要机制，能够将股东和管理层个人利益联系在一起，实现利润共享，共担风险及长期激励目的[4]；机构投资者作为公司外部的直接利益相关者，具有较强的动机积极主动监督公司管理层，影响企业行为，关注企业未来长期价值提升，其信息优势可能对缓解公司与其他利益相关者（如证券公司、银行及社会公众等）信息不对称问题，降低融资约束水平发挥重要作用。因此，本研究从企业层面出发，将高管股权激励引入企业创新影响机制，并构建高管股权激励与机构投资者持股交互效应模型，探究高管股权激励与机构投资者持股的交互作用对企业技术创新是负向消极作用还是正向积极影响。此外，从产品市场竞争角度出发，考虑企业所处不同产品市场竞争激烈程度对高管股权激励及高管股权激励与机构投资者持股和企业创新关系影响的差异，为三者关系提供更细致的经验证据。

一、理论分析与假设提出

（一）高管股权激励与企业创新

现代公司理论认为，公司是各利益相关者（如股东、管理者、债权人等）之间一系列契约的集合。作为企业所有者的股东，其目标是提升企业长期价值及风险投资回报；作为代理人的管理者不仅以股东财富最大化为目标，还会追求个人利益，如确保自身职位稳定、个人声望及在职消费等。技术创新是导致目标不一致的重要因素之一。由于企业创新项目具有高风险性、未来成果不可预测性、持续周期长等特点[5]，管理层可能不愿投入。持续周期长往往导致创新项目收入与成本支出在时间上严重不匹配，即创新成果与公司投入相比存在严重滞后性，造成企业短期业绩不佳。与此同时，在信息不对称的资本市场环境中，股东往往会把短期经营业绩差归因为管理者能力不足，影响管理者绩效和职业前景。因此，管理者基于关注公司短期业绩和私人利益，可能不愿对创新投入，而选择能够提高短期业绩的项目。Graham等研究结果表明，超过75%的首席财务官承认为实现短期业绩目标以维护自身职位、声誉，而牺牲了公司长期价值[6]。此外，管理者往往追求安逸生活，自认是公司的“局外人”，未尽最大努力为企业实现长期价值最大化，这是代理冲突的另一种表现形式[7]。创新活动具有风险性、高度不确定性，创造过程具有非程序性特征，加之创新活动监督难度较大，要求管理者必须投入更多时间和精力。为应对技术创新产生新的不确定性，企业家必须不断学习并掌握新技能及新技术，需要管理人员付出巨大额外成本，原有人力资本会发生价值贬损，也会增加高管自身成本[8]，管理者会因偷懒心理及对安逸生活的追求而降低创新意愿。

综上所述，企业委托代理问题带来的短视行为，以及经理人谋求安逸舒适生活的动机均会降低管理层创新意愿。因此，股东应有强烈意愿积极主动设计相应激励机制提高管理层创新意愿，激发管理层创新动机，提升企业自主创新能力。根据最优契约理论，股权激励会使股东和管理层利益高度关联，实现利润共享、共担风险及长期激励目的[4]，使管理层愈加重视企业长期价值提升，做出积极创新决策。Jensen和Meckling研究表明，提高管理层持股比例，可使管理层利益和股东利益一致，与企业长期价值息息相关，进而鼓励企业创新[9]。Zahra等为探讨股权激励政策与企业创新间关系，以中等规模公司作为研究样本，实证结果表明，公司高级管理人员持有公司股票对企业创新投入能够产生明显促进作用[10]。Dong、Gou以高管持股数量衡量股权激励力度也得出类似结论，即股权激励与技术创新投入间存在正向积极关系[11]。此外，许多国内学者以我国制度背景为研究对象，研究发现高管持股能够显著提高企业研发投入[12-13]。王燕妮以2007—2009年制造业上市公司为例，研究发现高管长期股权激励或短期货币薪酬激励均与企业R&D投资间存在显著正相关关系[14]。因此可预期，高管股权激励会使管理层拥有公司剩余索取权分配权利，形成“利益协同效应”，从而在一定程度上缓解代理问题，提高创新意愿，激励企业创新。基于上述分析，提出假设1：

H1：在其他条件一定情况下，高管股权激励与企业创新显著正相关，即股权激励机制越完善，企业创新越多。

（二）高管股权激励、机构投资者持股与企业创新

融资约束是企业创新活动的障碍之一。企业研发是一个需长期且大量资金供给的过程[3]，其与生俱来的高风险性及高度信息不对称性等特性，均导致公司融资数额受限，企业研发活动不可避免受到融资约束影响。Brown等和鞠晓生等研究均表明，企业面临的融资约束会对企业R&D投资产生不利影响[15-16]。依据Myers在1984年提出的融资偏好理论，现代公司经营中，管理者综合分析经营风险及成本等因素后，会优先选择内部融资，外部融资则偏好债务融资，其次是权益性融资。企业持有足量货币现金流能够保证产品研发投入[17]，研发创新关乎企业长期发展，为避免商业机密泄露，企业对与创新项目相关的详细信息披露意愿较低，导致信息不对称程度更高，从而滋生逆向选择与道德风险问题，如管理层倾向于将筹集到的资金用于可快速获利的短期项目投资，而非创新投入，这种代理问题致使企业内部现金流不足以支持创新投入。此外，由于信息不对称现象及代理成本在当前资本市场中的普遍性，企业对外融资成本也会增大，引起一系列外部融资约束问题[18-19]。理性经济人理论认为，理性个人和机构均将自身利益最大化作为决策和行动的导向[20]，外部融资机构可能更倾向于选择快速获利的短期项目，而创新项目收益通常需较长时间实现，且其价值评估具有高度不确定性，加大了外部融资难度。

基于以上分析，企业内外信息不对称带来的逆向选择和道德风险均会引致内外部融资约束，进而抑制企业创新活动。研究表明，机构投资者持有公司股权有利于信息传播，能够降低投资者与公司间信息不对称性程度[21-22]。一方面，对个人投资者而言，机构投资者具备专业知识及较全面的与公司经营相关的内外部信息等优势，可作为公司信号传递中介，向公司股东传递公司经营者能力的准确信息，这些信息正是评价管理层管理能力的重要依据。因此，管理者不会迫于短期业绩压力，延迟甚至放弃创新计划，也不会仅热衷私人利益和享受安逸生活，内部融资导致的创新不足问题也会得到缓解。另一方面，随着机构持股比例不断增加，其利益会与企业长期价值提升关联，更有可能本着价值投资理念，参与公司治理，凭借自身优势监督管理层行为，以缓解信息不对称及代理问题，追求公司资本长期增值[23]。Shleifer和Vishny研究发现，机构投资者可约束管理人行为，且更加关注企业真实业绩，能够有效遏制经理人机会主义行为[24]。Schmidt研究也发现，机构大股东能够监督管理人员迫使其创新[25]。针对我国机构投资者，张纯和吕伟研究发现随着机构投资者加入，可有效降低民营公司内外部信息不对称及融资约束程度[22]。

综上所述，融资约束是阻碍公司研发投入的重要因素，机构投资者拥有公司股权，不会自视为公司的“局外人”，只注重公司短期业绩增长，忽略企业长期发展。此外，团队优势可使其作为一种信号传递中介，传递公司经营管理信息，降低信息不对称程度，从而有效降低外部融资成本，缓解“融资约束”，管理者不会因资金困难减少或放弃创新计划。投资机构加入很可能通过降低融资约束水平提高股权激励对企业创新活动的积极作用。据此提出假设2：

H2：在其他条件一定的情况下，机构投资者持股可增强高管股权激励与企业创新的正向关系。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

考虑到2006年颁布的新会计准则会对公司会计制度产生一定影响，以2007—2016年我国A股上市公司为研究对象，为确保数据准确性和代表性，按以下条件筛选样本：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除被标记为ST的上市公司；（3）剔除相关实证变量有数据缺失的观察值。此外，为避免极端值干扰，对连续变量1%和99%缩尾处理，最终得到13 091个样本观测值。本研究数据主要来源于CSMAR数据库，机构投资者持股比例来自锐思RESSET数据库。描述性统计及回归分析采用EXCEL2010软件和STATA14.0。

（二）变量选择和研究模型设计

1.被解释变量。国外已有相关文献研究中，普遍以创新投入强度和获取专利数量作为企业创新衡量指标[26-27]。但对我国企业而言，专利数量衡量指标存在一定局限性。首先，我国专利申请周期较长；其次，我国企业自主创新能力较弱，创新更多体现为仿效和学习国外先进技术，创新成果在专利技术上体现较少。鉴此，选取创新投入强度作为衡量企业创新指标，研发强度以资产负债表中的开发支出占营业收入比例计算。

2.解释变量。借鉴逯东和盛明泉等的方法[28-29]，采用高管持股比例（CG）衡量公司股权激励强度；机构投资者持股用机构投资者持股比例（IO）衡量，其中机构投资者包括基金、券商、QFII、保险公司、社保基金、财务公司、企业年金、信托公司等主要投资机构。

3.控制变量。根据国内外关于企业创新影响因素的相关文献，选取盈利能力（Roa）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、独立董事比例（Id）、企业成长性（Grow）、董事长和总经理是否由一人担任（Dual）、产权性质（State）、股权集中度（Top10）、年度（Year）和行业（Ind）作为控制变量。各变量具体说明见表1。

4.研究模型设计。根据上述理论分析，构建以下2个模型验证假设。

表1 主要变量说明

模型1检验假设1，根据假设1，预期α1回归系数显著为正；模型2加入CG和IO交互项，以检验高管股权激励和机构投资者持股相互作用是否对企业创新产生影响，根据假设2，预期β3回归系数显著为正。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

从表2可知，上市公司创新投入强度（RD）均值为0.003，比例非常低，国际上一般认为，公司研发费用与企业销售收入比值达到2%，企业才能维持正常经营，这也表明我国上市公司总体创新水平较低；最大值为0.076，中值和最小值均为0，表明不同公司研发强度存在较大差异。高管持股比例（CG）均值为0.055，最大值和最小值分别为0.607和0，说明就平均水平而言，我国上市公司高管持股比例不高，还有较大发展空间，且不同公司高管持股比例差距较大。机构投资者持股（IO）均值为0.189，说明我国上市公司中机构投资者持股比例总体水平较高，具备影响公司财务决策的能力，但持股比例从最小值0到最大值0.833，标准差为0.192，表明现阶段不同上市公司间机构投资者持股比例差距较大。盈利能力（Roa）均值为0.049，平均而言处于相对较低盈利水平。资产负债率（Lev）均值和中值均为0.442，说明样本公司资产负债率处于较合理水平。公司规模（Size）均值为21.90，最大值为25.78，最小值为19.09，说明不同公司在规模上无明显差异。独立董事比例（Id）均值为0.37，符合我国证监会对独立董事比例的要求。企业成长性（Grow）均值为0.493，说明平均水平较合理，但标准差为1.648，说明不同公司间成长性存在明显差异。在样本公司中，董事长和总经理两职合一（Dual）中值为0，说明一半以上公司董事和总经理职位由两人担任。产权性质（State）均值为0.425，表明42.5%公司为国有企业。股权集中度（Top10）均值为0.58，表明样本公司股权集中度较高。

（二）相关性分析

表3列示相关系数检验结果，上三角为斯皮尔曼（Spearman）相关性检验结果，下三角为皮尔森（Pearson）相关性检验结果。从表可知，创新投入（RD）与高管持股比例（CG）的斯皮尔曼（Spearman）和皮尔森（Pearson）相关系数分别为0.109和0.110，几乎相同，且均在1%水平上显著，这一结果初步支持高管股权激励能够促进企业创新。创新投入（RD）和机构投资者持股比例（IO）的斯皮尔曼（Spearman）和皮尔森（Pearson）相关系数分别为0.130和0.062，显著性水平均为1%，说明机构投资者能够促进企业创新投入。相关控制变量结果也符合正常情况，如企业资产负债率越高，创新投入越少；独立董事占董事会比例越大，创新投入强度越高；公司成长性越好，创新投入强度越高；董事长和总经理两职合一能够提高创新投入水平。此外，由表3可知，各变量相关系数均在0.5以下，且大部分变量显著水平较理想，说明变量间没有多重共线问题。为防止解释变量间存在严重多重共线性问题，计算各变量方差膨胀因子（VIF值）VIF值均低于10，表明解释变量间不存在严重多重共线性问题。

表2 变量描述性统计结果

表3 变量Spearman和Pearson相关系数检验结果

（三）回归分析

为定量分析高管股权激励、高管股权激励与机构投资者持股两者相互作用对上市公司创新投入的影响，首先以高管持股比例（CG）解释变量OLS回归分析。单独检验高管股权激励对企业创新投入（RD）的影响，结果如表4第2列所示。在仅包含CG的回归方程中，CG系数α1为0.005，且在1%显著水平上显著，表明高管持股比例与企业创新间是显著正相关关系，企业实行股权激励（高层管理人员拥有公司股份）能够对企业创新投入产生积极影响，假设1得到验证。把CG、IO以及CG和IO的交乘项同时引入模型2中，以检验高管股权激励和机构投资者持股相互作用是否影响企业创新，结果如表4第3列所示，CG、IO以及CG和IO交乘项系数分别为0.002、0.002和0.037，且均在1%显著水平上显著，表明随着机构投资者持有公司股票比例增加，高管股权激励能够更有效提高企业创新水平，这一结论与假设2论断一致。

表4 多元回归结果

对于控制变量回归结果，两个回归结果一致表明，经营能力越好，企业创新项目投入强度越低；企业创新项目投入（RD）和企业资产负债率（Lev）呈显著负相关关系，表明企业外部融资抑制创新项目投入；公司经营规模（Size）越大，企业创新投入强度越高；公司成长性越好，企业越有意愿及动力创新投入；企业中独立董事占比越大，企业经营过程中研发支出越大；企业创新投入强度与两职合一（Dual）、产权性质（State）及前十大股东持股比例（Top10）均为显著负相关关系。

（四）稳健性检验

为检验前文实证结果稳健性，采取以下两种方法，一是替换被解释变量，即用资产负债表中的开发支出除以总资产替换资产负债表中的开发支出除以营业收入。结果如表5第2列至第3列所示，回归结果和前文结果大致相同，说明改变被解释变量度量方法并未对主要结果产生影响，研究结论具有较强稳健性；二是考虑到创新成果存在滞后性，将高管股权激励政策的实施与机构投资者持股滞后一年数据和创新变量匹配。结果如表5第4列至第5列所示，回归结果也和前文结果大致相同，说明上文研究结论具有较强稳健性。

四、拓展分析

作为一种重要外部治理机制，产品竞争能够对企业战略决策产生重要影响。一方面，在激烈竞争环境下不仅企业当期收益减少，未来还会面临较高流动风险[30]，这将使企业处于较大破产清算风险中，意味着竞争会对企业和管理层产生财务压力[31]。企业一旦破产清算，管理层也会面临失业威胁。Scherer实证研究结果表明，行业垄断程度会纵容管理层懒惰行为，导致管理层创新意愿不强；激烈的竞争则会缓解这一问题，经理人迫于外界压力有强烈动机创新技术，降低生产成本取得高额利润[32]。同时，Poter认为企业为在激烈竞争环境中永续生存必须实施技术创新[33]。基于以上分析，在激烈竞争环境下，为避免企业遭受破产威胁，公司股东会更有动力监督管理层行为，从而避免道德风险，降低代理成本。管理层也会在企业清算给个人带来损失的压力下更加勤勉工作。另一方面，市场竞争以标杆方式传递管理层经营管理能力和努力程度信息，加强机构投资者对公司经理人监督[34]，有效抑制管理人偷懒行为，促进企业创新。此外，机构投资者因拥有股权而与企业长期价值息息相关，不会仅注重公司短期业绩增长，在竞争激烈市场环境中，公司被市场淘汰可能性加大，此时机构投资者可能会有更大动力和动机参与公司治理，通过直接或间接方式鼓励公司创新投入，获得竞争优势，降低被市场淘汰可能性。因此充分的市场竞争很可能刺激机构投资者更好地发挥其对高管股权激励和企业创新的积极作用。

表5 稳健性检验回归结果

综上所述，预期高管股权激励和高管股权激励与机构投资者持股对企业创新产生的正向影响会因产品市场竞争程度不同而不同，其对企业创新的积极作用在较激烈产品市场竞争中更显著。以赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）作为产品市场竞争程度衡量指标，HHI=∑(Xi/X)2，X=∑Xi，其中，Xi为产业内企业i的销售额。使用中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012年版）划分行业，并剔除金融保险类行业。以HHI均值将产品市场竞争划分为竞争激烈程度较高组和较低组。

表6第2至3列为产品市场竞争激烈程度较高组。CG、IO以及CG和IO交互项的回归系数均在1%水平上显著正相关；产品市场竞争激烈程度较低组，见表6第4至5列，在仅包含CG回归模型中回归系数在1%水平上显著正相关，与预期不同，可能因股权激励对提高高管层创新意愿的作用更强。但在交互模型中，CG和IO系数均不显著，且CG和IO交互项的回归系数有所下降，并在10%水平上显著正相关。表明高管股权激励和机构投资者持股的相互作用对企业研发创新投入主要作用于激烈的产品市场竞争环境中。产品市场竞争越激烈，机构投资者持股对股权激励和企业创新调节作用越强。

表6 进一步分析回归结果

五、结论与启示

本研究利用2007—2016年A股上市公司数据为研究对象，实证检验公司高管股权激励、高管股权激励和机构投资者持股相互作用与企业创新的关系。研究发现：（1）高管股权激励能够使管理层拥有公司剩余索取权分配权利，形成“利益协同效应”，降低企业代理成本，提高创新意愿，增加企业创新投入；（2）机构投资者持股可显著增加高管股权激励对企业创新的促进作用。进一步研究发现，产品市场竞争对高管股权激励与企业创新间的关系作用并不明显，而高管股权激励和机构投资者持股相互作用对企业创新投入主要作用于激烈的产品市场竞争环境中。

结合研究结果，提出以下建议：第一，提高上市公司创新投入水平，应重视公司内部高管股权激励制度的建立与实施，考虑将股权激励政策与企业创新产出挂钩，使管理层更关注企业长期利益，抑制管理层机会主义行为，推动企业形成一种自上而下的自发性创新投入行为，进而增强企业核心竞争力和发展潜力。第二，机构投资者持股能够对企业创新投入产生一定促进作用，充分发挥机构投资者这一外部利益主体的治理与监督作用，是提高企业创新投入水平目标的可行方式之一。因此，一方面企业在实施高管股权激励策略的同时，必须充分发挥机构投资者持股治理效应，高管股权激励制度和机构投资者持股效能双轨并行，共同促进创新投入。另一方面，政府监管部门也应重新审视外部投资机构对公司的治理效应，完善外部投资机构监督制度，帮助企业管理层与机构投资者沟通互动，激发管理层主观能动性，引导上市公司积极创新投入。第三，重视产品市场竞争刺激效应。相关部门要营造公平的市场竞争环境，引导自由竞争模式，避免企业间为追逐利益而恶性竞争的破坏性行为，促使其与公司内部治理机制有效结合，激发企业创新热情，提高企业创新能力。