才府玻璃：招股书数据打架行业恐现天花板

本刊记者 林 然

近日，浙江才府玻璃股份有限公司（以下简称“才府玻璃”）在证监会官网更新了招股说明书，公司拟在A股市场公开发行不超过2400万股，共计募集约4.2亿元资金。其中3亿元用于年产18万吨玻璃包装容器项目，1.2亿元用于年产6万吨玻璃包装容器项目的建设。

才府玻璃是一家曾在新三板挂牌的公司，主要从事研发、生产和销售各类日用玻璃包装容器。华润雪花、百威和会稽山等著名酒企都是公司客户。不过，股市动态分析周刊记者在深入研读才府玻璃招股书后发现，才府玻璃前后两版招股书财务数据存在较大差异；同时毛利率数据远超可比公司水平，且与行业的持续下滑的走势背离等问题，需要引起关注。

毛利率远超同业招股书数据打架

2015年至2017年以及2018上半年，才府玻璃主营业务综合毛利率分别为：30.94%、31.73%、29.62%和31.05%。如果加上2014年数据，才府玻璃综合毛利率较为稳定，整体看呈现小幅的上升趋势，但基本保持在30%上下波动。

不过，对比行业来看，情况则没有那么乐观，同一区间内才府玻璃对比的同业综合毛利率平均值分别为：27.19%、26.72%、25.94%和24.90%。行业毛利率走势呈现明显下滑态势，这与玻璃包装容器产量、销量等从高峰逐步回落的走势基本吻合，我国玻璃包装容器年产量从2015年和2016年的2047万吨和2064万吨的高峰陡然下滑，2017年仅录得1827.53万吨。这一销量走势表明，行业当下正处于调整的阵痛期。

表一：才府玻璃新旧版招股书毛利率、总毛利对比

此时，才府玻璃能够保持逆势小幅攀升，且毛利率相当稳定的数据实属不易。但是，逆大势而行的持续性能有多久呢？这种背离走势中是否含有水分呢？才府玻璃在答复采访提纲时表示，毛利率显著高于行业平均水平，是因为公司业务中，毛利率更高的玻璃瓶罐业务占比更高，超过90%，相比而言更具优势。对于高毛利率，才府玻璃仅表示，波动在合理范围内，但对于高毛利率的持续性未作解答。

值得注意的是，才府玻璃最新第二版招股书披露的毛利率数据与最初版本存在明显的差异。公司毛利率组成主要包括两个部分：玻璃瓶罐和玻璃器皿，两版中公司毛利率差异主要集中在玻璃器皿中。新版2015及2016年玻璃器皿毛利率分别：41.1%和45.27%。旧版中，相关年度毛利率为：39.09%和46.88%（见表一）。但两种类型的产品的总毛利润并没有发生变化。

虽然此类变化对毛利润影响可能只有十几万或几十万元的，但是否从侧面反映出才府玻璃报告编写的随意性，可信度几何？同时，如何在毛利率不一致的情况下，做到总毛利相同呢？

才府玻璃在邮件回复中表示，公司产品分为玻璃瓶罐和玻璃器皿，区分类别主要系根据下游终端客户的用途及外形进行划分。2017年度，中介机构及公司通过反复向贸易类客户核实下游终端用户的用途，最终确定2015年度和2016年度部分批次产品划分存在一定误差。为保持数据连贯性，对产品类别进行了调整，导致毛利率出现变化。

但是，这样的数据调整，并未实质性改变分项类别的营收和总毛利润，以“总毛利/营收”计算，2018新版本的真实毛利率依旧与2017旧版本相同，意味着这种调整是不彻底的。在此，有理由怀疑，这究竟是“善意”的调整，还是说本就是一本糊涂账呢？

行业恐现天花板过度依赖啤酒产业

根据才府玻璃招股说明书，其所处玻璃包装容器年产量、行业利润总额近年来呈现明显的下滑态势。玻璃包装容器年产量从2015年和2016年的2047万吨和2064万吨的高峰下滑到2017年的1827.53万吨。行业利润总额也在2015年达到顶峰后开始滑落，2015年至2017年分别为：52.71亿元、49.77亿元和45.97亿元。

这样的行业天花板，叠加才府玻璃过度依赖下游的啤酒行业的大客户，导致其处境或更加难言乐观。

才府玻璃历年来对重大客户的依赖率都比较高，其中对前五大客户的销售额2015年至2017年以及2018上半年占营收比分别为：54.67%、54.74%、50.61%、57.97%。前五大客户销售额占营收比虽然一直稳定在50%到58%区间，但是内部结构出现明显向啤酒行业倾斜的趋势。上述报告期，其前五大客户中啤酒行业销售额占营收比重分别为：15.81%、21%、23.8%和48.88%。其中，公司对华润雪花的销售额占营收比分 别 为 ：15.81%、21%、23.8%和35.93%。从2015年算起，仅2年半时间，前五客户中，啤酒行业销售额占营收比提高了超过30个百分点，对华润雪花销售额提升超过20个百分点。

早在2013年中国啤酒产量达到历史高点的5061.5万升后，就进入明显的下降通道。2014年至2017年产量分别为：4921.8万千升、4715.7万千升、4506.4万千升和4401.5万千升，同比数据均明显下滑，分别为：-2.8%、-4.2%、-4.44%和-2.33%。才府玻璃主要客户华润雪花虽然位居中国啤酒榜首，但同样疲态尽显。

在多方不利因素的夹击下，才府玻璃2015年至2017年及2018上半年营业收入分别为：1.94亿元、2.11亿元、3.09亿元和1.98亿元，2015年至2017年同比增长分别为：4.17%、9.07%和46.14%。预期2018年也将有大幅的同比增长。这种逆势大涨的势头令人颇感惊讶，稳定性、持续性几何呢？

对此，才府玻璃表示，虽然啤酒总销量变化不大，但啤酒产业“小瓶化”趋势十分明显，为公司营收增长加分。除此之外，酒厂回收酒瓶的生产方式逐步退出，对新瓶需求加大。而环保政策的趋严导致市场明显向头部公司聚集，才府玻璃因此获益。

图一：中国玻璃包装容器年产量（万吨）