近十年证券市场投资者结构变化及其对市场稳定性影响的实证分析

李洁

摘要： 近10年间，证券市场投资者结构不断变化，其中主要是个人投资者以及机构投资者两部分的投资数额增加明显，投资占比也在不断变化，总的趋势表现为个人投资者投资额占比减少，机构投资者投资额占比增加。在投资者结构变化的同时，我国证券市场的稳定性也在变化。证券市场的波动性有变小的趋势。由此看来，伴随着个人投资者投资额占比的减少，机构投资者投资额占比的增加，这可能会使我国证券市场更加稳定。本文采用上证指数收盘价的年标准差来描述证券市场波动性，使用eviews软件进行实证分析证券市场投资者结构变化及其对市场稳定性的影响。

关键词： 投资者结构 投资额占比 稳定性 上证指数 eviews

一、引言

近10年间，投资者结构发生了巨变，不仅仅表现在国际证券市场上，同时也出现在我国的证券市场上。个人投资者不再是国际证券市场上最主要的投资者，机构投资者占据了之前个人投资者所占据的主体地位。近些年来，即使我国的证券市场相比过去已经有了较大的发展，但是个人投资者的重要地位依然没有改变。西方的证券市场已经相对成熟，与之相比我国的机构投资者在市场上所占据的份额较小，即使我国的机构投资者不断地扩大其投资额，但依旧比不上个人投资者扩大投资额的速度。

二、我国股票市场的投资者结构

在我国的股票市场上，主要有个人投资者和机构投资者。除此以外一般法人也是一类持股者。近些年，我国股票市场上发生了一些变化，其中一个很重要的变化就表现在持股结构上。

（一）個人投资者的数量远超机构投资者

在中国的股票市场上，在股票交易账户数量方面，个人投资者毫无疑问占据绝对的主要地位。据中证登官网可查数据，截至2017年底，在中国的股票市场，投资者账户数量总额为19500.1万户，这么大的账户量中，个人投资者账户数量有19435.8万户，所占比例达到99.67%;相比而言，机构投资者账户数量仅为64.3万户，所占比例仅仅为0.33%。

（二）个人投资者投资额占比下降

统计显示，自2006年至2018年，无论是机构投资者还是个人投资者的投资额上升幅度都不如一般法人的投资额上升幅度，2018年一般法人的投资额近乎等于个人投资者和机构投资者的投资额总和。2018年与2008年的数据相比较，个人投资者占比下降21%，专业机构投资者占比下降10%;但一般法人占比却上升31%。其中为何一般法人持股占比上升，据了解主要是由于限售股解禁，这是股权分置改革带来的后果。限售股解禁的方式一般为3-5年逐步解禁，所以2009年之后占比数据基本稳定，占全部的流通市值一半左右。

（三）我国的机构投资者不断多元化

公募基金的重要地位已经逐步被保险公司所取代。专业机构投资者依据账户主体类别来分类，其中比较重要的主体有公募基金、保险公司、银行、社保基金等。机构投资者的内部结构相比以往有所不同，曾经占额八成的公募基金已经退位，反观保险公司2009年仅仅占比4.08%，2015年第三季度占比已经升至41.38%，可以说增速迅猛，已经成功超越了公募基金的最重要地位。分析保险公司占比迅速上涨的原因，可以发现主要是由于近些年监管部门逐渐放开了对保险公司的投资管制。

三、投资者结构对我国证券市场价格稳定性影响的理论分析

为什么投资者结构会影响到证券市场的稳定性呢，接下来进行分析。投资者结构对股价波动的影响机理主要可以概括为三个方面：

（一）信息不对称影响股市波动

准确性、公开性、真实性和客观性的原则对股市价格的稳定具有重要的意义，然而在中国的经济环境下，可以说很难做到这几个原则要点。国外的证券市场机制更加成熟完善，市场的约束力更强，不像国内的信息不对称现象那么常见。信息不对称现象散布在多处，国家政策发生变化，股票在交易时发生的不对称，以及公司上市发行股票时可能会隐瞒自身信息。散户众多是我国证券市场一个明显的特征，其中大多数散户并不了解投资策略，在投资经验和常识方面的知识也相对匮乏，在这样的情况下，个人投资者明显处于信息获取的劣势。而机构投资者往往很容易在利益的诱惑下进行信息操纵，对个人投资者造成不公平。

（二）机构投资者具有明显的资金优势，影响股市波动的因素显而易见一定有资金运动的不对称

这种资金不对称现象的影响范围极为广泛。相比较国外成熟的金融市场，国内金融基础产品种类和金融衍生工具种类都相对较少，开放式基金本身就是通过对各种金融衍生工具进行组合，构建一个可以排除一定风险的投资组合，但是由于金融衍生产品种类的匮乏，基金很难达到控制风险的效果。虽然资金不对称现象已明显存在，但专门研究股票市场中资金不对称影响的还是不多，主要是由于资金不对称现象有两个特点：一是影响范围非常广泛;二是交易技巧、投资心理等很难测算。基于这两个特点，想要对它进行定量化的研究是难以进行的。

资金不对称的情况往往很少单独出现，常常与其他情况同时发生、混合在一起，例如资金不对称与信息不对称同时发生，这样的情况下，很难分清那部分是由于资金不对称所产生的影响。出于上述几点原因，对于股票市场中资金不对称现象的专门研究还是较少的，更主流的是对它进行考虑时，把它仅仅当信息不对称等问题中的一个因素。

（三）交易水平会影响股市波动

大部分的投资者都喜欢进行短线操作，希望短时间内通过频繁的证券买卖，获得较高的收益，而且总是跟随股市中可能获得短期价差的个股走，明显带有投机心理并且忽视了投资风险，这样会导致基金风险的管理难度大大增加。专业的机构投资者和个人投资者在投资技能方面有很多的不同，他们拥有高素养的专业投资型人才，拥有更加专业的投资技能以及丰富的投资经验。

四、投资者结构变动对我国证券市场价格稳定性的实证分析

（一）设置变量，建立模型

为了探究投资者结构对我国证券市场价格稳定性的影响。选取自变量时考虑到不同投资者的开户数可能无法更好地体现不同投资者在证券投资市场中所占的比重，所以选择投资额为自变量，X1为个人投资者投资额在总投资额中的占比，X2为机构投资者投资额在投资总额中的占比。因变量本文最终选择了上证指数收盘价的年标准差作为因变量，来反映证券市场价格的稳定性。

对中证指数的年标准差进行稳定性检验，利用eviews进行ADF检验，得出如下结果：

P值为0.0096，在显著性水平0.01下，因变量中证指数年标准差序列拒绝存在一个单位根的原假设，说明序列已经平稳，可以为后面建模所用。

（二）建立一元回归方程

利用eviews分别建立Y与X1，X2的一元回归方程，可得出如下结论：

P值均小于0.05，模型通过原假设。可以得出机构投资者投资额占比确实与上证指数标准差负相关，个人投资者与上证指数标准差正相关。个人投资者的投资额占比增加往往容易导致市场价格的波动性有变大的趋向，而机构投资者正好相反。表达式分别为：

Y=1049.128X1-684.8733

Y=-4049.128X2+3364.255

对结果进行分析。其原因可能是：机构投资者由于人才、信息、资金等方面的优势，往往可以更好地控制风险，稳定股市，促进盈利，对股市的流动性有一定增强作用，而个人投资者往往容易做出跟风等不理智行为，就很容易扩大股市的价格波动水平。机构投资者对股票市场的影响不仅有积极方面。也有消极方面。先看积极方面：可以通过市场的价格对上市公司进行督促形成良性循环，使得公司更加努力地经营管理，提高自身企业的盈利能力、管理能力，从而带动整个市场的盈利能力增长等;再看消极方面：大多数机构投资者投资理念相似，投资风格不明显，会对股价波动造成一定的影响。操纵股价侵害中小股民利益。从总体上看，积极方面的影响大于其消极影响，所以机构投资者的投资额占比增加会使得我国证券市场的稳定性增加。

参考文献：

[1]王艳霞.投资者结构对我国股市波动性影响研究[D].安徽财经大学.2013.

[2]黃斌.投资者情绪对股票收益的影响研究[D].江西财经大学.2013.

[3]陈虹.我国证券市场投资者结构对股价波动的影响分析[D]北京交通大学.2011.

[4]徐晓鹰：“股票抛售的心理分析”，《证券投资心理和行为分析》，中国物资出版社，2004年第1版.

（作者单位：安徽大学）