我国养老地产REITs运作中的法律困境及对策研究

赵国朋

（上海大学法学院，上海 200444）

一、REITs在我国养老地产运作中的模式介绍

REITs本质上是一种投资基金，同时具有信托法律关系的特征，即以信任为基础、信托财产的独立性，所有权与收益权相分离。[1]本文所述的养老地产REITs是指面向养老投资者 (即入住养老人)和普通投资者募集资金投资于养老地产，普通投资者与基金管理公司签订契约基金合同获得受益凭证进而获取现金收益回报，而养老投资者的收益则须分为两部分，即通过放弃部分现金收益换取的养老消费服务及剩余现金收益。在此过程中，基金管理公司负责管理、处分基金财产并收取一定的管理费；托管人受托管理基金财产，并收取托管费；基金管理公司用基金财产收购成熟的养老地产，养老地产开发商实现资金回笼，退出经营；基金管理公司通过设立控股SPV公司来间接持有房地产产权；最后，SPV公司将养老地产出租给经验丰富的养老服务公司开展养老业务，前者获取租金收益，后者获得经营利润。具体模式如下图所示：

二、养老地产REITs运作中的法律困境及对策

（一）我国REITs法律定性不明确

1.立法缺失导致REITs法律定性不明。经过数十年的发展，REITs在美国取得巨大成功，究其本因在于美国通过一系列的立法来扫清REITs的发展障碍，保障和完善其生存环境，这种久经考验的成功模式也使其不断被他国学习、复制。[2]反观我国，REITs的理论研究已有十余年，但有关REITs的法律法规仍旧没有出台。另外，近年来有关REITs的信息多次出现在一些部门的政策文件中，但这些文件在与其他法律法规相冲突时法律效力极低，难以起到重大作用。

2.“迂回战术”与完善立法相结合。在我国立法层面未采取行动前，不妨采用公募基金/资产支持证券计划+SPV等方式开展REITs业务，采取迂回战术为真正的REITs的到来积累运营经验。对REITs投资养老地产作出法律定性，国家层面首先要对REITs在我国法律体系中的地位予以明确，可以采用专项立法和修改与之关联法律的模式，明确REITs为契约型基金，并留有窗口，待时机成熟时允许建立公司型REITs，这样一来REITs参与养老地产的运作变的顺理成章。基金管理公司投资养老地产需要较高的市场回报率，同时养老服务公司针对的是中高端市场开展精细化、分层化的养老消费业务，运营成本也相对较高，因此在明确REITs的法律定性后，应将养老地产REITs定性为营利性养老地产，在其上开展养老业务的养老公司为营利性养老机构，但亦因其具公益性和正外部性效应，政府应比照非营利性养老机构在土地、税收、补贴等多方面给予其一定程度的支持。

（二）投资者权益保护手段匮乏

1.投资者对SPV公司监督难度大。当前市场中运行的准REITs，大多通过SPV公司持有房地产的所有权，基金管理公司再通过持有SPV公司股权来达到间接持有房地产所有权的目的，此种模式下，房地产所有权不在投资者名下，投资者对SPV公司的监督也非常有限。从法律角度分析，因经营不善或其他原因导致负债的SPV公司是要承担全部责任的；而从投资收益角度分析，投资者承担了最终的亏损，因此这不利于投资者利益保护。标准的契约型REITs，房地产所有权人不能直接是投资者，须通过基金管理公司代为登记取得房地产所有权，相比准REITs，投资者和基金管理公司之间是信托法律关系，减少了投资者和房地产所有权之间的“距离”，对投资者的利益保护更进一步。公司型REITs中，投资者就是公司股东，基金管理公司直接取得地产物业所有权，这种方式能最大程度地反映投资者的意志，保护投资者的利益。因此，笔者认为除公司型REITs外，投资者对房地产所有权始终存在着一段所有权归属不明的“距离”，这种距离仅依靠投资者自己的力量难以逾越，再加上基金管理公司信息披露的有限性，会让投资者产生一种“不安全感”。

2.引入信托监察人制度加强基金管理公司信息披露。对于上述投资者的“不安全感”，有必要引入外部力量来监督、制衡基金管理公司。当然，养老地产REITs的运营毕竟是一种市场行为，要尊重当事人的意思自治，法律不宜干涉太深。因此对外部力量的引入，可借鉴慈善信托的信托监察人选任制度—是否选任慈善信托监察人的决定权由委托人决定。REITs的监察人一般可选择律师事务所、会计师事务所或其他专业机构，REITs监察人的义务包括监督基金管理公司对基金财产的使用、处分等情况，在后者违反法律法规或难以履行职责而造成投资者利益受损时独立以监察人自己的名义向法院提起诉讼。而监察人的选任-包括是否选任监察人、以及选任谁为监察人等重大事项则交由投资者大会做决定。

信托监察人对受托人的行为进行监督，依法维护委托人和受益人的权益。信托监察人发现受托人违反信托义务或者难以履行职责的，应当向委托人报告，并有权以自己的名义向人民法院提起诉讼。除此之外，投资者还可以要求基金管理公司加强基金财产运作、处分等方面的信息披露，积极行使自己的知情权。

（三）REITs税收优惠立法缺失

税法上的特殊优待措施是美国REITs取得成功的核心因素之一，这也能极大的激发起投资者的投资热情。美国法律规定REITs收益的90%以上都要分配给投资者，且法律不对REITs公司征收企业所得税，而在终端向取得分红的投资者征收所得税，这样避免了对REITs和股东的双重征税[3]。正如前文所述，我国目前在REITs立法方面一片空白，税法也不例外，如若REITs不能享有税收上的优惠，一切终究只能是纸上谈兵，发展不出高质量的REITs。未来立法时，养老地产REITs的税收优惠应分为两个层面，一是对REITs本身的一系列税收优惠措施，包括税收法律的修改应与REITs的其他有关立法相衔接，REITs投资养老地产运作中的增值税、契税及房产税、投资者受益凭证交易流转的印花税都可考虑成为税收减免的对象；二是对养老投资者取得分红收入应缴纳的个人所得税允许一定比例的税前扣除，而这也也与正在修订中的个税法立法精神相呼应。