“财务中性”理念下汇率避险的路径选择

文/苏莹 蔡嘉琳 编辑/王莉

通过比较不同交易情境下的汇率避险工具，可以为银行开展适应市场需求的外汇衍生产品创新，提供一定的借鉴和参考。

近期，由于中美贸易摩擦升级等因素，人民币汇率经历了一波下跌行情。对远期售汇业务外汇风险准备金率的调整，使汇率有所企稳回升。随着市场化程度的提升，人民币汇率双向宽幅波动将呈常态。“财务中性”理念即不赌单边升值或贬值，通过结售汇或贸易融资，确保付款币种和收款币种一致，拒绝汇率敞口。本文对不同交易情境下的汇率避险工具进行了比较，以期为银行在落实展业原则的前提下如何适应市场需求开展外汇衍生产品创新提供借鉴和参考。

我国外汇衍生品监管政策的演变

我国外汇衍生品监管政策经历了不断推进市场化的过程，结算方式从全额交割放开到无本金交割，涉及产品从期权放开到远期售汇。主要政策演变过程如附表所示。

汇发〔2018〕3号文的政策问答，明确了外汇衍生交易“与即期结售汇业务有所不同，作为远期结售汇业务交易基础的真实需求背景可能存在预估性和不确定性，不能简单比照即期业务的做法，将是否有交易单证作为实需交易原则审核的唯一或主要标尺”，对远期结售汇业务实需的解释和审核口径有所放宽。

外汇衍生产品发展现状

外汇衍生品监管政策不断推动简政放权，而银行在具体操作中对如何落实外汇衍生交易的实需原则把握尺度不一，仍未能完全摆脱“比照远期全额交割来执行远期差额交割”的理念。这些问题使得在汇率市场化不断提高的当下，外汇衍生交易代客市场的发展相对滞后，外汇衍生交易对于大部分中小银行和企业来讲仍然遥远而陌生。2017年的外汇市场交易数据显示，企业80%以上的交易为即期交易。汇率问题对于大多数企业来讲仅仅是个碰运气的数字，完全不做汇率套保或者故意赌单边的企业比比皆是，还经常发生进口与出口均亏损的情况。因此，加强企业对不同外汇衍生品适用情境的认知和理解，对于企业保持“财务中性”，理性且有效应对汇率风险尤为必要。

我国外汇衍生品监管政策经历了不断推进市场化的过程，结算方式从全额交割放开到无本金交割，涉及产品从期权放开到远期售汇。

银行根据企业侧重于进口还是出口，是否有外币资产或外币负债，不同的实际诉求，有不同的避险产品偏好，在汇率风险管理上也有不同的组合方法。

组合之一：进口型企业

进口型企业和有外币负债的企业，对购汇有刚性需求，使得它们更为关注远期购汇和期权问题。下面以美元为例展开说明。

一是远期购汇。该产品结构如下：企业与银行签订合约，在未来某一时刻，以约定价格购买约定数量的美元。

举例说明：假设美元兑人民币即期汇率为6.65。企业与银行签订100万美元的6个月远期购汇，约定汇率为6.80。到期日时，企业需按照6.80购汇100万美元。若到期日即期汇率为6.90，企业则盈利10万元人民币（〔6.90-6.80〕×100）；若到期日即期汇率为6.70，企业会损失10万元人民币（〔6.80-6.70〕×100）。

风险提示：远期购汇的缺点在于，无论到期日美元兑人民币的即期汇率是多少，企业均需按照约定价格购汇。因此，该方案仅适用于人民币大幅贬值的情况，或者风险偏好较低的企业。

二是窄区间风险逆转组合期权。该产品结构如下：企业买入执行价格较高（K1）的美元看涨期权，同时卖出执行价格较低（K2）的美元看跌期权。两者价格相近，所以称为窄区间风险逆转组合期权。

举例说明：假设美元兑人民币即期汇率为6.65，6个月远期汇率为6.80。企业在银行买入6个月100万美元，执行价格为K1=6.75的美元看涨期权，同时卖出6个月100万美元执行价格为K2=6.60的美元看跌期权，由此形成6个月期6.60—6.75的购汇区间，期初期权费为零。若企业有意愿支付期权费，则区间能够相应向下移动；若企业希望期初收到期权费，则区间将相应向上移动。

若6个月后期权到期日即期汇率高于K1，则企业有权以K1的价格购汇100万美元；若汇率处于K2和K1之间，则银行与企业间无权利义务关系，企业可以按照市价购汇，或不购汇。若汇率低于K2，企业必须按K2的价格购汇100万美元。

风险提示：该产品的风险在于，若6个月后期权到期日汇率低于K2，则企业必须按照该价格在银行购汇100万美元。该产品需要客户缴纳保证金。

三是买入深度价内购汇期权。该产品结构如下：企业支付期权费买入深度价内外汇期权。该产品适用于人民币处于大幅贬值趋势。其核心在于，执行汇率K的价格发生的概率极低。

举例说明：假设美元兑人民币即期汇率为6.65，6个月远期汇率为6.80。企业在银行买入6个月100万美元深度价内购汇期权，执行汇率为K=6.0，期权费为7000点。

若人民币大幅升值，到期日即期汇率为5.0，企业按照即期汇率5.0购汇，企业的实际购汇汇率=即期汇率+期权费=5.0+0.7=5.7，优于普通远期购汇汇率6.80；若到期日即期汇率为6.9，企业按照约定汇率6.0购汇，企业的实际购汇汇率=约定汇率+期权费=6.0+0.7=6.7，依然优于普通远期购汇汇率6.80。

外汇衍生品监管政策的演进

风险提示：无论汇率走势如何，该期权组合价格始终优于普通远期购汇价格，但其关键点在于约定了汇率的价格，因此事先需要交纳高额期权费用，适合现金充裕或者有大量银行衍生品授信的企业。

四是买入购汇价差期权。该产品结构如下：企业买入一笔执行价较低的美元看涨期权，同时卖出一笔执行价格较高的美元看涨期权。高执行汇率购汇期权的期权费比低执行汇率购汇期权的期权费低，因此该产品企业需支付期权费。但与单纯买入美元看涨期权相比，期权费更低，不过无法享受人民币大幅贬值带来的高额收益。

举例说明：假设美元兑人民币即期汇率为6.65，6个月远期汇率为6.80。企业在银行买入6个月100万美元，执行汇率为K2=6.68；同时卖出6个月100万美元，执行汇率为K1=6.82，期权费为300点。

若6个月后期权到期日市场即期价格为6.60，则企业与银行无任何权利义务关系，企业可按照即期汇率6.60购汇，实际购汇汇率=即期汇率+期权费=6.60+0.03=6.63，优于普通远期购汇汇率6.80，实质上享受了人民币升值带来的无限收益。若即期价格为6.70，高于K2且小于K1，则企业有权以K2的价格购汇，加上期权费后，实际购汇汇率=6.68+0.03=6.71，依然优于普通远期购汇汇率6.80。若即期价格为6.85（高于K1的6.82），企业需按照即期汇率6.85购汇，同时拿到1400点补贴（6.82-6.68），加上期权费，企业实际购汇汇率=6.74，依然优于普通远期购汇汇率6.80。只有当即期价格＞6.91时，该期权的保值效果才劣于普通远期购汇。

风险提示：该产品属于低违约风险产品，企业最大损失即为期初30000元期权费。该产品无需保证金。企业通过支付一定的成本（期权费）获得既能完全参与人民币升值又能在一定程度内规避人民币贬值风险的保值效果。该方案可降低期权费成本，适合对汇率有一定判断的企业。

组合之二：出口型企业

出口型企业和有外币存款的企业，对于结汇的刚性需求使其更为关注远期结汇和期权问题。下面仍以美元为例，展开说明。

一是远期结汇。该产品结构如下：企业与银行签订合约，在未来某一时刻，以约定价格卖出约定数量的美元。

举例说明：假设美元兑人民币即期汇率为6.65。企业与银行签订100万美元的6个月远期结汇，约定汇率为6.70。

到期日时，企业需按照6.70结汇100万美元。若到期日即期汇率为6.80，企业损失10万元人民币（〔6.80-6.70〕×100），且人民币贬值幅度越大，机会损失越大；若到期日即期汇率为6.60，企业盈利10万元人民币（〔6.70-6.60〕×100），且人民币升值幅度越大收益越大。

风险提示：远期结汇的缺点在于，无论到期日美元兑人民币的即期汇率是多少，企业均需按照约定价格结汇。因此，该方案适用于人民币升值的情况，或者风险偏好较低的企业。

二是买入结汇期权。该产品结构如下：企业支付期权费买入结汇期权。

举例说明：假设美元兑人民币即期汇率为6.65，6个月远期汇率为6.80。企业在银行买入6个月100万美元结汇期权，执行汇率为K=6.75，期权费为200点。

若到期日即期汇率为6.85（高于K的6.75），企业按照即期汇率结汇，实际结汇汇率=即期汇率-期权费=6.85-0.02=6.83，优于普通远期结汇汇率6.80。若到期日即期汇率为6.65（低于K的6.75），企业仍需按照约定汇率6.75结汇，实际结汇汇率=约定汇率-期权费=6.75-0.02=6.73，劣于普通远期结汇汇率6.80。实际上即期汇率只要小于6.82，该期权组合就劣于普通远期结汇。

风险提示：企业通过支付一定的期权费获得既能完全参与人民币贬值又能在一定程度内规避人民币升值风险的效果。

三是比率远期结汇。该产品结构如下：企业买入一笔名义本金较小的美元看跌期权，同时卖出一笔名义本金较大的美元看涨期权，两笔期权执行价格相同（优于同期限远期价），企业期权费为零。

举例说明：假设美元兑人民币即期汇率为6.75，6个月远期汇率为6.70。企业在银行买入6个月名义本金100万美元执行价格为6.75的美元看跌期权，同时卖出6个月名义本金200万美元执行价格为6.75的美元看涨期权，期初期权费为零。

若6个月后期权到期日即期汇率低于6.75，则企业有权以6.75的价格在银行结汇100万美元，与远期结汇效果相同，但优于同期限远期价；若汇率高于6.75，企业必须按该价格在银行结汇200万美元，该价格虽差于市价，但仍优于同期限远期价。

风险提示：该产品风险在于，若6个月后期权到期日汇率高于约定价格，则企业必须按照该价格在银行结汇200万美元。该产品需要企业按200万美元的名义本金缴纳保证金。

启示及建议

建议一：培育企业立足实需、理性保值的理念

一是切实树立“财务中性”理念，认识到人民币单边升值或贬值已是小概率事件，脱离实需的投机套利行为将使企业面临更大的损失。二是汇率风险不可避免，企业要根据行业特性和自身进出口策略等因素，建立科学的风险管理策略体系，选择合适的避险工具和产品。三是积极向银行等金融机构寻求专业帮助，在银行的指导下争取最大限度地提高企业的保值能力和抗汇率风险能力。

建议二：落实展业、应势创新是关键

一是不可脱离实需原则。汇发〔2018〕3号文的政策问答虽然明确了远期结售汇业务的实需审核应区别于即期结售汇，但并不意味着不需要实需审核。银行可从事前和事后两个环节把控风险，以必要的单证为支撑落实展业要求。二是积极根据市场形势和需求进行产品创新。例如，在近期远期售汇业务外汇风险准备金率提高的背景下，由于期权及期权组合业务按名义本金的一半作为计算基准缴纳外汇风险准备金，因此可加强期权组合产品的创新和推广。而针对NDF的放开，银行可配合即期结售汇开发相关产品，为企业避险提供多元的工具选择。三是加强与企业的沟通联系。特别是对于受到中美贸易摩擦影响较大的企业，银行应加强服务意识，为企业未来的避险策略提供专业帮助。