新兴市场国家对外投资影响因素研究

马 宇, 任怡然,陈 悦

(山东工商学院a.金融学院;b.国际商学院,山东 烟台 264005)

一、引言

20世纪90年代以来,新兴市场国家在国际经济中的地位越来越重要,在大量吸收国外投资的同时,也不断增加对外投资,包括对外直接投资、对外证券投资和对外其他投资。例如,2017年中国对外直接投资总额达1 200亿美元,呈现企业对外投资并购活跃、行业结构更加优化、投资质量稳步提高的特点。不仅中国如此,其他新兴市场国家也在积极进行对外投资以拓展新的经济增长点。参与对外投资的投资者的目的是获取更大收益,只是目标地不再是本国,而是投向境外。对外投资在目标、途径、发生方式、影响因素等方面都不同于传统的对内投资。企业对外投资的目的包括:通过把生产环节转移至国外,降低劳动力、资源等生产要素成本,保护本国稀缺资源;生产出能迎合目标国需求的商品,增加出口;在国内投资途径已不具备太大获利空间的时候,投资于国外可以拓宽投资渠道,提高收益率。但是对外投资比对内投资风险大:汇率的波动会随时改变资金的机会成本;母国和东道国经济社会文化差异以及时空的距离带来的信息不对称,使投资者可能因无法准确预判投资环境面临资金回收风险。

那么,有哪些因素会引起新兴市场国家对外投资数额的变动呢?各因素又会如何影响对外投资?本文将采用理论与实证相结合的分析方法,对新兴市场国家对外投资行为展开研究。

二、文献综述

关于对外投资,无论是细分至对外直接投资、对外证券投资和对外其他投资,还是概括的总量上的对外总投资,前人已有很多成熟的观点和相当多的研究文献,其中对于影响因素的研究文献也相当多。关于新兴市场国家对外投资的研究首先面临着“哪些国家可以被定义为新兴市场国家”的问题。1994年美国商务部把中国、印度、韩国、巴西、南非等国定义为新兴市场国家。2009年国际货币基金组织在《世界经济展望2009》中定义了26个新兴市场经济体,同年博鳌亚洲论坛将阿根廷、巴基斯坦、俄罗斯等在内的11国定义为新兴市场国家(《新兴经济体发展2009年度报告》)。此后在2012年,国际货币基金组织重新定义了包括保加利亚、波兰、秘鲁等24个国家为新兴市场国家。除此之外还有很多经济机构和经济组织也按照不同的标准定义了世界上的新兴市场国家。综合来看,新兴市场国家可以被定义为,人均GDP处于发达国家之下但高于低收入发展中国家,实行市场经济体制而非计划经济体制,对外开放,金融市场不够成熟的发展中国家(李政,2014)[1-5]。

第一,新兴市场国家对外直接投资影响因素。Yiu等(2007)在研究新兴市场国家的对外投资行为时发现,跨国公司的海外分部与母国建立越紧密地网络联系,进行对外投资时就越有优势。欧阳艳艳(2008)认为,人均收入、借贷利率、资本账户开放程度等会对对外直接投资产生显著影响;资源价格、劳动力价格变动带来资源寻求型投资是一种重要投资模式;为规避发达国家贸易壁垒而直接把产地放置在目标国,在目标国投资设厂,也显著推动对外直接投资。Liu等(2014)的研究认为企业高管的相关待遇成为影响中国企业对外投资的重要因素之一。董华平、干杏娣(2015)认为,如果一国银行之间构成竞争性较大的结构,那么贷款效率将提高;投资主体获得信贷的难易程度将会下降,投资也将增多。韩剑(2015)在对中国微观经济层面——企业的对外投资行为研究中发现,由于垂直型对外直接投资拥有较低的生产率门槛,所以发展中国家可以较大程度地发展垂直型对外直接投资;研究还发现母国企业生产率能够影响对外投资行为。许钢祥(2016)认为,企业的合宜性(被接受和认同的程度)寻求动机和面对外部同行业伙伴的“同构”压力是中国企业对外投资的动因,且对外投资是根据历史期对外投资行为作出的选择,具有序贯性。徐昱东(2016)提出,发展中国家应在优化外商投资结构的同时,积极加快内资企业产业结构转化升级增加对外投资,减少本国环境污染,避免成为“污染天堂”替罪羊。沈勇涛、吴俊培(2017)认为,发展中国家对外直接投资多集中在传统工业和半成品工业,其直接投资东道国主要指向发展中国家且投资规模较小;对发达国家金融业投资较少,对同类经济水平国家的金融直接投资收益与回报是有限的。余壮雄、付利(2017)利用中国2003～2014年企业对外直接投资数据进行研究,结果发现双边投资协定有利于促进企业到签约国投资[6-14]。

第二,新兴市场国家对外证券投资影响因素。刘昌黎(1986)在分析日本20世纪80年代对外投资的论文中阐述道,对外投资作为一种长期资本输出,受到国民储蓄率(尤其是私人储蓄率)、本国与发达国家利率差、日元国际化水平、经常项目顺差数额、金融自由化程度、汇率等因素影响。陈静(2004)认为,人均GDP、通胀率、财政盈余或赤字状况、国家信用风险、证券化率以及贸易开放度能显著影响对外投资行为。吕艳艳(2008)认为居民财富积累、国际收支逆差、外来的货币升值压力、本国证券市场泡沫以及国内外投资收益比较和国家政策是对外证券投资的主要影响因素。郭丽(2008)认为,证券投资变动对汇率变动预期比较敏感,而且主要发达国家提高基础利率的行为也会增加我国对外证券投资。王月(2013)除了对上述因素展开分析外,还认为本国是否具有自主创新能力的产业体系及本国制造型企业所占比重的大小都会影响到对外证券投资。韩伟萍(2015)在其论文中指出,中国用于对美国证券投资的资金多流向于收益不高但是安全系数高的美国国债;此外,通胀状况及前期表现、金融市场指数、人民币贬值以及国内极具国际竞争力企业的稀缺,都会带来对美证券投资的增加。Andrew Karolyi和David(2015)认为,对投资组合多元化和高质量金融资产的追求是新兴经济体投资者对外证券投资的主要诱因之一[15-22]。

纵观前人对新兴市场国家对外投资影响因素的分析,可以发现关于直接投资和证券投资的比较多,且内容完善,基本形成比较成熟的理论体系。已有文献鲜有把对外直接投资、对外证券投资、对外其他投资分组并加总进行实证分析,这样分析有利于比较不同类型对外投资影响因素的同质性与异质性。另外,现有文献从收入水平和收入分配的角度研究新兴市场国家对外投资的也较少。

本文拟在前人研究成果的基础上进行一些创新。第一,拟将对外直接投资、对外证券投资、对外其他投资和对外总投资进行比较分析,比较影响因素的异同;第二,引入一些新的变量作为影响对外投资的因素,如代表收入分配公平程度的基尼系数、代表经济中价格在多大程度上由市场决定的经济自由度、代表一国经济发展水平的人均收入等变量,并分析它们对新兴市场国家对外投资的影响。

三、理论分析

在参考古典主义、凯恩斯主义、货币主义等经济学派相关投资理论的前提下,选出适合的影响因素和适合的实证方法。下文将针对模型建立的经济背景和模型经济含义进行论述。

凯恩斯学派系统分析了宏观经济的各个组成部分。它指出,国民收入按照支出法衡量,公式为:Y=C+I+G+NX.

Y是总需求,也可以看作国民收入,C消费,I是投资,G是政府支出,NX净出口。消费的依据是收入;投资的依据是市场利率水平;政府购买受国民收入和政府相关调控政策目标影响;净出口通常被看作外生变量。投资是构成总需求的一部分,投资增加会通过投资乘数的放大数倍作用于总产出。投资按照指向地不同分为对内投资和对外投资,对外投资带动出口,从而增加国民收入。在对“货币的需求”的论述中凯恩斯学派认为,投资由利率、收入等因素决定,收入越高,可用于投资的资金越多,投资增长的可能性就越大。因此,在对外投资影响因素分析中,收入应作为内生解释变量加以考虑。

除了人均收入和市场利率,对外投资还有一些具有普遍性的因素。第一,汇率变动。汇率变化率可以反映本币贬值或升值程度,也即反映投资于国内还是国外的机会成本。本币汇率相对于世界流通货币的汇率越是升值,越增加对外投资的动机。第二,通货膨胀率。本币通胀程度随货币供应量等因素发生改变,如果经济中通胀率上升,会使货币持有者产生通货膨胀预期,进而增加将手持货币投资到更稳定、更能保值增值渠道的动机,从而刺激投资者增加对外投资。第三,外汇储备规模和资本管制程度。由于外汇储备是以外币或外币资产形式储存的本国资产,所以其储量的多少也会影响到可用于对外投资的资金量。各国对外投资既受到本国换汇管制程度的影响,又受到外汇储备额数量的影响。第四,收入分配公平程度。一国国民收入分配的公平程度主要是通过基尼系数来衡量。一般而言,新兴市场经济国家由于发展阶段的特殊性,收入分配差距较大;收入分配差距越大,社会财富越集中在少数个人和大企业大集团手中,对外投资的可能性越大。

按照通常的分类,对外投资分为对外直接投资、对外证券投资和对外其他投资,对外总投资是对外直接投资、对外证券投资和对外其他投资三者之和。

对外直接投资被看做是“投资者直接在外国举办并经营企业进行的投资”,投资活动多为经营设厂和跨国公司设立海外分部。由于涉及到设立企业,其动机相对于对外投资这个笼统的概念而言具有一定的特殊性,除了国民收入、市场利率等因素以外,还有一些特有的因素:① 市场化程度。一国的经济通常由政府部门和私人部门构成。政府部门主要控制关系国计民生的产品,如水、电、石油等的价格,私人部门则依据市场供求,“自动的”生成和调节大部分产品的价格。市场化程度高的国家,价格依供求等因素灵活变动,企业对外投资的自由度也较高,因此,市场化程度也会影响对外投资。② 跨国公司数量。跨国公司是对外直接投资的主力军。③ 出口贸易比重。通常认为,在目标国进行投资的直接目的是为生产出能符合当地需求的适销对路商品,增加出口;这也通常是经济并不发达的国家对外直接投资采取的普遍路径。因此,为增加出口,投资便会相应增加。

对外证券投资的途径是通过在境外购买股票、债券等有价证券的方式进行的,本质上属于间接投资。除了对外投资普适的因素,还有一些因素可能引起对外证券投资的变化。① 本国证券市场风险。现代投资学认为,参与投资的经济体通常是风险厌恶型,他们的投资行为相对于高收益,更偏向于较小风险。所以一旦国内证券市场风险增加,投资者便倾向于将资本转移至国外的比较稳定的金融市场上去,对外证券投资便会增加。② 金融市场指数。国际货币基金组织曾根据一系列标准计算出各国的金融发展程度,即金融市场指数,该指数是由金融市场发展程度和金融机构发展程度的指标构成的,而每部分又从深度、准入、效率三个角度来考察。金融市场指数可以反映一国金融市场的深度、健全程度等,数值在0——1之间,越接近1金融市场越完善;本国金融市场越完善,对外证券投资就越少,理论上呈反比关系。

四、模型设定与变量说明

采用面板模型来分析对外直接投资、对外证券投资、对外其他投资和对外总投资的影响因素。面板分析中四个对外投资模型的基本架构是一致的:FIt=∂0+∂1X1t+∂2X2t+…+∂iXit+λi+θt+εit.

FI表示对外投资,分别包括对外直接投资(FDI)、对外证券投资(FPI)、对外其他投资(FOI)和对外投资总额(FTI)。∂0是常数项,Xit是所有准备引入模型的能够对四种对外投资产生影响的解释变量。λi、θt、εit分别代表个体效应、时间效应和残差项。

被解释变量FDI、FPI、FOI和FTI的数据均来源于IMF统计数据库中的BOP数据库。对外总投资FTI是其余三部分投资的加总。

主要的解释变量有:

(1) 人均GDP(gdpp)。人均GDP作为衡量一国人均收入水平的重要变量被广泛用于各种类型的回归分析中,成为表示一国经济实力的重要标志。数据来源于World Bank的World Development Indicator数据库(下文简称WDI数据库)。

(2) 货币市场利率(mma)。指银行间市场短期同业拆借利率(国际货币基金组织IMF),用以表征货币市场借贷成本。数据来源于IMF统计数据库中的IFS统计库。

(3) 通货膨胀率(inf)。衡量物价上涨或下跌的水平,用消费者价格指数变化率代表,数据来源于WDI。

(4) 汇率变化率(fluct)。采用间接标价法,根据名义汇率计算而来,本币升值为正,本币贬值为负,数据来源于WDI。

(5) 经济自由度(free)。按照现代经济学界的看法,衡量一国市场化程度的一个普遍受到认可的标准是由美国传统基金会统计得出的经济自由度指标(economy freedom, overall score),(曾学文,2003)[23]。

(6) 贸易开放度(open)。根据前人的做法(陈静,2004)[16],以一国进口和出口之和与该国GDP总量之比代表贸易开放程度。进出口、GDP总量数据来源于WDI。

(7) 外汇储备(reser)。其数值的多少反映了一国可用于对外投资、交易的外汇储备总额,一般认为外汇储备越多,对外投资可用资金越多。本文用外汇储备额与GDP比值来表示,数据来源于WDI。

表1 变量含义

(8) Gini系数(gini),用以反映一国收入分配的公平程度,数值越高分配越不公平。数据来源于联合国人类发展报告(Human Development Reports)、World Bank。

(9) 金融市场指数(fmi)。代表一国金融市场发展水平,数值越高,金融市场越完善,数据来源于IMF,Financial Soundness Indicators。

(10)股市泡沫(bubb),用一国股市市值占GDP百分比作为股市泡沫的衡量标准。巴菲特(2001)认为股市市值占GDP比重过高,这个市场就有泡沫。因此,本文用股市泡沫衡量证券市场的风险。数据来源于cnki中国经济社会大数据研究平台。

数据取自39个新兴市场国家1995——2016年的年度数据,使用Stata12软件进行数据分析。国家地理分布包含亚、欧、非、拉美国家及地区,涉及样本有较高收入、较低收入和中等收入的新兴市场国家。鉴于绝对数额(如对外投资、外汇储备等),可能随着国家经济体量的不同而有较大差异,导致估计结果的不可靠性,故本文对数据做了比值处理(占GDP总量百分比)。

五、实证结果及分析

(一)回归结果分析

进行Hausman检验,判定四个不同被解释变量的模型都应采用固定效应模型,回归结果如表2所示。从表2中模型1可以看出,新兴市场国家对外直接投资的影响因素主要包括人均收入水平、汇率变化、外汇储备、贸易开放度和基尼系数。人均收入水平在1%水平下显著影响新兴市场国家对外直接投资,而且符号为正,即人均收入水平越高,对外直接投资数量越多。因为人均收入水平高意味着这个国家发展水平较高,企业和个人已经积累了较多资金,拥有了对外投资的实力,因此,符合基本经济规律。汇率变化在5%水平下显著影响新兴市场国家对外直接投资,符号为正,即本币升值幅度越大,对外直接投资越多。这可能是因为本币升值导致相同数量的本国货币可以换取更多外汇,对外投资成本下降,因此,本国投资者更愿意增加对外直接投资。贸易开放度在1%水平下显著影响对外直接投资,而且符号为正,即贸易开放度越高,对外直接投资越多,这可能是因为贸易开放度高意味着本国与国外的经济交往密切,本国企业对国外了解更多,更愿意到国外投资;另外,随着本国出口数额的增加,本国企业在外国关税壁垒和非关税壁垒较高的时候,也会通过增加对外直接投资将原来为出口生产的工厂搬迁到出口目的国,避开关税和非关税壁垒,并能更好地把握东道国市场需求,灵活地调整生产活动。因此,贸易开放度越高,对外直接投资越多。基尼系数在5%水平下显著影响新兴市场国家对外直接投资,符号为正,即基尼系数越高,对外投资越多。这可能是因为基尼系数越大,国内收入分配和财富占有差距越大,资金更多地集中到少数人手中,从而这部分人更有实力对外直接投资。

从表2中的模型2可以看出,新兴市场国家对外证券投资受到人均收入水平、汇率变化、外汇储备和基尼系数的影响。人均收入水平在1%水平下显著影响新兴市场国家对外证券投资,且符号为正,即人均收入水平越高,对外证券投资越多,这可能是因为收入水平高的国家,资金充裕,可用于对外投资的资金数量较多,从而对外证券投资数量也相应增加。汇率变化在1%水平下显著影响新兴市场国家对外证券投资,且符号为正,即本币升值越多,本国投资者对外证券投资越多,这是因为本币升值导致与以前相比,同样数量本币可以换取更多外币,对外投资获利更多,因此,对外证券投资增加。外汇储备在1%水平下显著影响对外证券投资,符号为正,即本国外汇储备越多,对外证券投资越多。因为很多新兴市场国家在对外开放初期都面临着外汇储备短期的情况,会严格管制对外证券投资,但是随着国际竞争力的提高,外汇储备会逐渐增加,会逐渐放松对外投资的管制,资金流动更加自由。基尼系数在1%水平下显著影响对外证券投资,而且符号为正,说明基尼系数越高,对外证券投资越多,原因可能如上文所说,即收入分配差距过大,导致资金更加集中到少数人手中,而当这些人的资金积累的一定数量就会增加对外证券投资。新兴市场国家处于国家经济发展的起飞阶段,产业体系、各种市场都不成熟,发展方式还比较粗放,财富也比较集中;不同于发达国家,新兴市场国家投资主体以大企业居多,所以在新兴市场国家中财富越是集中在个别投资者手中,对外投资的数额越多,毕竟只有大的投资者才能有强大的经济背景、经济实力和足够应对海外投资风险的能力。

表2 新兴市场国家对外投资影响因素的面板模型回归结果

注:表格中数值是系数,括号中是t值;①、②、③分别表示1%、5%、10%显著性水平上显著。

从表2的模型3中可以看出,新兴市场国家对外其他投资主要受人均收入水平、货币市场利率、汇率变化、经济自由度、外汇储备和基尼系数影响。人均收入水平在1%水平下显著影响对外其他投资,且符号为正,即人均收入水平越高,对外其他投资越多,原因与前文类似。货币市场利率在5%水平下显著影响对外其他投资,且符号为正,说明货币市场利率越高,对外其他投资越多。这可能是因为一个国家经济繁荣,通货膨胀率上升,导致利率上升,但是经济非常活跃也导致本国与外国经济交往增加,由于对外其他投资主要是银行贷款、贸易融资等与对外经济交易密切联系的活动,所以,利率水平越高,对外其他投资越多。汇率升值在10%水平上显著影响对外其他投资,且符号为正,原因与前文一致。经济自由度在5%水平下显著影响对外其他投资,且符号为负,即经济自由度越高,其他对外投资越少,这可能主要是因为经济自由度高的国家,资金流动管制更少,出于逃避管制而发生的对外其他投资较少。外汇储备在5%水平下显著影响对外其他投资,且符号为负,即外汇储备越多,对外其他投资越少,这可能是由于外汇储备较多,对资本跨境流动的管制少,出于逃避资本管制的对外其他投资就少。基尼系数在10%水平下显著影响对外其他投资,且符号为正,原因与前文一致。

从表2的模型4中可以看出,新兴市场国家对外总投资受到人均收入水平、汇率变化、贸易开放度、外汇储备和基尼系数的影响。人均收入水平在1%水平下显著影响对外投资总额,而且符号为正,即人均收入水平越多,对外总投资越多,原因与前文所述类似。汇率变化在1%水平下显著影响对外总投资,而且符号为正,即本币升值导致对外总投资增加,原因与前文所述类似。贸易开放度在1%水平下显著影响对外总投资,且符号为正,即贸易开放度越高,对外总投资越多。对外总投资在1%水平下受到外汇储备的影响,且符号为正,即外汇储备越多,对外总投资越多,符合一般规律。对外总投资在10%水平下受到基尼系数的影响,而且符号为正,即基尼系数越大,收入分配差距越大,对外总投资越多。

从以上分析可以发现,对外直接投资、对外证券投资、对外其他投资和对外总投资主要受人均收入水平、汇率变化、外汇储备和基尼系数的影响。总体来看,人均收入水平越高,对外投资越多;本币越是升值,对外投资越多;外汇储备越多,对外投资越多;收入分配差距越大,对外投资越多。

(二)稳健性检验

为检验前文所做回归结果是否稳健,将消费者价格指数替换成GDP平减指数,并增加股市泡沫这一解释变量,检验结果如表3所示。四种类型的对外投资的稳健性检验1都是将消费者价格指数替换成GDP平减指数,回归结果与前文结果基本没有变化,说明回归结果是稳健的。为进一步考察回归的稳健性,增加了股市泡沫作为对外投资的解释变量,如表3中四种类型对外投资的检验2所示,主要解释变量的回归结果依然没有很大变化,再次说明我们的回归是稳健的,结果具有较高的可信度。

六、结论及启示

利用39个新兴市场国家1995年至2016年的数据作为样本,运用面板模型实证研究新兴市场国家对外投资影响因素,分别回归分析了新兴市场国家对外直接投资、对外证券投资、对外其他投资和对外总投资的影响因素。实证结果发现,人均收入水平、汇率变化、外汇储备、基尼系数等因素显著影响对外投资,且符号多数为正,说明新兴市场国家人均收入水平越高、货币升值幅度越大、外汇储备越大、收入分配差距越大,对外投资数额越大。

表3 稳健性检验结果

从2009年以来,我国对外投资呈现出爆发式增长的态势。2016年,我国境内投资者共对全球164个国家和地区的7961家境外企业进行了非金融类直接投资,累计实现投资1 701.1亿美元。2017年,我国共对全球174个国家和地区的6 236家境外企业新增非金融类直接投资,累计实现投资1 200.8亿美元。我国对外投资快速增长,一方面是因为我国收入水平近年来大幅提高,剩余资金增多;另一方面可能是因为我国收入分配差距过大、人民币升值及外汇储备过多。如果由于后面几个因素导致对外投资大幅增加,则会导致资金过度外流,国内资金不足,从而对本国经济带来破坏性影响。因此,前文研究结论带给我们这样几个启示:

第一,采取有效措施抑制收入分配差距拉大。收入分配差距过大虽然能够提升经济运行效率,但导致的有失公平的社会影响也是非常大的,同时也会刺激本国投资者从个体盈利的角度增加对外投资,从而给国内经济发展带来不利影响。所以,我国应该在一次分配环节和二次分配环节进行有效地调节,一方面保持社会公平,另一方面也会抑制不合理的资金外流。

第二,抑制人民币过度升值。人民币升值大大降低了国内投资者对外投资的成本,会刺激很多投资者增加对外投资,从而造成过度对外投资,影响国内经济增长。因此,需要采取一定措施抑制人民币过度升值,尤其应该注意人民币实际有效汇率的过度升值带来的负面影响。

第三,维持外汇储备在一定规模。我国外汇储备规模巨大,在全球排名第一,但是这些外汇储备与我国经济总量相比较,再考虑经济中众多的不确定因素,其规模并没有超过实际需要。前几年,我国在巨额外汇储备的支撑下,放松对外投资的限制,对外投资规模爆发式增长,造成国内资金流出,外汇储备规模快速下降,这样反过来又加速资金外流,形成恶性循环。因此,我国必须维持一定规模的外汇储备,才能保证我国在国际市场的信用,不能因为外汇储备规模较大而鼓励对外投资,从而造成资金过度外流,影响国内经济发展。

说明:本文实证分析所涉及的39个新兴市场样本国家分别为:阿根廷、孟加拉国、巴林、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、捷克共和国、埃及、爱沙尼亚、希腊、匈牙利、哈萨克斯坦、印度、印度尼西亚、韩国、拉脱维亚、立陶宛、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、尼日利亚、巴基斯坦、巴拿马、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、新加坡、斯洛文尼亚、南非、泰国、突尼斯、土耳其、乌克兰、乌拉圭、委内瑞拉。