白云山：价值低估的机会与隐患

方力

10月30日，白云山（600332.SH）披露三季报，公司前三季度实现收入298.75亿元，同比增长87.11%;归母净利润34.39亿元，同比增长131.50%。

按照全年净利润45亿元及总市值571亿元来算，白云山目前的估值只有13倍左右。作为医药股，从估值的角度来说，白云山明显被低估了。

市场的投资者也认识到了这一点，在2018年大环境如此不利的背景下，从2018年年初至今，大盘跌了超过20%，但是白云山不但没有下跌，反而还上涨了超过10%。表面来看，资本市场对于白云山的业绩给予了充分的肯定。

并购导致应收款暴增

2015-2017年及2018年前三季度，白云山收入分别为191.24亿元、200.35亿元、209.54亿元、298.76亿元，净利润分别为13.45亿元、15.58亿元、21.18亿元、35.09亿元。2018年前三季度，公司收入和净利润实现大幅上升，这主要是2018年公司收购广州医药30%股权而形成的。

2017年12月22日，白云山发布资产收购方案，拟现金收购美国和欧洲最大的零售药店和保健日用品零售店沃博联旗下全资子公司联合美华所持有的广州医药30%股权，对应估值为11.14亿元，最终确定广州医药30%股权交易价格为10.94亿元。

截至评估基准日2017年9月30日，广州医药经审计后的合并报表归属于母公司所有者权益合计27.37亿元。根据国众联评报字（2017）第3-0085号《资产评估报告》的评估结果，截至2017年9月30日，广州医药全部股东权益采用收益法的评估值为46.25亿元，增值率为68.97%;采用市场法的评估值为46.83亿元，增值率71.08%。

广州医药是以医药供应链服务为主导的医药流通企业，公司成立于1951年1月1日，于2001年12月21日改制为有限责任公司，2007年12月28日由于股东变更成为中外合资有限责任公司，公司的中方股东为广州白云山医药集团股份有限公司，外方股东为联合美华有限公司，各持有广州医药50%的股份。

此次交易完成后，广药白云山持有广州医药80%股权，联合美华持有剩余的20%股权，而广药白云山对广州医药也从此前的共同控股变为了绝对控股。

在并表广州医药后，白云山的应收款出现了迅猛增长。在并表前的2017年，白云山收入为209.54亿元，应收款及应收票据为28.16亿元，应收款占比仅为13.44%。在并表后的2018年前三季度，公司实现收入为298.76亿元，应收款及应收票据为141.48亿元，应收款占比大幅攀升到47.36%。收购广州医药，让公司的应收款及应收票据增长超过4倍。

应收款暴增隐患

广州医药的主业为医药流通，近几年，广州医药业绩保持平稳增长。数据显示，2015-2016年及2017年前三季度，广州医药的收入分别为293.93亿元、330.05亿元、272.71亿元，而公司应收款分别为63.83亿元、62.44亿元、100.3亿元，净利润分别为2.35亿元、2.5亿元、1.94亿元。

从以上数据可以看出，2015年和2016年广州医药的业务发展平稳，但2017年前三季度在收入和净利润没有出现大幅上涨的情况下，其应收账款相对于期初猛增60%以上。

2015-2016年及2017年前三季度，广州医药前五名客户销售总额占主营业务收入的比例合计均不高于8%，公司单家客户的销售金额占主营业务收入总额比例较低。也就是说，除了前五大客户以外，其他客户贡献的收入占比达到90%以上，这些客户的质量决定了公司应收款的质量。

同期，广州医药对前五大供应商采购额占采购总额的比例合计分别为14.44%、15.14%、15.27%。

从销售结构来看，医药流通企业面对的下游是医疗机构、经销商及医药零售企业。2017年前三季度，广州医药的批发业务收入为266.81亿元，占总收入的比例在98.05%，其中对医疗机构的客户收入为149.36亿元，占整体比例为54.89%;经销商客户收入为117.45亿元，占整体比例为43.16%。此外，同期广州医药的零售业务收入为3.53亿元，占总收入的比例在1.3%。

医疗机构客户和经销商客户两者合计收入占比超过95%以上，是公司主要的销售渠道。

从医疗终端的角度来看，2017年，全国医药终端的销售额合计为16118亿元，其中公立医院为10955亿元、零售药店为3647亿元、其他终端为1516亿元。

目前，公立医院是医药终端的最大市场。从公立医院的发展历史来看，2003年到2013年是公立医院发展的“黄金10年”。在药品加成、社会老龄化、城市化进程、体制优势等诸多利好的共同推动下，在这10年里，公立医院的数量、床位数、诊疗人数、资产、平均收入、净资产等多项指标都获得了井喷式的增长。到了2013年之后，由于政策的改变，特别是2012年取消药品加成后，公立医院的黄金阶段一去不返。然而，在这样的一种环境下，公立医院的经营难度不断增加，稍不注意就会出现经营亏损。再加上私营医院和专科医院的崛起以及线下零售药店的不断完善，未来公立医院将会面对更大的竞争压力。公立医院的变化，将会直接影响到上游药品批发公司的市场格局以及应收款风险。

比医疗机构更加令人担忧的是，2017年前三季度，广州医药有着117.45亿元的经销商收入。

2016年，针对药品的流通領域，国家出台了“两票制”等一系列政策措施。据了解，2016年12月26日，国务院医改办、国家卫生计生委、食品药品监管总局、国家发展改革委、工业和信息化部、商务部、国家税务总局和国家中医药管理局联合发布《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，规定医药产品从生产到用于临床的流通环节只可以产生两次发票，即从生产厂家到流通企业开一次发票，从流通企业到医疗机构再开一次发票。这在客观上压缩了医药产品的流通环节和成本，在一定程度上缓解了以往层层加价的乱象。

在“两票制”之前，医药流通企业和经销商之间的关系更多是合作关系，只是产业链的不同环节而已。但是“两票制”政策出台后，医药流通企业和经销商之间的关系从原来的合作变为了相互竞争。

“两票制”的本质是要减少中间环节，由于环节的压缩，意味着医药经销商和医药流通企业会形成激烈的生死竞争。前不久，央视财经频道在系列节目《寻找医药行业真成长》中，采访了被九州通（600998.SH）收购的医药物流公司的副总。这位副总透露，半年来，河南93家药品流通企业或倒闭、或被收购，“截至2017年年底，河南有303家医药物流批发企业，目前只剩下210多家了。”

在此环境下，广州医药2017年前三季度117.45亿元经销商收入所形成的应收账款会面临更大的回收风险。

数据显示，广州医药对一年以内应收款坏账计提比例为1%，1-2年的应收款计提10%，2-3年为30%，3-4年为50%，4-5年为80%，5年以上为100%。这个计提比例在行业来看仅属于正常水准。

2017年前三季度末，广州医药的应收款为101.87亿元，其中一年以内的应收款为99.74亿元。占比为97.91%。按照目前公司所采取的计提方法，公司总共只计提了1.57亿元的坏账准备。但不能忽视的是，公司经销商客户收入为117.45亿元，占整体比例为43.16%。两票制之后，经销商所面临的竞争环境和之前完全不同，而广州医药所采取的坏账计提准备比例已经和行业所面临的风险完全不匹配了，广州医药将会面临巨大的应收款回收风险，但广州医药依然沿用过往的计提比例，这部分风险值得投资者警惕。

无论是公立医院的经营环境变化，还是“两票制”带给经销商渠道的变化，又或是零售药店的不断整合，终端的变化都会给上游药品批发行业带来一定影响，在竞争变得越来越激烈的过程中，广州医药的应收款会经历巨大的考验，應收款的暴增也是上市公司未来的巨大风险所在。

流通业务前景不明

从业务前景来看，白云山的业绩具有很大的不确定性。

早在2011年5月，商务部颁布的《全国药品流通行业发展规划纲要（2011-2015年）》就提出，在“十二·五”期末形成1-3家年销售额过千亿元的全国性大型医药商业集团，20家年销售额过百亿元的区域性药品流通企业。

紧接着，2016年12月，商务部发布的《全国药品流通行业发展规划（2016-2020年）》指出，要提升行业集中度，鼓励药品流通企业通过兼并重组、上市融资、发行债券等多种方式做强、做大，加快实现规模化、集约化和现代化经营。

2017年2月9日，国办再次发布的《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》（国办发〔2017〕13号）中，提出了推动药品流通企业兼并重组，鼓励中小企业转型的规划。

政府正在用政策干预企业重组和迅速壮大，这场由政府主导的流通行业大洗牌已经开始。

目前，中国医药商业经过行业兼并整合已形成“全国+区域寡头”的竞争格局，在国家及地方政策的引导下，行业集中度将进一步提升，在行业集中度提升的过程中，全国医药流通企业及区域寡头企业之间的竞争也将日趋加剧。

医药流通行业的规模效应非常重要，甚至可以说是决定生死。以成熟的日本市场为例，来自华创证券的研究报告显示，前5名医药流通企业市场份额占比接近70%;美国前三家医药流通企业占据了90%以上的市场份额。就国内而言，目前，国内前5名医药流通企业的市场占有率大约在32%左右，相比国外成熟市场仍有较大的提升空间。

从纵向来看，数据显示，中国医药流通行业前4名龙头公司的市占率从2011年的29.6%上升到2016年的37.4%，前20名公司从2011年的46.8%上升到2016年的56.5%。医药流通行业的集中度虽然在不断提升，但和发达国家相比仍然有一定距离。

从行业集中度来说，目前的中国医药流通行业还处于相对分散的状态，各个规模较小的企业也有一定的机会。

目前，中国规模最大的三家医药批发企业分别是国药控股（01099.HK）、华润医药（03320.HK）、上海医药（601607.SH），2017年三家公司的收入分别为2777.17亿元、1454.06亿元、1308.47亿元。

而2017年白云山的总营收不过200亿元，和前几名巨头不在一个体量。

按照行业的发展规律，如果公司在行业集中度提升的几年中，不能够跻身行业前五名，那么公司最终只能被边缘化。如果没有足够的规模作为支撑，那么公司在采购成本以及终端价格上就不会有优势，这部分业务的未来将会充满更大的不确定性。

让这部分业务充满更大风险的是上市公司所采取的发展战略。

根据2017年年报，白云山的营业收入为209.54亿元。公司的主营业务主要来自于三大板块，其中大南药收入规模为77.96亿元，占比为37.2%;大健康收入为85.74亿元，占比为40.92%;大商业为43.28亿元，占比为20.66%。

目前，白云山的自有业务已形成大健康、大南药、大商业、大医疗四大板块。其中，大健康以王老吉业务为主;大南药包含众多老字号中药产品，以及金戈等化药产品;大商业包含批发与零售两条业务;大医药以医疗健康产业公司为主体，推进医疗服务、健康管理、养生养老等产业投资，目前尚处孵化期。

2017年年报中，白云山强调公司将积极推动大南药、大健康、大商业、大医疗四大板块，以及电子商务、资本财务、医疗器械三大新业态的发展。也就是说，在原有的四大板块基础上，白云山又增加了电子商务、资本财务、医疗器械三大新业态，公司的多元化扩张进一步加速。

与此同时，医药流通龙头公司正在聚焦于主业，且动作频频，它们都在通过不断收购壮大主业规模。

这些巨头正在大力布局器械领域，例如全国最大的药品配送商国药控股于2018年7月11日公告称，公司拟以51亿元收购集团兄弟公司、器械配送市占率第一的中国科学器材有限公司（下称“国药器械”）60%股权，这意味着器械配送行业第一和第二在进行强强联合，公司预计2018年合并后的销售规模增长至近700亿元，市占率提高到15%-20%;另一全国药品流通龙头华润医药也在2018年2月将旗下器械配送平台华润医疗器械的注册资本从500万元增至10亿元，希望将其打造成全国性的器械配送平台;上海医药2018年2月完成对康德乐中国的收购，整合康德乐中国数十亿元销售额的器械流通业务;而九州通正在全面推广1+N模式促进销售提升，积极参与区域招标，取得珠海、芜湖两地高耗集中配送权，创新合作方式，在10个省份设立IVD事业部，完成2家检验科集中配送业务;瑞康医药（002589.SZ）也在进一步向省外拓展，力争完成全国31个省份（直辖市）的并购和业务覆盖，实现医疗器械和医用耗材业务的快速增长，目前公司代理的国内外知名企业产品线涵盖了医疗机构临床的全面需求，覆盖全线科室的技术服务。

在竞争环境越来越激烈、药品流通巨头大力布局的情况下，如果不专注于一个领域并迅速形成规模，规模更小的白云山在医药流通领域又有多大胜算呢？这块业务未来的前景到底如何呢？

凉茶业务值得期待

年报显示，白云山大健康业务2017年的营收为85.74亿元，同比增长10.35%。据了解，这85.74亿元的营收中，超过90%都来自王老吉凉茶业务。

根据新时代证券披露的数据，2017年王老吉凉茶的净利率为7.36%，按此推算，王老吉凉茶业务2017年的净利润为5.68亿元。

近年来，王老吉和加多宝的竞争从未停止，这场凉茶大战已经持续数年。

回看2012年，刚刚改名的加多宝凉茶正处于巅峰时期。国家统计局下属机构中国行业企业信息发布中心发布的数据显示，2012年，73%的凉茶市场份额由加多宝占领。

但是好景不长，2014年5月，广药集团向广东省高院提起诉讼，以侵犯广药集团“王老吉”商标权为由对广东加多宝食品饮料有限公司索赔10亿元。

2014年年底，广药集团与加多宝的“红罐之争”一审宣判，加多宝败訴。广东高院判定加多宝公司立即停止使用和生产相关商品，立即销毁相关侵权产品和宣传材料，并赔偿广药王老吉1.5亿元。

之后，广药集团又陆续将浙江加多宝、加多宝中国、福建加多宝、杭州加多宝和武汉加多宝告上法庭，索赔金额由10亿元涨到29亿元。

作为回应，六家涉案加多宝公司随后提起反诉，向广药集团索赔10亿元。

2015年5月，广东省高院裁定：加多宝公司反诉一案不符合受理条件不予受理。随后加多宝向最高院提起上诉，2015年11月，最高人民法院宣布驳回加多宝上诉，维持原判。

这几年，加多宝经历了一系列官司，付出了沉重的代价。与此同时，王老吉为了更好地发展凉茶业务，在不断寻求新的突破。2015年，白云山非公开发行募集20亿元投放到大健康渠道建设与品牌建设项目，主要就是为王老吉凉茶的发展募集资金。

加多宝官司缠身和王老吉不断地募集资金让两者的发展形成了巨大的反差，加多宝的业务不断下降，而王老吉市场份额不断提升。在加多宝陷入困境时，2017年10月30日，中粮包装（0906.HK）发布公告称，将通过对清远加多宝草本增资20亿元从而持有后者30.58%的股份，其中10亿元将以现金方式支付，其余10亿元则以公司生产的铝制两片饮料罐作为实物出资。

在危难时刻国企的入股似乎给加多宝带来了更多的希望，但是好景不长，2018年7月6日，不到一年时间，中粮集团旗下的中粮包装突然发布公告称，加多宝方面并未按照增资协议履行其应向清远加多宝草本注入加多宝商标作为实物出资的承诺，中粮包装投资已于当天向中国香港国际仲裁中心就相关事宜对王老吉公司（指在香港注册的、加多宝旗下的王老吉有限公司）、智首（原全资持有清远加多宝草本股权的公司）及清远加多宝草本提出仲裁申请。

失去中粮支持的加多宝，又迎来了更大的挑战。

2018年7月27日，白云山发布公告称，广东省高院在关于“王老吉”商标法律纠纷案件的一审判决中判处加多宝赔偿广药集团14.41亿元。在本身就已陷入困境的同时，加多宝迎来了有史以来最大的危机。

2018年8月底，房企中弘股份（000979.SZ）披露的债务重组方案曝光了一份加多宝的财务数据，这份数据显示，2015-2017年，加多宝集团主营业务收入分别为100.42亿元、106.34亿元、70.02亿元，分别实现净利润-1.89亿元、14.89亿元、-5.83亿元。截至2017年12月31日，加多宝资产总计127.15亿元，负债131.68亿元，净资产-3.45亿元，已然资不抵债。

基于目前的情况，加多宝已经无力再去打价格战。2018年8月1日，同兴药业有限公司将持有的王老吉药业48.0465%的股份转让给白云山。转让之后，王老吉药业成为白云山持股96.093%的控股子公司，纳入合并范围。

伴随着对手陷入困境和自身业务的不断扩张，王老吉迎来了发展的最好时刻。整个行业的竞争将会趋于平缓，王老吉业务的利润率也从2013年的3.50%提升至2017年的7.36%。以目前的竞争环境来看，未来王老吉业务的利润率有望进一步提升，整个凉茶业务值得期待。