新三板并购监管解读

新三板与主板并购的监管政策对比

问，股份锁定要求期限与上市公司相比亦大幅缩短等。

新三板并购重组的监管法律规则体系包括4个层次，即法律法规、规范性文件、部门规章、自律规则。其中，个基本法律法规《证券法》、《公司法》，以及2个规范性文件《非上市公众公司收购管理办法》及《非上市公众公司重大资产重组管理办法》构成了新三板并购重组的主要监管法规。

购重组政策制度，一方面沿用了部分上市公司并购政策制度，如收购人准入资格、收购人的股份限售要求、控股股东或实际控制人退出管理要求等；另一方面，新三板以中小微企业为主，企业数量较多，其并购有其独特规律特征。在重大资产重组、收购方面，相对于上市公司并购的监管政策制度，新三板并购的监管制度更简便、灵活，一定程度上体现了对新三板并购重组的鼓励，具体来看：

1、 新三板重大资产重组政策

（1）前置性审核更少：股转系统仅对发行股份购买资产后且股东人数超200人的重大资产重组实行行政审批；对借壳行为无明确规定；

（2）交易核心要素由市场决定：股转系统不限定重大资产重组的股份发行价格和支付手段等；

（3）硬性规定更少：股转系统不强制要求对重组资产进行评估，且不强制要求对重组做出盈利预测，以及不强制要求公司对重组拟购买资产的业绩进行承诺。

2、 新三板收购政策

（1）披露标准更低：股转系统规定，通过协议转让、行政划转、非交易过户等方式，获得新三板公司控制权且拥有权益10%以上的，须披露收购报告书，披露标准相对主板更低；

（2）披露内容更少：新三板收购报告的披露内容主要限于新三板收购的客观性事实，不强制要求披露收购者的持股目的、对新三板公司的影响等；

（3）降低公司成本：不强制被收购方聘请独立财务顾

新三板并购政策应坚持市场化导向

并购本质上也是交易，在交易的过程中让市场来起基础性作用，将提升交易效率、降低成本。新三板并购政策应该坚持市场化导向，让新三板市场更多进行自发的资源整合活动。

新三板智库认为，应以市场化导向为核心，在新三板分层制度、新三板市场流动性、新三板并购监管制度3方面进行优化，具体包括：

1、 新三板基础制度的优化，打牢新三板并购根基

·尽快推出精选层、提升新三板市场含金量，打牢新三板并购根基。

优质挂牌公司IPO，将直接降低新三板市场的含金量。优质公司一直是并购主力军，留住优质挂牌公司利于打牢新三板并购根基。应尽快推出精选层，创造一个利于发挥优质挂牌公司优势的市场化环境，使其在新三板市场“绽放”。

精选层的推出有3个意义：新三板挂牌企业数量已突破一万家，2016年的初次市场分层（分为基础层和创新层）还不足以发挥区分企业的作用，进一步分层是市场内在需要；推出精选层利于构建完整的多层次新三板市场，各层次各司其职、贯彻市场化导向宗旨，基础层提供基础性孵化土壤，创新层提供企业上升的通道，精选层成为更好体现企业价值的场所；精选层辅之以更利好优质企业的配套政策，从而留住存量优质挂牌公司、吸引增量优质公司，打牢新三板并购根基。具体来看，精选层配套政策应体现市场化、差异化，在交易制度、企业融资规定、税收优惠、投资者门槛的降低等核心内容方面推出实质性利好。

·提高新三板市场流动性，利于提升新三板并购交易估值水平。

提高新三板市场流动性，将提高挂牌企业估值水平，增加新三板并购规模。新三板市场投资者门槛过高（个人投资者开户门槛为500万证券资产、2年交易经验，机构投资者要求实缴资本500万），活跃机构投资者数量不到1万，再叠加其它原因，导致市场流动性不足（日交易额在10亿元以下），挂牌企业的估值水平受到影响。提高新三板市场整体流动性，方便挂牌企业股权变现，可增强挂牌企业吸引力、提升估值水平，挂牌企业被收购时其股东能获更高溢价，挂牌企业主动并购时采用股份支付也更容易接受，进而增加新三板并购规模。

提高新三板市场流动性，可从以下方面入手，具体来看：

（1）适当降低投资者门槛：即丰富投资者结构，在保证投资者具备合格投资经验的前提下，适当降低个人投资者持有证券资产市值标准，以及机构投资者开户的资金门槛；

（2）完善做市商制度：做市商制度在交易定价和提供流动性方面有重要作用，可增加做市商种类，引入私募基金、公募基金公司子公司、保险资金、QFII做市，形成竞争性做市格局；推出盘后大宗交易制度，弥补做市交易不方便进行大宗交易的短板；

（3）合适时机引入集合竞价交易制度：即在进一步分层的前提下，在精选层引入集合竞价交易制度，可率先实行盘前、盘后竞价交易，以及不连续竞价交易，如每隔一段时间做一次竞价等。

2、 新三板并购制度优化，发挥并购的资源配置功能

新三板并购制度应更简便、灵活和高效，才能促进新三板的并购，具体包括：

（1）减少非关键环节的前置性审批，简化业务流程、提升效率。比如交易价格、对价方式均可由交易参与方协商，监管层不做前置性审批，只对决策程序对规范；

（2）鼓励第三方机构对挂牌企业提供并购顾问服务。新三板并购需求大，券商的服务供给相对而言有限，应鼓励更多的第三方专业机构参与新三板并购市场的中介服务；

（3）鼓励资本参与并购，降低并购的成本。比如并购基金持有的挂牌公司股份在和上市换股时，可不视为突击入股不锁定三年，这样可加快资金使用效率，加速行业整合速度。对并购基金实施税收优惠，单个项目退出时无需马上缴交税款，而是基金整体清算后才纳税；

（4）鼓励新三板企业主动并购、卖壳，发挥优胜劣汰效应。

新三板并购监管要关注外部中小股东保护

1、外部中小股东的利益保护制度有待完善

要充分发挥新三板市场的资本平台功能、提高市场流动性，外部中小股东保护是绕不开的核心点。现实情况是，外部中小股东的利益保护相关制度仍有待完善，具体来看：

（1）新三板市场没有强制要约收购制度。根据2014年6月出台的《非上市公众公司收购管理办法》，挂牌公司被收购时是否触发要约收购，取决于挂牌公司章程。现实情况是，大部分新三板公司在章程中并未制定要约收购相关内容；此外，并购交易方案在董事会、股东会表决时，也没有强制性的特殊制度安排。目前，多数新三板公司股权集中度高、董事会普遍受内部股东控制，外部中小股东很难通过董事会、股东会层面影响并购交易方案；

（2）新三板市场关于中小股东补偿措施、股份回购的规定较模糊。根据2016年10月《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》，主动摘牌的公司（包含被并购情形）对异议股东需安排保护措施，被强制摘牌的公司，其控股股东和主办券商可设立专门基金对股东进行补偿。该《意见稿》相关内容还缺乏具体操作细节，现实情况是，多数新三板并购方案缺乏具体的对中小股东保护措施，如采取股份回购方式，中小股东获得的回购价同样较低。

2、 建议优化制度加强对外部股东的保护

基于以上的分析，我们建议对外部股东的利益保护相关制度进行优化完善，主要的建议包括：

（1）在条件成熟时，实行强制性全面要约收购。触发股权比例可设定高一点，比如收购股份超过2/3时；

（2）股东会表决权的特殊安排。并购方案在股东会表决时，对内部股东、外部股东表决权实施特殊安排，比如出售股份方的回避表决等；

（3）如新三板公司向外部股东进行股份回购，或收购方直接向外部股东收购股份，须公布交易价格的计算依据。并设定交易价格下限（比如停牌前20日均价的90%），必要时可请第三方机构介入，以保证交易价格的公允性。

（本文选自新三板智库分析报告，有删节）