基于DEA-CCR模型的房地产行业上市公司产融结合运营效率研究

许 菲，何先敏，魏 遥

（阜阳师范学院 商学院，安徽 阜阳 236037）

产融结合既是社会资源达到有效配置的客观要求，也是企业达到一定规模后经过产融协同实现质的飞越发展的必经之路。国内外成功的企业大都实施了产融结合的战略行为。上市公司与金融机构以不同形式相结合可以有效降低二者的交易费用，消除信息不对称性，从而提高交易效率[1-4]。房地产企业作为一种资金密集型企业，需要依靠各种金融手段进行筹资，房地产业与金融业的产融结合拓展了其融资渠道，降低了其融资成本，提升了其融资效率。大型房地产企业进行业务层面甚至资本层面的产融结合，在万科和越秀之前已有先例。房地产上市公司进行产融结合的作用主要表现为[5-6]：一是在房地产业务之外形成高利润的价值回报，凭借银行的较高能力，参股银行能获得不错的报酬；二是使房企融资更加便利，实现成本优化；三是反向支持房地产业务，利用旗下银行的按揭贷款业务，对项目销售形成直接支撑，提高房企的现金流。

1 相关文献综述

当前我国产融结合对公司效率的影响还处在初步探索阶段，产融结合效率的文献并不多见。由于制造业企业通常规模较大，产融结合现象最为明显，因此，除对制造业外，对其他行业产融结合效率的分析更是少见。从行业角度来看，支燕、吴河北利用随机前沿分析方法对产融结合的高科技上市公司进行了分析，并认为，高科技上市公司产融结合的效率总体偏低[7]。谭小芳等对31家产融结合的农业上市公司进行分析表明，产融结合后的农业上市公司的运营能力较低[8]。黄昌富等分析了2009-2013年参股非上市金融机构的沪深A股制造业上市企业产融结合、投资效率与经营绩效的关系以及三者在不同权属下的差异，研究表明，不同的产权属性对产融结合效率的影响差异不大，不管是国有企业还是非国有企业进行产融结合都可以提高企业的投资效率[9]。王爱东等利用超效率 DEA（data envelopment analysis）对比分析了制造业、房地产业和零售业的产融结合效率，并得出结论：不同行业产融结合后效率均有提升，但不同行业产融结合的效率不同[10]。

从产融结合影响因素角度来看，国内外产融结合形式主要有两种：一种是“由产及融”，是把部分资本由产业转到金融机构，形成强大的金融核心；另一种是“由融及产”，是金融机构有意识地掌控实业资本，大多不是单纯的以入股方式去获取短期的剩余索取权，而是都会投长线产业或是资金量流动比较大的产业，进而实现实际的剩余控制权。在我国，由于金融业分业经营的政策约束，银行业不能注资实体产业，受此政策壁垒的影响，目前我国大型集团企业产融结合的发展方式就不能沿着“由融及产”的路径发展，而主要采取“由产而融”；加之“由融而产”的结合方式较为复杂，因此，国内学者在这方面的研究也非常有限，只有少量学者从“由融而产”的角度分析了参股程度对产融结合的影响。张庆亮等构建了有效性的绩效评价标准，从定性和定量两个角度研究了在由融及产的条件下，产融结合的有效性会随着产融结合的程度的提高而提高[11]。庞明等分别从“由产及融”和“由融及产”两个角度分析了不同时间节点下参股程度的加深会给绩效带来的影响，进一步印证了上述结论[12]。项国鹏等应用SFA模型分析了我国制造业2005-2011年上市公司产融结合效率及影响因素，并得出了与上述不同的结论，即参股比例以及金融支持、财务风险因素对产融结合有反向的影响[13]。从产融结合的协同性角度来看，Ansoff在其协同效应理论中提出多个企业间的协同合作可以给企业带来正向的影响[14]，但是Li等则认为企业进行产融结合后带来的负面影响会阻碍企业的发展[15]，蔺元通过对上市公司参股非上市金融机构动因的分析证明了企业在产融结合过程中并没有做到协同，主张企业在产融结合过程中应加深产融结合程度，实现优势互补，达到实质性的产融结合的协同效应[16]。

综上所述，我国对于产融结合效率的分析总体不多，且基于样本量的获取等原因，相关研究也多集中在企业数量比较多的制造业，较少涉及其他行业；研究角度也主要围绕由产及融模式，对产融结合的效率影响也仅有部分学者从内部经营单方面研究了参股程度等因素对产融结合效率的影响，少数对协同性问题的相关研究也存在不同的观点。基于此，本文基于“由融及产”视角，以2012-2016年度沪深市公布的产融结合的房地产上市公司为样本，采用DEA-CCR模型从外部环境和内部结合两个方面分析影响房地产行业产融结合的效率影响因素和运营效率。研究表明，我国房地产上市公司产融结合没有达到实质性的协同效应，不同参股比例下的产融结合也显示出不同的效率水平。

2 模型构建

本文选用DEA模型中的CCR模型来分析房地产行业产融结合上市公司的运行效率。CCR模型是DEA模型中面向投入提出最早，也是应用最广泛的一种模型方法，可以在多项投入和多项产出的情况下分析公司运行效率，而且不受投入产出数据所选单位的影响。CCR模型将多个公司划分为若干个决策单元，每个决策单元都由投入和产出的向量组合而成，投入和产出的决策单元组合为矩阵即可表示所有决策单元内的所有数据，进行数据运算后通过比率分析确定有效生产前沿面，根据各决策单元是否落在有效生产前沿面上来判断其是否DEA有效。

模型构建具体如下：

设有n个决策单元，每个决策单元有m项投入指标Xj=（x1j,x2j,…,xmj)T，j=1,2,…,n，有s项产出指标Yj=（x1j,x2j,…xSj)T，投入的权向量为V=（v1,v2,…,vm)T,产出的权向量为U=（u1,u2,…,um)T，每个决策单元的效率值可以表示为：

进而可进行线性规划如下：

对上式利用对偶性质进行转换可得

此时，θ≤1，当θ=1时，该决策单元有效。

为了解决DEA模型中分段现行函数在空间坐标系中出现的与坐标轴平行的松弛问题，从而引进松弛变量s+，s-，将上述问题转变如下：

为了避免λ=0的情况出现，引入非阿基米德无穷小量ε，可得模型如下：

定义1当θ<1时，则DEA无效。

定义2当θ=1时，则DEA弱有效。

定义3当θ＞1，且s*+=s*-=0时,则DEA有效。

本文采用该模型对房地产行业上市公司产融结合的有效性进行评价分析，当θ=1时，s*+=s*-=0，即该房地产企业产融结合是有效的。

3 数据选取与指标体系

3.1 样本的选取及描述性统计

本文以2012-2016年证券交易所公布的122家房地产上市公司为样本进行统计分析，并对样本做了如下筛选：（1）为了保证样本的及时性和可取性，选取房地产公司前十大股东中金融股东的参股比例及金融股东数量来衡量产融结合程度。（2）为了保证样本数据的完整性和有效性，本文剔除了*ST和ST样本，主营业务利润率和净资产收益率为负的、市盈率＞500以及部分数据缺失的样本。鉴于产融结合的形式比较复杂，如企业和金融机构互相参股、重大关联交易、以及设立财务公司等方式，为了有针对性的考虑参股比例对房地产上市公司产融结合效率的影响问题，本文在选取样本时只考虑银行、证券、保险三类金融机构参股房地产企业的情况。经筛选，最终有35家房地产上市公司符合分析要求，计入样本总量。

本文数据来源于巨潮资讯网、国泰安数据库、上海证券交易所、深圳证券交易所公布的公司年报等。

3.2 构建指标体系

在参照姚德权等[17]学者研究产融结合效率分析时构建的指标体系的基础上，从投入和产出两个方面构建地产上市公司产融结合的效率评价指标体系，并进一步从产融结合程度、公司规模、运营能力、风险性四个方面选取投入指标，综合考虑数据的可得性等因素后构建指标体系如表1：

表2统计结果显示：一方面，产出指标中以基本每股收益为代表，最大值为2.67，最小值为0.02，均值为0.607 4，反映出房地产企业获利能力行业内差异大，这和房地产企业生产周期长，资金获取能力等行业特点密切相关；另一方面，投入指标的参股比例、固定资产周转率、总资产周转率等的统计结果表明，最大值和最小值之间的全距大，除资产负债率轻微左偏之外，其他指标均显示不同程度的右偏，反映了房地产行业内发展不均衡的业态状况。另外，对于固定资产周转率的异常情况有可能是由于近年来房地产销售激增以及不正常的炒房现象导致，因此，本文在分析时剔除了个别异常样本以保证分析的普遍性。

4 实证分析

4.1 提出假设

本文基于由融及产视角，采用Deap2.1分别从横向和纵向对房地产行业在2012-2016年产融结合的效率及其发展趋势进行梳理，运用Eviews6.0从外部环境和内部产融结合两方面对影响因素进行进一步回归分析，并提出如下假设：

H1：目前我国房地产上市公司产融结合效率整体不高且行业内产融结合效率差异大；

H2：房地产上市公司产融结合效率与外部宏观环境具有相关关系；

H3：协同效应与产融结合效率具有相关关系，且呈正向相关关系；

H3a：管理费用率与产融结合效率具有相关关系，且呈正向相关关系；

H3b：财务费用率与产融结合效率具有相关关系，且呈正向相关关系；

H4：参股程度与产融结合效率具有相关关系，且呈正向相关关系。

4.2 实证分析

4.2.1 效率分析

本文以资产报酬率、主营业务利润率等4个变量为产出指标，以参股比例、参股金融机构数等8个变量为投入变量，计算出2012-2016年35个数据来源：国泰安数据库样本产融结合的效率值和效率极差，具体见图1和表3。

表1 产融结合效率评价指标体系

表2 研究变量的描述性统计表

图1表明，2012-2016年间我国房地产上市公司产融结合效率总体并不高；结合表3的有效样本量统计表的前两项统计结果分析，可以发现虽然许多房地产上市公司产融结合的效果是值得肯定的，但产融结合的无效性也一直与有效性伴随着大量存在，且在2013-2015年更是超过产融结合的有效样本量，以至于拉低了整个房地产行业产融结合的效率水平，由此可以得出结论：我国房地产上市公司产融结合的效率并不稳定，行业内部产融结合效率差异较大，这一点在表3的效率极差统计中再次得到证实。由此证明了本文假设H1的观点。之所以出现上述图表中所反映的样本的“高-低-高”的发展趋势，本文认为与外部宏观环境有相关关系。从外部环境来看，2014年是中国房地产市场调控政策的“转折年”，在2014年之前，我国对房地产行业一直采用强力干预的方式以维持其行业稳定发展；2014年之后，我国开始对房地产行业的市场化进行探索，原来的强力干预也逐步变为宽松，更是主张去库存、促消费，鼓励住房需求、拒绝非法融资等规范房地产行业发展、改善房地产发展环境的措施也为房地产行业与金融机构相结合提供了良好的外部环境和机遇。由此，假设H3的观点得以验证。

图1 2012-2016年房地产上市公司产融结合效率均值分布图

表3 样本有效性统计表

4.2.2 回归分析

从房地产上市公司内部经营来看，房地产企业建设周期长，开发单位价值大，经营风险大，一旦资金周转出现问题将导致企业陷入严重的财务困境，因此在研究上市房地产企业在产融结合过程中的效率影响因素时，本文从产融结合本身进行分析，探索产融结合程度，尤其是金融机构股东参股房地产企业的比例以及房地产企业产融结合的协同性对房地产行业产融结合效率的影响。

4.2.2.1 协同效应和房地产上市企业产融结合效率的实证分析

本文选取管理费用率（MPA）和财务费用率（FPM）两个指标来衡量产融结合的协同效应，并以二者为自变量，以DEA-CCR模型为基础计算出来的效率值为因变量，建立回归模型：

利用Eviews6.0对协同效应和产融结合效率的关系进行了回归分析得到结果如表4。

表4 模型回归结果

从表4可以看出，2012-2016年的回归结果除了2013年在5%的置信水平下比较显著性，其他年份显著性都不高；对表5的结果进行进一步分析，管理费用率和财务费用率的回归系数总体上呈递增趋势，财务费用率的系数从2012年的0.188上升到2016年的2.209，这都说明房地产行业的产融结合还没达到很好的协同效应，产融结合不仅没给房地产企业带来协同效应，还导致了财务费用和管理费用的提高，由此拒绝本文的假设H3a和H3b，同时也印证了蔺元的研究结论[16]。

4.2.2.2 参股比例和房地产上市企业产融结合效率的实证分析

参股比例作为衡量产融结合程度的一个重要指标，许多学者如娄淑珍[18]等在对产融结合相关理论进行研究时都将参股比例作为一个因素对产融结合进行分析。本文为了方便分析，将样本按照不同的参股比例进行了分类，如表5。

把效率（Z）作为被解释变量，将参股比例(SP)作为解释变量，构建一元回归模型：

根据参股比例大小分类结果，运用SPSS19对模型进行分类分段的回归分析，结果如表6。

表5 样本按参股比例大小分类结果

表6 金融企业参股比例与公司效率的回归分析结果

由表6可知，在5%的参股比例之下的模型拟合效果都不太好，显著性水平高于1%，在参股比例在＞=5%～<10%之间时显著性水平下降明显，达到1%水平上的显著，但是当参股比例大于10%之后显著性水平又重新上升，再次说明不同房地产上市企业产融结合的效率差异大。从回归结果还可以看到，除参股比例在小于1%之外的金融机构持股比例情况，参股比例和产融结合的效率都是负相关，这与前文提出的假设H4中的“参股比例越高产融结合效率越高”的结论并不一致；从分析过程也可以看出，参股比例在某一个程度可以给产融结合效率带来正向的促进，在这个界限之前的参股比例越高越好，但是在超出这个界限之后参股比例的提高可能会给产融结合效率带来反向的影响。因此，上市房地产企业在和金融业进行产融协同发展的同时还要综合考虑企业的综合实力合理利用金融机构的资源。

5 结论与政策建议

综上所述，对房地产行业来说，产融结合总体效率并不高，在结合过程中，不同规模企业效率差异大，不仅没有发挥应有的协同效应，反而导致管理费用和财务费用的不断增加，降低了产融结合的效率；在参股程度方面的差异也较为明显，不同参股比例下的产融结合显示出不同的效率水平。究其原因，本文认为：

一方面，房地产企业的经营范围广泛，在和不同金融机构进行协同发展时很难做到统筹，影响了主营业务的运作。另一方面，产融结合是双向的，房地产企业和金融机构互利互惠，也互相承担风险，若企业在进行产融结合时过度依赖金融机构的资金支持，将直接影响企业自身经营。当然，现阶段房地产上市企业产融结合的链条还不是特别完善，资本市场低水平发展和低效率运行，也是重要影响因素。

基于此，对房地产上市公司产融结合效率提高提出以下政策建议：

第一，完善产融结合的链条和法制建设，实现产融结合的房地产企业在行业内的均衡发展，减少行业差异。产融结合不仅是财务协同，而应该是人员、管理、经营和风险全面协同的系统化融合链条，要推动产融结合向纵深发展，实现融合化协同效应；对于金融机构，在参股房地产企业时也要遵循市场纪律约束，提高信息的完全性和对称性，实现资金、人才、信息等的全方位流通与融合。

第二，根据房地产行业自身特点合理规划，关注金融机构参股比例，实现工商企业和金融机构的战略协同。房地产企业在融资时要考虑多种形式，依据自身情况有选择性的和不同金融机构进行合作，合理控制参股比例，在一定界限内维持二者的正向同轨。

第三，加快资本市场的改革与发展，推进产融结合的运营效率。推动金融与实体经济、房地产与实体经济再平衡，抑制人才“脱实向虚”，加快建设实体经济、科技创新、现代金融和人力资源协同发展的产业体系，最终实现产融结合的运营效率。

6 小结

总体上说，我国房地产上市公司产融结合行业内效率差异较大，没有达到实质性的协同，而且不同参股比例下的产融结合也显示出不同的效率水平。本文提出，房地产企业需要根据自身特点合理规划，实现产融结合的战略协同等建议，从而实现提高房地产企业产融结合效率，推动房地产企业突破发展瓶颈的目的。由于我国正处于转型期，产融结合是企业实现跨越式发展的一个必然趋势，本文在研究时只选取了房地产这一资金量需求较大的行业进行研究，未来可以考虑将制造业、能源行业等数据进行综合比较分析。此外，在对产融结合效率进行分析研究的基础上考虑风险因素，探索产融结合效率与风险之间的关系，也是一个值得研究的问题。