浅谈美国退出量化宽松政策后中国居民的资产配置

卜宪辉

摘 要：美国经济复苏，退出量化宽松政策后，美元利率将随之走高，全球美元有回流的趋势，中国将面临汇率风险与资产风险，中美经济摩擦将加剧。防范系统性金融风险是当前中国经济的重中之重，而对于个体居民来说同样是防风险重于高收益。

关键词：次贷危机 量化宽松 利率 汇率 美元回流 金融风险 资产配置

2007年美国爆发了次贷危机，随即引发美国自上世纪1929年以来最严重的经济衰退，迅速波及全球，引发世界经济动荡。本文尝试用历史的视角，捋清美国次贷危机前后近20年美国、中国等国家经济的发展脉络，分析世界经济的新局面和新变化，与读者共鸣，激发灵感，形成对世界经济与我国经济更加清楚的认识，同时对于个人的资产配置给出一些浅薄的参考。

一、美国次贷危机的原因

美国次贷危机它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国次贷危机是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。次贷危机对世界的深远影响仍然在持续。

我们首先分析一下引起美国次贷危机的原因。美国次贷危机外相原因是由于金融衍生品过度开发和使用与金融市场缺乏监管导致过度投机造成，其深层次原因是上世纪90年代美国经济高增长、低通胀高速发展黄金十年的经济规律必然。2001年美国纳斯达克科技股泡沫破灭，标志着美国该轮经济增长周期的结束。按照经济规律，美国经济做一段时间的休整属于自然周期。但同年美国出现了另外一个历史罕见、预料之外，但会对经济产生巨大影响的外生经济变量，这个变量就是众所周知的“911”事件。“911”事件对美国经济的影响简要说来有三：一是对美国民众的心理打击，造成严重的恐惧和慌乱，在经济衰退的大环境下对经济来说是雪上加霜，严重影响投资和消费。其二是美国国内安保和对外国防开支势必要大幅增加；其三是政治上的考量对经济的影响，“911”事件之后美国民众需要心理恢复，需要强大的心理援助与重建。总而言之，在美国新一轮经济周期结束和“911”事件的大背景下，无论是出于经济恢复，还是应对财政支出，还是稳定国内政治，美国都需要而且事实上选择了对经济的刺激政策。从理论上来讲，经济的自然恢复对经济比较健康，但当时的美国，似乎没有自然恢复的时间，只能通过经济快速的提振和拉升来延缓经济的衰退，结果势必造成了更大更长的衰退。正如我们所知道的，其后美国的大量资本进入房地产市场，银行从消费端对住房贷款进行了前所未有的放宽，经济持续脱实向虚，美国民众收入两级化进一步扩大，低收入群体就业不足，房价飙涨，金融业泡沫繁荣，衍生品剧增，最终由于低收入群体房贷资金链断裂而引爆市场泡沫，波及全球，造成了美国1929年之后最严重的一次金融危机和经济危机。

二、美国应对次贷危机采取的措施

美国为挽救次贷危机引发的金融危机，陆续采取了降息、金融系統资金注入、减税、量化宽松等政策，其中以四轮量化宽松政策最为有力，持续时间最长。

我们先回顾一下美国的救市操作。从2007年8月开始，美联储连续10次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0%到0.25%之间。2007年金融危机爆发至2008年雷曼兄弟破产期间，美联储以"最后的贷款人"的身份救市。收购一些公司的部分不良资产、推出一系列信贷工具，防止国内外的金融市场、金融机构出现过分严重的流动性短缺。美联储在这一阶段，将补充流动性（其实就是注入货币）的对象，从传统的商业银行扩展到非银行的金融机构。2008年到2009年，美联储决定购买3000亿的美元长期国债、收购房利美与房地美发行的大量的抵押贷款支持证券。在这一阶段，美联储开始直接干预市场，直接出资支持陷入困境的公司；直接充当中介，面向市场直接释放流动性。2009年，美国的金融机构渐渐稳定，美联储渐渐通过公开的市场操作购买美国长期国债，试图通过这种操作，引导市场降低长期的利率，减轻负债人的利息负担。到这一阶段，美联储渐渐从台前回到幕后，通过量化宽松为社会的经济提供资金。

三、次贷危机与量化宽松对全球经济特别是对我国经济的影响

（一）次贷危机的影响

次贷危机造成的金融危机，随即引发了美国1929年以来最严重的一次经济衰退，消费和投资严重不足。欧元区各主要银行由于购买了大量垃圾债券，金融系统迅速被危机传染，遭受巨大损失，拖累经济。同时由于欧元区自身财政政策和货币政策不统一，经济发展不平衡的原因，欧元区边缘国家又陷入了主权债务危机，加深了欧元区经济危机的深度和复杂性。日本在次贷危机中遭受损失较小，但由于上世纪90年代的经济衰退，长期不能自拔，增长仍然乏力。世界主要发达国家拥有世界的主要消费需求，通过国际贸易的渠道，严重影响发展中国家的出口和收入。我国的出口一半是对美国，一半是对欧洲和日本及世界其他国家，美国、欧洲和日本的消费需求锐减对我国经济的打击是空前的。我国被动提出四万亿投资计划，试图通过政府投资拉动经济，同时放宽信贷，向市场注入大量流动性，双管齐下努力保住经济增长。

（二）量化宽松的影响

量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式。它可以压低长期利率，有利于投资，对国家经济恢复起积极作用。

由于美元具有本国货币和世界货币的双重属性，美国通过扩大基础货币供给持续实施量化宽松政策，实质上是向全球注入流动性，并征收铸币税。这一政策导致美元持续贬值，全球初级产品价格大幅度上涨，有利于美国在国内实施扩张的财政政策以拉动经济，同时减轻美国的偿债压力。此时，中国作为最大的发展中国家为了保证本国经济特别是就业的稳定，被动采取了帮助美国恢复经济，保证需求，间接促进本国出口的策略，大量购买了美联储发行的美国中长期国债。中国大量的美元储备回流到美联储，对美国金融系统的稳定起到相当大的作用。美国实行的量化宽松，造成了中国的外汇风险和资产风险。美元持续贬值预期，与接近于零的利率，造成大量的美元流入中国，与中国自身采取的四万亿经济刺激政策效应叠加，中国央行被动向市场投入了巨量的货币。由于中国金融市场发展水平较低，可供选择的投资品较少，实体经济不景气等因素，巨量投入的人民币大量涌入了房地产市场，成为了当前房价居高不下的重要原因。从某种程度上讲美国通过量化宽松向中国转移了房地产泡沫。吸取美国教训，在市场经济条件下，中国能否稳住并消化房地产泡沫，关键是要保证就业，保证经济在一个合理的区间内增长，如果不能做到，那就只有发挥社会主义市场经济的优越性，收紧政府管制。

四、美国退出量化宽松之后对全球经济特别是对我国经济的影响

（一）美国经济

虽然次贷危机严重破化了美国的金融系统、造成了美国经济的大衰退，但是由于美国经济基本面尚好，科技仍然在世界领先，在采取了以四轮量化宽松为主要手段的救市措施、近八年的休养生息之后，美国经济开始复苏，量化宽松已没有必要，美联储的加息周期随即开始。特朗普入住白宫后，吸取次贷危机教训，着手扭转美国经济脱实向虚，民众收入两极化，过度消费，国本不固的局面，采取重振美国制造业，增加蓝领工人就业；全面减税，改善投资和消费环境；增加国防开支，拉动军工产业，提升军力；减少进口，增加出口，减少贸易赤字；减少国际支出等一系列经济措施。特朗普的美国国内和全球政策，简要可以概括为十六个字，“强干弱枝，充实本邦；战略收缩，远程遥控。”在量化宽松退出，特朗普新政，美国经济强势复苏的背景下，美联储基准利率逐节走高是必然趋势。美元利率走高，有利于四轮量化宽松超发的漂泊海外的美元回流美国，填补减税后增加政府开支造成的财政缺口，如果管控得力，回流的美元资本还将会被引导到制造业建设和军工产业，增加美国制造业就业和提升美国军力，同时美元回流又将压低利率过快走高，有利于美国经济的持续发展，形成一个良性循环的局面。美元回流（包括减税后，吸引海外投资者在美国投资），是美国政府希望看到的，也是美国政府惯用的手段。由于特朗普政府国策是要夯实实体经济，减少进口，增加出口，减少贸易赤字，预计此轮美国经济周期利率不会过快走高，美元不会过快走强。

（二）欧元区经济

欧元区经济虽然在美国次贷危机中遭受损失，又在欧元区边缘国家发生了主权债务危机，但由于德国拥有雄厚的制造业做基础，在危机中非但没有出现衰退，而且经济保持强劲增长势头，成为欧元区经济脱困强有力的火车头。在采取了以欧元区量化宽松为代表的一系列经济措施之后，深陷债务危机的希腊2017年经济已开始复苏，欧元区经济整体呈现全面强劲复苏势头，2017年走软多年的欧元开始走强，欧元区退出量化宽松已经只是时间点选择的问题，加息周期大门也将随即开启。

（三）日本经济

日本自上世纪90年代陷入经济衰退，特别是在1997年东南亚金融危机后，日本经济对东亚、东南亚经济的影响力已大为减弱，试图效仿德、法，用和平、经济手段在东亚、东南亚打造经济共同体，重新成为核心国家的尝试宣告失败。随着中国经济的强势崛起，国际影响力增强，特别是在1997年东南亚金融危机中保持人民币坚挺，在东亚与东南亚树立了大国威信，日本对中国的不安与日加剧，预计日本与我国在东亚、东南亚乃至全世界地区的较量将长期持续。

（四）中国经济

中国经济自上个世纪八十年代开始，实行对内改革，对外开放的国策，发挥国内人口多，劳动力价格低的优势，承接日本、新加坡、港澳台等地区低端产业转移，用资源和劳动力制造廉价商品，换取欧美发达国家先进设备和技术，一定程度上，是毛泽东“农村包围城市”“人海战术”的军事策略在国际经济舞台上的再运用。由于2007年美国爆发了次贷危机，中国被动卷入，采取了以四万亿为代表的救市措施，吸收了大量美国量化宽松释放的美元，承接了美国的国债和房地产泡沫，产业升级，结构调整被迫推迟（却在国际地位与国际影响力方面获得了大幅度提升）。随着欧美发达国家经济陆续复苏，退出量化宽松，货币政策进入常态，中国面临的国内、外局面已大不同与十年前，结构升级与调整的难度更大，更复杂：

国内方面：实体经济更加困难，经济整体脱实向虚；产能结构性过剩，部分行业面临破产，就业压力增大；房地产高位运行与企业以及政府不良贷款对金融系统构成巨大风险。

国际方面：美国在次贷危机后，改变了过去过度消费，过度进口，过度发展金融，荒废制造业的经济模式；欧洲国家面对中国的经济崛起，惧怕财富流失，也开始实行贸易保护主义，逆全球化态势开始显现，在这种大的环境下，中国即便想重新走贸易出口拉动经济的老路也不可能了；由与美元同时具有本国货币和世界货币的双重属性，美国利用发行货币输出危机，再将货币回流本国剪他国经济羊毛，是它惯用手段。随着美国利率走高，中国实体经济不振，房价高位运行，中国将面临外汇储备缩水与人民币貶值的风险；美国作为世界超级大国，雅尔塔体系的主要缔造者，卧榻之侧不容他人酣睡，用经济、外交、乃至军事等各种手段打击出头国家是其国策。次贷危机后，美国在全球斯文扫地，面对中国的强势崛起便更是如鲠在喉，必欲除之而后快了。

综上所述，美国退出量化宽松后，出于重振美国经济、保证美元回流、打压中国经济等多重目的，以及中国经济自身存在的一定的问题，美国针对中国经济的摩擦一定会加剧，而居于经济核心位置的金融，则是现代经济摩擦的前沿阵地，是美国对发展中国家乃至发达国家进行经济打击和攫取财富的重要抓手和突破口。因此，在当前我国金融系统一定程度风险暴露的情况下，在金融领域防范国外冲击造成系统性风险是当务之急，是重中之重。防范金融系统性风险，我国的有利方面是：外汇储备充足，经常项目与资本项目依然保持双顺差，基本面较好；金融市场没有盲目发展且开放程度较低，容易管控，特别是金融衍生品不发达，给国际资本冲击中国金融市场的抓手很少；汇率制度保持弹性，可进可退，相机决策。我国面临的风险是：实体经济不景气，房价高，利率低，外汇储备有外流的风险；人民币与美元相比高估，有贬值压力；企业与地方政府不良债务对银行系统构成风险；资本市场存在金融乱象，容易形成国际资本的突破口。针对以上局面，我国相继出台了金融去杠杆，房地产去库存，金融市场乱象整顿，资本向“上证50”国有大型企业集中，外汇出口管控，人民币汇率双向波动等措施。目前来看，效果明显，政策得力，体现了我国政府的智慧和力量。我国接下来所要做的就是苦练内功，在科技领域进行创新同时转化为生产力，大踏步向产业链高端迈进。同时我们也应该清醒的看到，大的国际环境给我们的利机将会越来越少，如果国外资本用最容易操作的金融手段冲击中国经济的方法不能奏效，那么接下来政治、贸易、外交乃至军事的摩擦也就再所难免了。

五、当前中国居民资产配置给出的参考

综上所述在美国退出量化宽松，美国、欧元区主要经济体经济强劲复苏，中国苦练内功的的大环境下，对中国居民该如何配置资产我们给出的参考是：防风险要远重于高收益，防风险应该作为当前中国居民资产配置的一个首要原则。在这个大原则下，我们给出的可供参考的资产配置是：对于有条件的中国居民，从纯经济的角度，不涉及政治因素，可增加海外资产配置，包括海外房产；对于国内居民，应降低储蓄，手中握有一定的流动性；合理合法的原则下，适当提高外汇现金持有比例，对冲汇率风险；房地产方面，在满足自身居住的同时，在发展较快的地区可保留一套投资性住房，分享中国经济的长期发展；对于风险偏好大的投资者，可谨慎选择科技含量高，创新驱动，未来发展前景好的创业初期小企业进行股权投资，高风险，高回报，支持国家经济产业转型。