蔚来上市路 醉翁之意不在酒

黄耀鹏

8月14日凌晨，蔚来向SEC（美国证监会）提交上市申请，计划融资18亿美元，低于一个月前预计的20亿美元。与此同时，从『日金山开始路演。这透露了令人不安的信号，蔚来上市的步子迈得急了些，宁可融资额比预期少一点，也要抢时间赶进度。

融资太小的疑惑

CEO李斌自始至终没有否认蔚来急于IPO的意图，只不过淡化了IPO对于蔚来的战略意义。IPO对于大多数创业公司来说，都可称阶段性胜利，但对蔚来这样融资额高达146亿元的公司来说，IPO不能解决大问题。李斌没有吹牛。

18亿美元，只不过可以把3年来烧掉的钱坑（扣除固定资产增值）填上，对下一步运营来说，裨益不大。与此形成鲜明对照，估值却已经高达370亿美元。也就是说，蔚来只释放了一点流动性，其意不在融资，而在于IPO本身。

这如何理解？表面上，蔚来急于上市，是为了给投资人，特别是早期投资人一个体面的退出路径。虽然融资额不多，但锁定期结束后，理论上股东们都可以选择将股份变现，但这要取决于当时的市值和股东权益兑现情况。特斯拉上市8年还在亏损，但不妨碍它现在的股票价值比IPO价格上涨20倍。股东们在锁定期后选择退出的可能性也不大，因为急于换现钱的小规模风投，根本进不了蔚来的融资圈。

至少几大机构投资者，无论腾讯，还是高瓴资本，都不会退出。有一种可能性，蔚来创始人团队可能和早期投资者签订了对赌—办议，如果蔚来不能在某个时间点IPO成功，公司控制权将易手。一如FF与恒大旗下时颖公司签订的对赌协议。如果真有对赌，IPO不是为了获取利益，只能算是摆脱一个麻烦。

美股的平衡机制不是福音

在蔚来确定了IPO路线后，赴美上市就成了惟一选择。原因在于国内的审核制动辄以两三年的排队“辅导”劝退，而且蔚来目前的财报极为难看，根本不符合审核要求，可能连“辅导”的资格都没有。

吸引人的还在于多重股权架构，以保护创始人团队的控制权不被资本淹没，但这是有条件的。后者控制公司的同时，也排他性获取了超量真实信息，对二级市场的投资者来说，这是双重的不公平。为了平衡这一点，公司控制者必须进行大量的信息披露，有些信息可能为竞争对手所用。马斯克就非常气愤这一点。家丑外揚的结果，是大量的做空行为和连篇累牍的批评。

显然，蔚来也期望特斯拉的光环套在自己头上。尽管李斌说比特斯拉和亚马逊盈利“更早一些”，但可预见的几年内，蔚来毫无盈利可能，所谓分红，只是说说罢了。因为，有人计算过，即便走量的ES6（5座SUV）推出，买掉40万辆，方能盈亏平衡。蔚来和他的代工方江淮，都视之为畏途。

同样的理由，李斌将自身拥有的股份拿出l/3，透过某种分配机制，保留其中投票权的同时，与早期客户分享收益，也只是画饼姿态而已。但就一个姿态，也成为纳斯达克惟一的存在（蔚来并未明确在纳斯达克上市）。

特斯拉不是好老师

交付数量稀少且延迟、产品线单薄、续航里程不足、模式圈钱、烧钱，特斯拉的毛病，蔚来一个不缺，不是蔚来刻意如此，而是制造力和产品质量管理能力不足的表现。这些恰恰是成熟车企的标志。市场一度相信，特斯拉能够建立起稳定的产能、稳定的商业模式，现在仍付之阙如。蔚来像一个早期的特斯拉，惟一不同的是，估值是特斯拉IPO的3倍，交付首款量产产品的数量，却只有后者的1/3。

至少现在看，蔚来是一个更糟糕的特斯拉。美股投资者可能无法对“小号”特斯拉还能保持耐心，如果迟迟无法突破产能瓶颈，只须几个月，就能引发广泛舆论批评，伴随大量做空行为，甚至引发机构集团诉讼。这也是美股的平衡机制之一。

尽管蔚来在招股说明书中夸耀自己的产品力和愿景，但其商业模式是模糊的。所有人都很清楚，如果创业企业只靠卖车，很难盈利，必须指望后市场的“创新型服务”。但蔚来的换电和电池租赁业务都很难实现规模效益，新零售、大数据、车主社区等概念也影影绰绰，投资人可能对此失望。路演结果将给出蔚来融资的最终额度，也给出市场的最终态度。

蔚来需要证明履行订单是靠谱的，还要证明自己能够在投资人信心丧失殆尽之前盈利，指望特斯拉带路越来越不现实，不过，很快两者就能同场竞技。特斯拉国产化将撞上蔚来的中级车产能落地，投资者们也许急切想知道，自己到底有没有押对宝。