企业可持续增长角度下的融资策略研究——以万科集团为例

张新毅

（河北金融学院，河北 保定 071051）

一、引言

在现代企业发展理论中，筹资决策、投资决策与股利政策是现代公司金融的三大核心，而公司筹资决策的代表则是公司的融资策略，企业的可持续发展得益于一个企业的融资策略管理和企业收益的可持续增长。所以如何在确保公司可持续增长的角度下进行融资，是当前企业稳定增强自身实力的一个有效途径。

二、案例研究设计

（一）案例选择

自21世纪以来，通过近20年的发展，我国的房地产企业的规模都得到大幅度的提升，发展速度也是位居各行业的前列。而在房地产行业中，房地产行业的龙头公司则当属万科公司，自1984年成立以来，万科公司经过三十余年的发展，已成为国内领先的城乡建设与生活服务商，公司业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市。

（二）分析指标选取

1.数据选取及来源。因为对于公司的可持续增长能力的考察需要一段较长时期，而我国的房地产行业是进入21世纪才开始有所发展，所以为加强本文的可靠性，本文将选择万科公司2000年至2017年共18年的公开数据进行分析研究，分析研究所依靠的原始数据均来源于公司历年发布的年报，各指标所需数据是根据各指标定义，通过计算整理所得。

2.指标选取。可持续增长模型可以简单分为希金斯模型、范霍恩模型、拉巴特模型以及科雷莫行，希金斯模型主要是一个静态模型，其本质就是所有者权益的增长，而范霍恩模型在希金斯模型的基础上，推出稳态均衡模型和动态均衡模型，而拉波特模型和科雷模型将可持续增长模型建立在现金流量的基础上。

虽然范霍恩模型更加符合企业可持续增长率的内涵，但由于范霍恩模型计算较为复杂，数据搜集较为不易，所以本文采用更加简洁的希金斯模型来计算企业的可持续增长率。

而根据希金斯模型，可持续增长率的影响因素有四项，加上可持续增长率、实际增长率以及净资产收益率，因此本文所选取的指标及研究设计的变量如表1所示：

表1 变量选择及说明

三、万科集团公司融资策略分析

（一）万科集团公司可持续增长率与实际增长率分析

下表为万科公司2000年-2017年的，通过计算得出的可持续增长率和通过年报得到的每年的实际增长率。

表2 可持续增长率及实际增长率统计表

表3 实际增长率描述性统计表

上面两张表可以看出，万科集团的年实际增长率的均值远远高于公司计算得出的可持续增长率的均值，但从标准差的角度来分析，可以发现公司年实际增长率的波动性大于可持续增长率，从原始数据的角度可以得出，公司没有实现预计的可持续增长，每年增长率大于或小于可持续增长。

针对万科公司的增长情况，本文做了Wilcoxon秩检验，以辨别公司属于高速发展还是低速发展。在辨别公司的发展情况时，本文将实际增长率大于可持续增长率的情况定义为高速发展，反之则定义为低速发展。通过统计软件SPSS21对两列数据进行检验后，得到如下的Wilcoxon秩检验结果表，如下所示：

表4 Wilcoxon秩检验结果表

通过检验结果可以看出，正秩为14，负秩为4，也就是说，在2000年至2017年的18年间，万科集团公司只有四年实际增长率未达到当年预期增长率，其余年份的实际增长率均大于可持续增长率，也就是说，在这18年间，万科集团公司处于高速增长。这一结论也比较符合房地产行业企业近20年来的公司发展形式。

（二）万科集团融资策略对于公司实际增长率的影响分析

根据希金斯可持续增长模型的原则，企业的增长是与其可动用的财务资源相匹配的。万科集团公司在2000年至2017年的18年间，公司实现着高速增长，实际增长率平均为可持续增长率的2倍左右，是什么在支持着万科的高速发展，而公司的融资策略由于公司的高速发展有着什么关系？

1.公司的良好经营对于企业高速增长有着促进作用。根据优序融资理论，企业最先采用的融资方式，应该为内源融资，提高企业的净利润，增加企业的内部资金，减小企业的外部融资需求，同时提高资产周转率，加速资金的运转，减轻企业压力。这样随着销售净利率和总资产周转率的提升，使得可持续增长率能够有所提升。

从盈利能力的角度来看，销售净利率可以很好反应公司的盈利能力，公司盈利能力增强，可以使得公司的融资能力增强，同时在公司股利政策不发生大幅变动的情况下，留存收益也会增加，则举债能力也在不断增强。从该公司的历年销售利润率中可以看出，在进入21世纪后，万科集团公司的销售利润率始终保持在8%以上，营业利润与利润总额占比平均可达95%以上，由此可见公司的利润来源主要是来自于公司的主营业务，利润来源稳定可靠，具有可持续性。

其次，通过分析公司的资产周转率来分析公司的营运能力，营运能力对于一个公司而言，是企业运用现有资金获利的能力，体现了公司对于外部资金的依赖程度。房地产公司由于其独特的商业周期，使得公司的存货周转率偏低，而应收账款周转率在2006年之前还保持在30以下，从2006年开始，万科集团的应收账款周转率逐年升高，而应付账款周转率保持在2左右，由于房地产公司的存货大多为以建造好而未销售的楼盘，所以导致总资产周转率逐年下降，这也是由于近年来房地产政策的影响，人们将购房作为生活的刚需，房地产市场火爆，各家房地产企业纷纷囤地建房，从而导致总资产周转率的下降，这也说明公司在营运能力上还存有较大的提升空间，还可以为营业收入的实际增长贡献力量。

2.高杠杆对于企业高速增长作用显著。房地产行业是资金密集型行业，对于资本密集型行业来说，高负债率有时是其行业优势，行业中的企业可以利用摊销的方式，将成本分散化，降低营业成本，提高盈利能力。万科集团从最开始的负债率不到50%，逐年升高公司的资本负债率，直到2017年的接近84%，这种高负债经营，虽然为公司的主营业务增长带来了强劲的动力，但也为公司的经营情况埋下隐患。

（三）万科目前融资方式现存的问题

1.公司的财务杠杆过高。通过上一部分的分析可以看出，公司目前的资产负债率较高，已达到84%，根据行业统计，万科2017年的资产负债率在同行业的排行为第三位。资产负债率高，说明企业的资金来源中，来源于债务的资金较多，来源于所有者的资金较少，财务风险相对较高，可能带来现金流不足时，资金链断裂，不能及时偿债，从而导致企业破产的情况。

虽然，一定的资产负债率可以让企业在利率低于投资收益率的情况下，运用债务杠杆，提高企业股东收益。但考虑到企业的破产成本等诸多因素后，过高的资产负债率依然是企业运营的一大负担，也是权益所有者所不希望看到的结果。

表5 万科股权融资方案表

2.公司融资渠道较为单一。万科的融资渠道主要靠债务融资，表8是自2000年以来，万科的几次扩股方案，从表中可以看出，自2009年最后一次向机构非公开增发扩股以后，万科近十年来没有通过扩股或增发的手段从股市中获得外部融资，若刨除非公开的扩股，则公司自2007年以来已有12年未曾股权融资。

虽然这比较符合优序融资理论，但也从从另一个角度反映出公司目前的外部融资渠道单一，虽然公司的举债能力较强，而且公司评级较好，但单一的外部融资渠道对于企业的融资策略来说，缺少多样性，可能会面临与乐视相同的情况。

四、对于万科集团公司融资策略的建议

（一）继续增强内源融资

在目前中国的资本市场上，由于存在着很多未知因素，因此内源融资永远是公司首先考虑的融资渠道，为了提高内源融资额，就应该提高公司的净资产收益率，提高公司的财务资源配置能力。或者降低成本，加强对于中间成本的控制力度，以2017年万科公司财报为例，2017年万科公司的营业收入增长率为1.01%，但利润增长率为30.29%，从这一项可以看出，在2017年公司对于管理成本、销售成本等中间成本的控制力度加强，营业外收入增多，营业外支出减少。

这就为公司在利润留存率不发生大幅度变化的情况下，提供了一种加强内源融资的办法。

（二）优化公司的资本结构

公司目前的资产负债率为83.94%，略高于行业平均值，而且鉴于公司目前的融资渠道单一的问题，建议公司可以适当的重新考虑股权融资的问题，虽然股权融资的成本笔债务融资成本高，但相较于债务成本来说，股权融资可以加大公司财务的灵活性，使公司可以保持适当的财务灵活性，能够在今后的公司运营过程中，及时地、合理地调整公司的融资规模以及融资结构。

虽然万科在2015年经历了并购事件，其实质就是万科的股权问题，由于万科的股权结构过于分散，大股东持股比例较低，便给了其他企业并购万科的可能性，所以，虽然万科的股权方面核心理念是将股东结构尽可能的分散，但也应该加强公司的大股东的持股比例，以应对恶意收购。

除股权融资外，也可以发展其他融资渠道，例如发行可转债、发行优先股、与信托机构合作，以资金信托的方式筹集资金等等。

（三）发展其他业务以增强公司实力

公司目前的主营业务是房地产，同时公司还开展了物业服务作为新的业务模式，为了相应党中央对于房子用途的号召，公司可以开展租住业务来拓展公司的业务渠道，预防房地产行业的系统性风险的发生。同时开展多元化的业务，也可以增强公司的综合实力，加强公司的风险承受能力。

五、结论

万科公司近年来的实际增长率虽然超过了每年的可持续增长率，但主要依靠的是大幅度的举债以促进主营业务增长，而公司可以通过拓宽融资渠道、开展多元化业务的方式来改进融资策略，增强公司实力。而通过分析万科集团的融资策略，我们可从中知道：公司的融资策略受到诸多因素的制约，可持续增长模型是从企业的盈利能力、运营能力等多角度对于企业的融资策略进行评估，为企业的长期发展提供指导，除自身因素外，企业的融资策略还受到环境因素的影响，例如政策因素、金融环境等因素。