汇率及其波动率对A股市场价格影响的分析

王馨 王婷婷

摘 要：主要以811汇改为背景，运用ADF检验、协整检验及格兰杰因果检验等方法，研究了汇改后至2018年6月汇率及其波动率与A股市场价格的现实表现。实证结果表明：汇率及其波动与股市存在较长时期的均衡关系，汇率对于A股股票的引导作用有所增强。一方面人民币汇率与股市人民币汇率和上证指数显著相关且相关性有所加强，但两者之间的并不存在严格的正相关性和负相关性。另一方面，汇率波动率与A股市场走势呈正相关，且汇率波动率对股市变动的影响是单向的。

关键词： 人民币汇率；A股市场；811汇改；协整检验；Granger因果关系

中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.31.051

1 引言

2015年8月11日，央行宣布对人民币对美元汇率中间价报价机制进行调整，做市商根据上一日外汇市场收盘汇率，综合国际主要货币的汇率变动和外汇供求提供中间价报价。新规更好地反映了外汇市场的供求关系，促进了人民币兑美元汇率中间价机制的市场化进程。2015年8月11日至2016年8月11日，人民币阶段性发生贬值，对美元汇率中间价最低为6.2298元，最高为6.6971元，币值下降8.3%，基本消除了人民币对一篮子有效汇率的高估。

但过去中间价定价机制中的外汇市场出清问题并没有得到解决，人民币外汇交易量依然相对低迷，量价不匹配。外汇市场难以出清，人民币贬值压力持续加大，汇率贬值与股市下跌互相强化，形成了较大的金融风险。本文从人民币汇率及其波动率两个方面分析了对 A 股市场的影响，并提出防范和化解股市金融风险的政策建议。

2 文献综述

国外文献关于汇率变動对股市影响起步较早，Dornbusch&Fisher;（1980）最早提出流量导向模型，认为汇率变动会引起股市的反向变动。Athanasios Tsagkanos（2013）采用结构参数协整回归来检验长期关系，得出金融危机（2008-2012）期间股票价格与汇率的因果关系在欧盟是长期的，在美国是短期的。Marko Korhonen（2015）利用1973-2011年间16个工业化国家的月度数据，发现有效汇率与国家股票市场指数之间的时间协整关系的证据，并提出协整关系影响汇率暴露。

目前国内学术文献中关于汇率变动对股市影响的文献较少，主要从2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后兴起。舒家先（2008）采用基于广义误差分析（CED）的多因素TGARCH模型，对2005年汇改后人民币汇率与股市收益的动态关系进行实证分析，认为人民币汇率对股市收益有显著的价格扩散效应。张兵（2008）发现汇率和股价之间存在长期均衡的协整关系，汇率对上证指数存在长期影响，短期汇率变化影响股指变动有时滞。李梦弦（2009）认为汇率与上证A股指数、深证A股指数之间具有单向的Granger因果关系，汇率与上证B股指数、深证B股指数之间不存在任何方面的因果关系。李延刚（2013）通过协整检验和面板数据回归，检验汇率对股市的影响途径，结果表明人民币汇率与股市之间存在着相关关系，流动性与股市之间为正相关关系，汇率对不同行业股指作用方向和影响程度不同。

综上，对于国家汇率市场与股市之间的联动性问题，大部分学者都认为存在着一定相关性，对于这种相关性的非对称性和时变性也达成了共识。但是目前文献中关于股票波动率对股市影响的研究还比较少，本文对811汇改后汇率及其波动率对股市影响进行实证分析，对于我国金融监管机构防范和化解金融风险具有一定现实意义。

3 人民币汇率对于A股市场的影响分析

图中显示了2014年1月到2018年6月美元兑汇率和上证综指的走势。可以明显看出，以2015年811汇改为界，汇改后汇率与上证综指的联动性比汇改前明显增强，且2017年9月至2018年6月两者的正相关关系十分明显，用SPSS软件对这两段数据分别做相关性检验，结果如表1。

可以看出，人民币汇率和上证指数显著相关，但两者之间的并不存在严格的正相关性和负相关性。2017年9月份以来，人民币汇率贬值与股市下跌之间的相关性跟811汇改后相比有所加强。

4 人民币汇率波动率对于A股市场的影响分析

为了进一步研究汇率变动对股市影响，我们引入汇率波动率，接下来通过ADF检验、协整分析、误差修正模型和Granger因果检验等方法研究汇率波动率与A股股市之间的关系。

4.1 ADF检验

本文选取人民币兑美元汇率和上证综指分别作为人民币汇率和A股股市的代理变量，以2015年811汇改至2018年6月30日共703个样本点作为研究对象。本文变量表示如下：lnE、lnI、分别是人民币汇率变量（Exchange）和上证指数日收盘价（Index）的自然对数值，Vt是人民币汇率的波动率（即实际汇率的变化率，计算公式为Vt=| lnE t- lnE t-1|）。数据来自大智慧和国家外汇管理局，数据分析使用Eviews8.0软件。

本文采用ADF检验法来对时间序列数据进行单位根检验，检查其平稳性。原序列以及一阶差分的单位根检验结果如表2。

序列Vt的ADF值小于相应临界值，无法拒绝原假设，说明E存在单位根，是趋势平稳序列；而一阶差分序列dVt的ADF值小于相应临界值，拒绝原假设，那么序列dVt不存在单位根，属于不含趋势项和截距项平稳。同理，序列lnI存在单位根，是含截距项平稳，而序列dlnI存在单位根，是不含趋势项和截距项平稳。由于序列Vt和序列lnI分别是趋势平稳和含截距项平稳，并不是真正意义上的平稳，所以需要对Vt和lnI继续进行协整检验。

4.2 Engle-Grange协整检验

经过单位根检验，Vt和lnI两个变量分别是趋势平稳序列和含截距项平稳序列，属于同阶单整，因此要进行协整检验，以防止伪回归。

下面我们用Eviews中的EG检验进行协整检验如图2。

根据EG检验t统计量对应的P值进行判断，给定显著水平5%，t检验对应的P值为0.0174小于5%，拒绝原假设，表明存在协整关系。

4.3 误差修正模型（ECM）的建立

协整检验表明变量Vt和lnI之间存在长期均衡关系。但从短期来看，可能会出现失衡，为了增强模型精度，建立如下的误差修正模型，用来反映汇率波动率对股市的影响：

其中ecm（-1）是滞后一期的残差序列。最终得到误差修正模型的最优估计结果为：

（1）誤差修正系数约为-0.0280，符合反向修正作用，即误差修正项将以0.0280的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态，说明调整速度较慢，短期波动不明显。

（2）回归系数为0.2654，说明汇率增长率变动对上证指数变动的短期弹性为0.02654，即1单位的dVt变动将导致0.2654单位的dlnI的同向变动。

4.4 Granger因果检验

前文的协整检验我们得出汇率波动率与股票市场长期存在均衡关系，下面分析它们之间的因果关系，即相互作用方向。

可以看出， Vt不是lnI的格兰杰原因的原假设被拒绝，lnI不是Vt的原假设被接受。说明汇率波动率对股市变动的影响是单向的，即股市变动不影响汇率波动率。

5 结论与政策建议

“811汇改”以来，汇率及其波动与股市存在较长时期的均衡关系，汇率对于A股股票的引导作用有所增强。一方面，人民币汇率与股市相关性有所加强，但两者之间的并不存在严格的正相关性和负相关性。另一方面，汇率波动率与A股市场走势呈正相关，即汇率波动越强，股市上涨幅度越大，且汇率波动率对股市的影响的单向的。据此，本文提出以下政策建议：

（1）促进人民币汇率制度完善。合理而富有弹性的汇率制度保证了货币政策的自主性，使汇率围绕均衡汇率上下浮动，同时可以提高资源的配置效率。

（2）保持适当的资本管制。不断完善宏观审慎监管制度，综合使用多种政策工具。面对美元加息的冲击，应适当加强对资本流进和流出的掌控，保护金融市场的稳定性。

（3）推进金融供给侧改革。从提高金融服务效率出发，进一步拓展外汇衍生品市场，加快金融衍生工具创新。

参考文献

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[3]Dornbusch，R.and S. Fisher，1980，Exchange Rates and the Current Account，American Economic Review，70： 960-971.

[4]Athanasios Tsagkanos，Costas Siriopoulos.A long-run relationship between stock price index and exchange rate： A structural nonparametric cointegrating regression approach[J].Journal of International Financial Markets，Institutions & Money，2013，25.

[5]Marko Korhonen.The Relation between National Stock Prices and Effective Exchange Rates： Does It Affect Exchange Rate Exposure？[J].Global Economy Journal，2015，15（2）.

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