董事会报告可读性、制度环境与股权资本成本

江媛 王治

摘 要：依据2007-2016年中国上市公司数据，考量上市公司董事会报告的可读性、制度环境与股权资本成本之间的关系。结果发现：董事会报告更好的可读性、制度环境更完善有助于降低公司股权资本成本；制度环境越完善，公司股权资本成本越少受到董事会报告可读性的影响。鉴此，应完善公司非财务信息披露和外部制度环境，促进企业有效信息的对外传递，降低企业融资成本。

关键词： 董事会报告；可读性；制度环境；股权资本成本

中图分类号：F273.5文献标识码： A文章编号：1003-7217（2018）05-0088-07

一、引 言

股权资本成本是投资者投资企业股权时要求的报酬率，也是管理层进行投资决策的重要依据。过高的股权资本成本会影响企业成长和经营业绩，因此如何降低股权资本成本是财务学重要的研究课题。

众多理论和经验研究证实，信息披露水平的提高可以降低股权资本成本[1-5]。随着资本市场的不断发展，投资者及其他利益相关者对公司治理、内部控制、经营业绩的讨论与分析、企业未来发展战略、下一年经营计划等信息披露的公开性、客观性、完整性、及时性的要求越来越高，反映企业历史经营状况的财务报表信息已难以为投资者预测未来业绩进行投资决策提供有效信息，远远不能满足公众和日益发展的市场经济的需求，因此非财务信息在信息披露制度中的地位越来越重要，当前国内外日益涌现并逐步完善的董事会报告便是较好的例证[6]。董事会报告作为非财务信息披露的重要载体，以语言信息为主。研究表明，大量的文字信息为管理层操纵语言信息和董事会报告的可读性提供了更大的空间。那么，我国上市公司董事会报告的可读性究竟如何？是否会对公司股权资本成本产生影响？以往的研究主要考察公司披露的财务信息质量对股权资本成本的影响，对董事会报告等非财务信息的可读性对股权资本成本影响的研究十分缺乏。因此关注非财务信息的披露质量，对提高董事会报告的可读性、降低公司股权资本成本具有重要的现实意义。

此外，宏观制度环境也可能对股权资本成本产生影响[7-9]。在制度环境完善的地区，公司治理水平和信息透明度相对较高，信息风险与不确定性较低，因此本文进一步检验了制度环境对董事会报告可读性与股权资本成本相关性的影响。本文的研究思路如下：首先对现有文献进行回顾与梳理，并提出了本文的研究假说，然后采用内容分析法构建董事会报告可读性指标，检验董事会报告可读性、制度环境对股权资本成本的影响；进一步研究制度环境对董事会报告可读性与股权资本成本相关性的影响；最后，总结实证研究结论及其现实意义。

二、文献回顾与假设提出

国内外学者对公司信息披露质量与股权资本成本之间的关系进行了大量研究。 Easley和O'Hara（2004）认为企业信息披露质量的降低会增加信息不对称，使得股票收益需包含系统性风险因素，从而提高了股权资本成本。在他们的模型中，企业的信息结构由公共信息与私人信息组成[10]。Aboody等人（2005）的研究表明，更多的私人信息以及较少的公共信息会给不知情的投资者带来不可分散的风险，消息灵通的投资者能够更好地改变他们的投资组合权重以整合新信息，而信息不足的投资者需要更高的溢价来补偿这种风险，即私人信息引起了更多的信息不对称，因而提高了股权资本成本[11]。Lambert等人（2007）的研究也证明了更高的信息质量会降低贝塔系数（betas），从而降低股权资本成本[2]。

大量的实证研究也证实了关于信息质量对企业股权资本成本影响的理论预测。Botosan （1997）证明了公司的自愿性披露水平与股权资本成本之间呈负相关关系[1]。Botosan和Plumlee（2002）证明了年报披露水平高的公司，其股权融资成本更低[12]。Francis等人（2004）的研究表明更高的盈利质量可转化为更低的资本成本[13]。国内学者黄娟娟和肖珉（2006）、支晓强和何天芮（2010）、张军华（2012）也证明了公开信息质量越高，则股权资本成本越低[3，4，14]。其他研究还发现盈余透明度、自愿性信息披露水平、会计稳健性和强制性信息披露有助于降低股权资本[5，13，15-17]。

现有文献大多研究财务信息披露质量对股权资本成本的影响，鲜有研究非财务信息披露质量对股权资本成本的影响。文本形式的非财务信息也是公司信息披露政策的一个重要组成部分[18]，作为非财务信息披露重要载体的董事会报告，其语言特征可能会对公司的股权资本成本产生影响：首先，由于信息不对称，董事会报告难以理解的企业更有可能产生逆向选择问题，因为这些企业的经理们倾向于操纵董事会报告以混淆不佳的业绩或者对投资者隐瞒坏消息[19]。Li（2008）发现绩效较差的公司的年报更长、更难以阅读。此外，他还发现了盈余质量与年报可读性之间的负相关关系。Lee（2010）也发现10-Qs文件的可读性越差，信息越不对称[20]。其次，董事会报告中的非财务信息具有前瞻性和预测性，可读性较差的信息会改变投资者对未来业绩的看法，影响他们预测股票收益的能力。因此，董事会报告可读性更差的公司需要更高的风险溢价，这增加了它们的股权资本成本。基于以上讨论，本文提出以下假设：

H1：董事会报告可读性与公司股权资本成本负相关，即可读性较差的公司股权资本成本较高，可读性较好的公司股权资本成本较低。

研究表明，制度环境是影响股权资本成本的重要因素，政府关系、法律制度环境、金融市场发育程度、产品市场发育程度均与股权资本成本显著负相关 [8]。发达的金融市场和完善的制度有助于公司克服道德风险和逆向选择问题，从而降低外部筹资成本[7]。另外，投资者法律保护水平的提高也有助于改善公司信息披露质量，降低投资者的投资风险，进而降低公司的股权资本成本[21，22]。Hail和Leuz（2006）研究发现在法律制度和证券监管机制完善的国家，公司股權资本成本较低[23]。Gupta等人（2011）研究表明，只有在那些金融发展水平较高的普通法系国家，公司治理对股权资本成本才具有显著的影响[24]。Boubakri等人（2012）研究表明，投资者对具有政治关联的公司要求的资本回报率较低，这类公司的股权资本成本较低[25]。李慧云和刘镝（2016）研究则发现，市场化进程加强了自愿性信息披露与权益资本成本的负相关关系[9]。

上述研究表明，完善的制度环境能够提高公司的财务信息透明度，减少信息不对称，从而降低股权资本成本。由于处在制度环境良好地区的企业信息披露水平整体较高，投资者可参考的信息会相应增加，因此投资者对于董事会报告可读性的依赖程度会相对下降，即完善的制度环境会降低董事会报告可读性对公司股权资本成本的影响。由此，本文提出以下假设：

H2：上市公司所处地区的制度环境越好，公司股权资本成本越小，并且越少受到董事会报告可读性的影响。

三、研究设计

（一）数据来源与研究样本

为了检验上述假设，本文以我国沪深股两市2007年以前上市的公司为研究对象，剔除了金融行业上市公司和相關指标缺失的公司，得到样本公司总数为1253家。本文下载了这1253家上市公司2007-2016年发布的共12530份董事会报告，然后通过手工收集董事会报告可读性的相关数据。财务数据和公司特征数据来自CSMAR数据库。在剔除掉缺失的样本之后最终得到6665个观测值，来检验年报可读性对公司股权资本成本的影响。为消除极端值的影响，本文对所有连续变量逐年按上下1%的比例进行了Winsorize处理。

（二）变量定义

1. 被解释变量：股权资本成本。

先前的研究大多使用己实现收益率度量股权资本成本，如单因素资本资产定价模型（Sharpe，1964）、套利定价理论（Ross，1976）、Fama-French三因素模型（Fama和French，1993）。最近的文献研究显示，用己实现收益率度量股权资本成本的效果较差（Fama和French，1997；Elton，1999）。Dhaliwal等人（2006）指出，理论上用事前预期收益率度量股东要求的股权资本成本比用己实现收益率更合适。因此，本文采用事前预期收益率来度量公司股权资本成本。现在比较普遍的度量事前预期收益率的模型有Gebhard等（2001）提出的GLS模型、Claus和Thomas（2001）提出的CT模型、Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）提出的OJ模型[26]以及Easton（2004）提出的PEG模型[27]。本文选取了计算较为简便的OJ模型与PEG模型两种估算方法来估算股权资本成本。

模型（1）是OJ模型，其中A=γ-1+DPS1/P02，γ-1是长期增长率，EPSt是每股收益，DPSt是每股股利。模型（2）是PEG模型，假设OJ模型中的长期增长率γ-1=0和DPSt=0时，OJ模型等价于PEG模型。其中每股收益均采用分析师的预测均值，股利支付率采用历年实际股利支付率的平均值，P0取当年末的实际收盘价，OJ模型中的长期增长率简单假定为2%。

2. 解释变量：董事会报告可读性。

国外学者衡量年报可读性的方法主要有Flesch指数、Fog指数、Lix指数等，但都是以英文文章为研究对象，由于中英文语言的差异性，这些方法难以用来衡量中文年报的可读性。可读性高的文章应具有增进理解程度、强化阅读印象、提高阅读速度、让人坚持阅读等特点[28]，本文在以往研究的基础上，基于汉语语言特点，选取以下指标量化可读性标准：

（1）董事会报告的篇幅。

通常而言，文章的篇幅越长，传递的信息也就越详细，有助于报告阅读者正确理解公司报告（吉利等人，2016）。基于此，本文将报告的篇幅作为衡量董事会报告可读性的重要因素。

（2）董事会报告的平均句长。

点号（如句号、逗号、问号、感叹号、冒号、分号等）在句子里表示停顿，具有分割句子的功能，这个功能在英汉语中是一致的。研究认为，句子长度不是指以句号划分的句子，而是指被各种点号断开的句节，本文以各种点号来划分句子的长度。据统计，汉语句子的最佳长度为7～12字，超过此长度往往会给理解带来困难。因此，本文将平均句长作为考察董事会报告可读性的标准之一。

（3）专业词汇密度。

单词难度是评价年报可读性的重要指标，国外学者把单词所包含的音节数或者单词的长度作为对单词可读性的测度，但这并不适用于中文。由于年报中包含了大量会计专业词汇，研究发现专业性强是造成年报难懂的一个重要原因，而会计术语则是专业性强的重要体现，因此本文引入会计专业词汇密度作为衡量词汇难度的一个指标。本文以董事会报告中每千字会计专业术语数占董事会报告总字数的比重来衡量专业词汇密度。若专业词汇密度越小，则越容易读懂；反之，则越难读懂。

综上，本文从三个方面度量董事会报告的可读性，即篇幅（总字数）、平均句长、专业词汇密度。由于篇幅与可读性呈同向关系，平均句长、专业词汇密度与可读性呈反向关系，需要将这三个方面进行同方向处理、标准化处理后加总得到董事会报告可读性指标MDR，MDR值越大可读性越强，反之越低。

3. 其他解释变量：制度环境。

本文使用了樊纲市场化指数[29]中的四个市场化相关指数。第一个指数是市场化总体指数（Market Index），这一指数由一系列基础指标组成，它们各自反映地区在不同方面的市场化程度。第二个指数是政府干预指数（Government index），反映各地政府与市场的关系。第三个指数是金融市场发展指数（Financial Index），具体由金融业的竞争以及信贷资金分配的市场化两部分组成。第四个指数是中介与法律环境指数（Legal Index），具体由中介市场发育度、对生产者合法权益保护、知识产权保护和消费者权益保护四部分组成。以上四个指数值越大则表明该地区市场化程度越高、法制监管环境越完善。由于樊纲等人（2011）编制的市场化指数只反映了2006-2009年度中国各省区的各市场化指数，本文以樊纲市场化指数为基础，采用杨兴全等（2014）[30]的方法调整计算得到中国各省区2010—2016年的各市场化指数，当该地区市场化进程大于当年所有地区市场化进程的平均数时取1，否则取0。

4.控制变量。

参考前期的文献，并结合本文的研究需要，选取了以下控制变量：企业规模（SIZE），采用年末资产取对数来表示；资本密集度（Ci），即总资产占营业收入的比重；财务杠杆（LEV），即期末资产负债率；企业盈利水平（ROA），即总资产报酬率；营业收入增长率（Busi），即企业本年营业收入增加额占上年营业收入总额的比率；公司成长性用托宾Q表示；总资产周转率（TAT）即销售收入占总资产的比率；董事会规模（DSH）用公司董事会人数的自然对数表示；第一大股东持股比例（First）即公司第一大股东持股占总股本的比例；管理者持股数量（gg），用公司高管持股占总股本的比例表示；董事长与总经理兼任情况（MD），董事长兼任总经理时取1，否则取0；上市年限（Age），用公司上市年限的自然对数表征；市场风险，用Beta值衡量；审计质量（Audit），上市公司当年年报审计的会计师事务所排名前10的取值为1，否则取值为0；是否发生并购（MA），当年发生并购取1，否则取0； 行业（INDU）和年度（YEAR）虚拟变量，用来控制行业和年度的影响。具体变量定义见表1。

（三） 研究模型

本文主要研究公司年报可读性对股权资本成本的影响，以及制度环境对这种影响的调节效应。为了验证研究假说，本文构建以下多元线性回归模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了样本公司相关数据的描述性统计。股权资本成本（率）的平均值（中位数）为0.1107（0.1052），最大值为0.5647，最小值为0.0091，说明我国上市公司股权资本成本差异较大。在MDR报告可读性方面，最高得分为2.8727，最低得分为0，说明我国上市公司董事会报告的可读性差异较大。

（二） 多元回归分析

1. 董事会报告可读性与股权资本成本。

表3报告了分别以PEG模型和OJ模型测算的股权资本成本为因变量的模型（3）的回归结果。表3的结果显示，模型（3）中MDR的回归系数显著为负，表

明董事会报告可读性与公司股权资本成本负相关，

可读性较差的公司股权资本成本较高，可读性较好的公司股权资本成本较低。上述结果支持了假说Hl。

另外，回归检验中的多数控制变量都有显著结果。例如，模型（3）中SIZE、LEV的系数显著为正，表明公司规模越大、负债率越高时，则股权资本成本越大。托宾Q的回归系数显著为负，说明上市公司成长性越好，则股权资本成本越低。这些结果和现有文献的研究结论一致。

2. 制度环境、董事会报告可读性与股权资本成本。

为检验制度环境对董事会报告可读性与股权资本成本相关性的影响，我们通过模型（4）来进行分析。表4列示了股权资本成本与董事会报告可读性以及制度环境四个指数之间的回归结果。在采用不同制度环境指数的四个回归结果中，MI和LI的回归系数均显著为负，表明公司所处地区整体制度环境越好，法制越完善，公司股权资本成本越小。GI和FI的系数虽然为负，但不显著，表明政府干预以及金融业市场的发展程度对股权资本成本的影响不显著。上述结果也说明完善的制度环境能够促使公司提升其信息披露水平及其透明度，从而使投资者在对该公司进行投资时能够获得更多并且更可靠的信息作为参考。而董事会报告可读性与市场化总指数和法制环境指数的交乘项系数为正，表明制度环境也相对减弱了股权资本成本对年报可读性的依赖。上述结果支持了假说H2。此外，其他控制变量的回归结果也和现有文献的研究结论基本一致。

（三） 稳健性检验

本文以标准化处理后的专业词汇密度作为可读性变量MDR，以PEG模型和OJ模型测算的股权资本成本，对上述假说重新进行了检验，回归结果与之前并无实质性差异，即本文的实证检验结果是稳健的。

五、结论及建议

董事会报告是投资者在对公司未来经营业绩进行预测时的一个重要参考依据，因此董事会报告的可读性会直接影响投资者的决策和公司股权资本成本。本文研究发现，公司董事会报告可读性与股权资本成本呈负相关关系。同时，公司股权资本成本还受到宏观制度环境的影响，完善的制度环境，特别是有效的法律监管可以为投资者提供更多可靠的企业信息，从而降低公司股权资本成本，并且在完善的制度环境下，董事会报告可读性对公司股权资本成本的影响会有所降低。

针对上述研究结论，提出以下政策建议：一方面应进一步完善上市公司董事会报告等非财务信息披露制度，例如规定董事会报告须报告的内容、对专业术语做出解释说明、采用图示法辅助投资者理解和提供多层次的简化型公司报告等，从而提高董事会报告的可读性，减少由于基本面信息质量缺乏可信度而造成公司融资成本提高的现象。另一方面，需要大力加强宏观制度环境的建设，包括加强法律制度建设，强化对中小股东的利益保护，从而促进有效信息的对外传递，降低投资者的风险溢价和公司股权融资成本。

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（责任编辑：钟 瑶）