如何看待美债期限利差走向倒挂？

孙彬彬

2018年以来，美债期限利差持续收窄，近期10年期与2年期国债利差仅有20BP左右。在加息背景下，市场预期其很快会发生倒挂。

在加息周期中，短端利率即时上升，长端利率犹疑缓慢上升，自然形成“熊平”曲线。目前市场预期的政策利率已经打的相对较满，也就意味着随着加息的推进，长端收益率已经Price in加息，但是短端则会实时反映的：目前长短债期限利差约25BP左右，在其他因素不变的情况下，可以预期，再有两次加息，差不多就会使得收益率曲线逐步平坦。

通胀补偿反映市场的基本面预期，市场一般用TIPS（通货膨胀保值债券）减去一般国债表示，但TIPS发行量较小，TIPS减去一般国债构建的差值除了包含通胀预期部分，还包含TIPS的流动性溢价：TIPS收益率-一般国债收益率=流动性溢价+通胀预期。

因此，笔者采用克利夫兰联储模型计算的通胀预期，该模型采用调查通胀预期、通胀掉期以及国债收益率曲线数据计算通胀预期，因而不受流动性等因素的影响。美国的通胀预期已逐步接近历史经验的顶部，空间不大，难以推动长端上行，对冲短端利率上行。这一点也可以从美联储的研究得到侧面验证：无论是机构还是居民的调查通胀预期在90年代后期至今，就非常稳定，美联储也不认为其短期会被打破。

通胀溢价空间有限，随着加息推进，期限利差倒挂的时间点越来越近，唯一可以指望构成对冲的主要是——期限偏好。

从期限偏好看，目前整个期限偏好为负，显著低于历史正常水平，市场没有因为期限的拉长，要求更多的补偿，这并不正常：按照一个完全相对正常的流动性环境来看，期限偏好至少是正值，则至少还有20多个BP的上行空间，如果考虑到正值的顶部位置，那至少还有200个BP的空间。如果这部分溢价上去，抬升长端收益率，则期限利差倒挂可能会延迟到2019年年末或者更久远。

因而，美债期限利差变动的关键点在于期限偏好的溢价变动。根据预期理论，长期名义利率等于未来一系列短期名义利率的平均，也就是说，长期债券收益率和不断滚动买入短期债券的收益率，应该是一样的。但实际上，长债收益率并不等于滚动买入短期债券收益率，这部分溢价就是期限偏好溢价，实际上表达的是：在考虑加息和通胀后，市场对长债的偏爱程度，其实也是供给和需求的博弈，無关乎通胀或加息预期。

伯南克曾撰文认为，短期利率变动风险和债券直接供需是期限溢价的主要影响因素。在利率风险方面，随着美联储加息，短期利率的波动空间扩大，反映短期利率不确定性的MOVE指数已经处于历史低位，进一步下降的空间不大。

在直接供需方面，美联储缩表大幅减少了对美债的需求。根据美联储测算，缩表将使期限溢价在7年内上升约60BP，2019年内期限溢价将提升14个BP。除此之外，全球央行缩表还收紧了流动性，进一步使得机构加杠杆的成本增加，压缩长债需求，间接推高期限溢价。商业银行并未显著增持美债，个人投资者接盘美联储支撑了美债需求，但受流动性收缩影响，这种支撑的稳固性有待进一步观察。这种情况和美联储、商业银行资产的实际变化一致。国外的美债头寸主要受收益率影响。2018年以来，受美债收益率上升影响，国外部门的美债持有显著下行。因而，国外部门不可能主动对冲美联储缩表带来的美债需求下行，而是根据收益率被动调整头寸。

如果美国基建计划推动，同时联储仍持续推动缩表，则期限溢价将上升，期限利差收窄的趋势可能放缓。

作者为天风证券

首席固定收益分析师