破解民营企业流动性困局的关键

韩复龄

改革开放40年来，我国民营经济实现了从小到大、从弱到强的发展壮大，我国民营经济已经成为推动我国发展不可或缺的力量，成为创业和就业的主要领域、技术创新的重要主体、国家税收的重要来源，为我国社会主义市场经济发展、政府职能转变、农村富余劳动力转移、国际市场开拓等发挥了重要作用。

11月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上指出，在全面建成小康社会、进而全面建设社会主义现代化国家的新征程中，我国民营经济只能壮大、不能弱化，不仅不能离场，而且要走向更加广阔的舞台。然而，我国民营企业漫长的发展历程中，在为国家经济的发展做出巨大贡献的同时，民营企业缺乏流动性，且融资难、融资贵问题长期存在，制约了我国民营经济的进一步发展。

民营企业的流动性困境

相对国有企业而言，民营企业规模小、资本存量少、内源融资难度大，解决企业的流动性问题需要借助外源融资手段。

传统的外源融资渠道主要是找银行及其他金融机构借贷，具体包括国有银行与民间借贷，向国有银行借款门槛高、难度大，特别是在近年来宏观经济去杠杆的背景下，信贷收紧、抽贷、断供，首当其冲的便是民营企业。以万达事件为例，即使万达集团自身的实力比较强大，但在国有银行断贷时，也只有被迫变卖资产自救，总资产规模大幅度缩水。

而民间借贷的成本更高，在经济下行的趋势下，许多民营企业的现金流中断，无法偿还贷款，纷纷破产，甚至酿成一些严重的社会事件。受此影响，违约潮大量出现，早年民间金融机构的倒闭，以及今年P2P平台跑路现象已屡见不鲜。

《“十三五”规划纲要》指出，要创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全轉板机制和退出机制。股权融资为民营企业在传统的借贷融资方式受阻时提供了另一个有效的融资渠道。然而，自2015年股市大幅调整以来，A股市场震荡下行。尤其今年年初，受中美贸易战影响，市场信心受挫，市场整体下跌，为股权融资的重要退出渠道IPO带来了巨大变数。

此外，公开发债也是民营企业实现债务融资的一种有效手段，但今年以来，债务违约事件频发。截至2018年5月末，共有13家发债主体违约，其中6家为新增违约主体，涉及违约金额148亿元。为防止违约风险进一步扩大，相应的监管开始趋于强化，投资者对债券市场的信心出现了动摇，公开发债这一融资方式的前景变得不再明朗。

股权质押风险

对于上市的民营企业，传统融资渠道依旧存在限制，而公司股票具有流通性好、市场价格明晰的特点，股票质押可以缓解其信贷约束，因此股权质押已成为解决上市公司流动性的一种重要手段。截至2018年10月31日，沪深两市共有3193家上市公司的股份涉及质押，占所有上市公司的比例超过90%。其中，质押股份比例超过50%的共有151家，超过70%的共有15家。

今年以来，A股市场屡受重挫，上证指数由年初的3500多点下降至2600点左右，随着市值的整体下降，质押股票的市值缩水，担保率下降，股权质押出现平仓风险。截至10月底，与年初相比，上证指数跌幅超过20%，若上证指数继续下跌，质押股票的市值与担保率会进一步下降，更多股权质押将面临平仓风险。根据测算，以目前130%的平仓线设定，若上证指数下跌至2100左右，预计3000亿～4000亿元的股权质押会被强行平仓，导致补充质押数量明显增多，尤其是在上证指数跌幅较大的2月、6月及10月，补充质押笔数分别为496笔、565笔和580笔。

大规模的股权质押平仓风险会给质押市场、股票市场，甚至实体经济带来负面影响。首先，股权质押的平仓会产生质押股票的抛售，进一步使股票的市值下跌，难以偿付全部的债务，为股权质押的融出方带来大量坏账；其次，对质押股票的抛售会进一步加剧A股市场的下行压力，挫伤投资者信心，进而使A股市场继续下跌，从而导致系统性风险；最后，股权质押的平仓可能导致上市公司控制人变动，不利于公司经营管理的稳定。

当前，股权质押风险成为影响资本市场信心的关键，为纾解企业流动性风险，缓解民营企业融资困境，政府和各监管机构陆续推出多项政策，缓解市场下行给企业带来的压力。2018年10月26日，深圳市投资控股有限公司于深交所，北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司于上交所成功发行纾困专项债券，目的是缓解上市公司股权质押风险。

解决融资难问题

通过纾困专项债的发行，可以有效缓解当前资本市场最突出的股权质押风险。然而，股权质押风险产生的根源是民营企业流动性不足的困局，而民营企业流动性不足的本质是民营企业融资难问题，这是多年来困扰我国民营企业发展的历史性难题。考虑到我国同时处于经济转型期的内部环境和中美贸易战带来不确定因素的外部环境，笔者为解决我国民营企业融资问题提出如下建议：

第一，建设多层次的资本市场，扩展民营企业融资渠道。我国资本市场的进入门槛较高，应针对不同发展阶段、不同经营状况的企业制定不同的上市标准，并在不同的市场板块加以区分。近期，上海证券交易所设立科创板并试点注册制，有利于创新、创业企业直接对接资本市场，改善科技创新企业的资本环境，真正实现多层次资本市场对实体经济的支撑。

第二，建立规范的会计制度，减少企业内外部的信息不对称。去杠杆所带来的信贷紧缩并不可怕，可怕的是对所有企业不加分辨，一刀切地采取抽贷、断供手段，从而误伤优质企业。建立规范的会计制度可有效提高企业的透明度，减少不确定的风险，帮助优质企业提高生存能力。

第三，加大资本市场的开放程度，引入国际资本帮助解决企业融资难题。在我国不少优秀民营企业发展壮大的过程中，少不了国际资本的参与。国际资本具有更丰富的经验、更专业的视角，在解决企业内外部信息不对称问题上更具优势，可以为具有发展潜力的企业提供资金帮助，有助于解决民营企业融资难问题。