从含交叉违约条款的发债主体看信用风险

文/林烨晗，四川天府金融租赁股份有限公司

1 关于交叉违约条款

交叉违约是指如果本合同项下的债务人在其他贷款合同项下出现违约，本合同的债权人可以对债务人采取相应的反违约措施。此概念最早应用于银团贷款，指债务人虽然没有违反本银团贷款协议，但在其他债务关系中存在债务不履行行为，或债务人其他债务被宣告加速到期。交叉违约实质上是在借款人将其他债务的不履行和其与债权人签署的协议之间建立连锁关系，本质上属于预期违约。2016年9月8日，银行间市场交易商协会推出《投资人保护条款范例》，给出了发行人触发交叉违约条款的处置范例。

而所谓的交叉违约条款，是专门用于规定交叉违约事项的协议条款。主要内容包括起算金额、所针对的债务性质、违约性质、违约主体等方面，每一个环节所设定规则的不同，将决定实际交叉违约条款被启动的难易程度。违约主体也不局限于直接债务人，也可以是除直接债务人外的、与履约有密切关系的其他人。交叉违约条款的理论依据，主要是英美法上的预期违约制度与大陆法上的不安抗辩权制度。在近几年缔结的国际信贷合同和金融交易（尤其是衍生金融工具交易）协定的实践中越来越被关注，这一条款从防范债务风险的角度出发，扩大了违约事件的外延，使债权人能够更加全面和深入地测控债务人的履约能力和信用水平。

2 交叉违约条款对债务人与债权人的影响

对债权人而言，在债券中嵌入交叉违约条款能够起到一定的风险预警作用，有利于债权人后续及时求偿或采取相关救济措施维护自身权益。由于债权人与债务人双方存在信息不对称，债权人可能因无法发现债务人即将到来的履约风险而遭受损失，而债务人在其他债务关系中存在的债务不履行行为客观上为债权人提起警示。债权人可以根据交叉违约条款，参加因债务人在其他债务关系下违约而进行的谈判或债务重组安排，从而保障自己享有与其他债权人相同的权益。但是，若是私募债违约，或者债务人发生违约的信息披露不及时、不公开，外界也很难获知对方的违约信息，这将使得交叉违约条款的应有效力大打折扣。

对债务人而言，一旦因为其他债务违约触发交叉违约条款，会使流动性较差的债务人雪上加霜，加剧流动性危机，交叉违约的连锁反应可能会加大发行人的偿债难度与违约概率。

3 触发交叉违约条款下的监管约束

2016年9月8 日，银行间市场交易商协会推出《投资人保护条款范例》，其中涉及到发行人触发交叉违约条款的处置范例。范例对触发情形的设计包括违约主体范围、违约债务种类、违约金额等内容。当触发交叉违约后，发行人应在2 个工作日内予以公告，且应立即启动如下保护机制。

3.1 书面通知。发行人应当及时书面通知主承销商，由主承销商书面通知本期债务融资工具的全体持有人；主承销商通过发行人告知以外的途径获悉发生触发情形的，应及时书面通知发行人。

3.2 救济与豁免机制。主承销商召开持有人会议，发行人可做出适当解释或提供救济方案，持有人大会选择无条件豁免、有条件豁免、不豁免等，有条件豁免的条件可以是：增加担保、提高票面利率、禁止新发债等。出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额达到本期债务融资工具总表决权的 2/3 以上，并经过出席会议的本期债务融资工具持有人所持表决权的3/4以上通过的，上述豁免的决议生效，并对发行人、其他未出席该持有人会议以及对该决议投票反对或弃权的债务融资工具持有人产生同等的法律约束力。决议未生效视同未获得豁免，则本期债务融资工具本息应在持有人会议召开日的次日立即到期应付。持有人会议决议有条件豁免，但发行人未规定期限内完成相关法律手续的，则本期债务融资工具本息在办理法律手续期限届满后的次日立即到期应付。

3.3 关于宽限期。同意给予发行人在条款触发之后一定的宽限期（不得超过10个工作日），若发行人在该期限内对触发交叉违约条款的债务进行足额偿还，则不构成发行人在本期债务融资工具项下的违反约定，无需适用救济与豁免机制。

4 从含交叉违约条款的发债主体看信用风险

从债券品种来看，超短融、短融以及中票的发行中嵌入交叉违约条款的比例较高。江苏省一家外商独资企业协鑫智慧能源于2015年1月22日发行的一期期限为270日的6000万元超短期融资债券，开启了国内信用债发行中嵌入交叉违约条款的先河。2016年，嵌入交叉违约条款的信用债发行渐多，达到了41只，涉及发债规模778亿元，占到当年信用债发行总额的0.92%；2017年的数量达到了630只，涉及发债规模6166亿元，规模占比提高到11.45%；2018年以来（截至2018年 7月10日），其占比进一步提高到当年发债规模的16.9 6%。

从主体评级来看，嵌入交叉违约条款的发债主体评级集中在A A+级及以上。2017年主体评级为AA级的含交叉违约条款的发债规模占当年嵌入交叉违约条款发债总规模的19.2%；AA+级、AAA级分别占25.7%和54.6%，主体AA+级及以上的占80.4%。截止2018年7月10日，AA+级及以上评级的发债规模占比继续提升，达到了82.9%，其中AA+级、AAA级占比分别为29.4%和53.5%。

从企业性质来看，发债主体集中在地方国有企业、民营企业和央企。2017年地方国企嵌入交叉违约条款的发债规模为2321亿元，占当年嵌入交叉违约条款发债总规模的64.5%；民营企业发债规模为713.7亿元，规模占比为19.8%，央企发债规模为 370.9亿元，规模占比为10.3%。进入2018年，嵌入交叉违约条款的债券主体进一步向地方国企、民营企业和央企集中，对应的发债主体嵌入交叉违约条款的规模占比分别为66.0%、14.5%和13.0%。

从发行期限来看，含交叉违约条款的债券以0—3年的中短期债券为主。2016－2018年，期限在1年以内的债券含交叉违约条款的规模占当年含交叉违约条款的总规模的比重分别为96.14%、64.54%、59.11%；相应的期限在1-3年的含交叉违约条款的债券规模占比分别0、18.42%、23.55%；期限在3-5年的含交叉违约条款的债券规模占比分别3.86%、16.12%、16.57%。含交叉违约条款的债券依然以0－3年的中短期债券为主，但发行期限在1－5年的中长期债券嵌入交叉违约条款的占比逐年增加，这对于债券发行人提出了更高的负债管理要求，对债权人的权益保护也更加全面。

从行业来看，交叉违约条款多出现在债务负担较重的周期性行业。根据统计结果，存续期内含交叉违约条款的债券发行主体中，建筑装饰、综合、 房地产、采掘行业等含交叉违约条款的主体占比分别为 26.7%（109个）、 16.1%（66个）、13.2%（54个）以及6.4%（26个），涉及的发债规模分别为1351.5亿、1263.4亿、1138.9亿和1584.6亿。可能的原因如下：周期性行业产能过剩较为严重，其产业结构调整也面临一定的困难，企业的盈利能力往往偏弱；此外，周期性行业多为重资产，流动性不足且融资需求旺盛，债务比例较高。以上因素叠加，周期性行业整体偿债能力不强，一旦遇到行业景气度下行等冲击，便会导致现金流不足，无法偿还到期债务，需要更有力的投资者保护条款。

通过存续期内含交叉违约条款债券发行主体的带息债务负担情况与偿债能力分析，发债主体的信用情况难言乐观。需要重点关注诸如建筑装饰、房地产企业等经营现金流/未到期的含交叉违约条款债券规模比值＜0.5的行业。

5 启示

对于投资者来说，首先，应主动进行条款博弈。投资者之间应相互协调，在发行前与发行人积极沟通，对交叉违约条款进行主动博弈，增加对于债券偿付的保障，缓释风险。同时，这从市场整体而言，也是推动市场规范化与国际市场接轨的应有举措。其次，认真阅读募集说明书。尽管投行精英往往都是名校毕业，但在一个尚不成熟的市场，债券募集说明书中也难免出现某些有意无意的低级错误。当投资者和发行人对簿公堂之时，募集说明书中的每一句话都有可能被用来抗辩投资者的合法权益，一词之差可能是千万级别的损益。投资人应多几分谨慎和斟酌。

对于承销商，应重视条款的定价分析与应用。之前的刚兑时代，投资者保护条款没有实质作用，因此在定价分析方面无须纳入考量。但在目前信用风险日益显现的背景之下，投资者保护条款应逐步尝试部分纳入定价分析的考虑范畴。