从债券通角度谈完善债券市场建设

文/ 郑雯 编辑/靖立坤

开放境内债券市场以推进人民币国际化,其前提条件是境内要具备成熟的债券市场和完善的配套制度。

自2017年7月债券通开通至今，境外机构投资者入市数量以及交易规模均平稳增长，中国债券市场的国际化程度大幅提高。从中债登和上清所公布的银行间境外机构债券托管量数据来看，截止2018年9月，境外机构银行间债券托管量超1.67万亿人民币 ，该数据较债券通业务推出之前（2017年6月底）增加8478亿人民币，增幅达102.76%。

需要特别指出的是，2018年8月，债券通领域又实现了一系列重要突破：一是券款对付（DVP）结算全面实施，为广大投资者（特别是欧美投资者）取得监管批准铺平了道路。二是交易分仓（Allocation）上线，实现了大宗交易工作流程的自动化。三是进一步明确了税收政策，对机构投资债券市场，暂免征企业所得税和增值税，期限暂定三年。

这些进展使中国债券市场满足了2019年4月正式纳入彭博巴克莱全球综合指数的所有条件，也为纳入JP Morgan和Citi核心债券指数奠定了基础。但由于中国的债券市场开放较晚，目前仍存在法律法规不健全、相关配套制度不完善等问题，亟需相关部门采取措施加以改变。

债券通运行中遇到的问题

一是债券市场法律法规仍不健全，且呈多头监管。中国债券市场实施监管的主体包括但不限于中国人民银行、财政部、交易商协会、证监会、原银监会。整体上看，监管要求要比境外严格，但对一级发行并未制定相对统一或明确的法律法规，不同监管部门对一级发行信用主体的条件要求也存在差异。

二是尽管境外投资人投资境内债券市场的渠道不断增多，但由于不同渠道之间缺少互联互通，渠道的增多也给投资人带来了更多的困惑：一方面，增加了境外投资人对投资组合的管理难度；另一方面，如果境外投资人在尝试了不同渠道之后，最终想选择一种渠道交易，则不同渠道之间债券转换太繁琐。

自2017年7月债券通开通至今，境外机构投资者入市数量以及交易规模均平稳增长，中国债券市场的国际化程度大幅提高。

三是国内债券市场交易及清结算时间安排尚不能较好覆盖欧美时区投资者的需求，后台结算交割限定严格。从做市商角度看，对于欧洲时区的投资者来说，要做债券通交易就意味着提早自己的上班时间；对美国时区的投资者来说，做债券通交易则意味着增加或者延长自己的夜班时间。从后台清结算安排看，一方面，考虑到中国与世界其他国家的节假日安排并非完全一致，在遇到节假日的情况下，涉及到代理结算、多级托管等，境内外托管行、香港金管局辖下债务工具中央结算系统（CMU）、中债登（CCDC）和上清所（SHCH）等各方的清算安排，并不是非常清晰；此外，不同托管行对资金及债券交收安排的要求也存在差异，如果多个产品分别托管在不同托管行，后台对清结算安排较为困惑。另一方面，国内的债券清算及托管机构中，中债登和上清所是银行间债券的登记结算机构，中证登是交易所债券的登记结算机构，而银行间债券的清算模式多为开立实名户、直接托管清算，只是在债券通业务开启之后才出现多级托管模式。如果出现结算失败的情况，前台交易将自动失效，交易双方均需分别向交易中心及债券登记托管机构报备。相比之下，国外债券多采用多级托管模式，对清算及托管机构的选择非常多；而且，如果结算日发生交割失败，前台交易仍有效，交易双方后台可以继续做后台指令或报文匹配，并且会根据实际交割日期的不同调整后台交割金额，待双方指令匹配后最终完成后台交割。这在一定程度上降低了交易违约的概率。

四是国内债券市场准入严格，前台交易的限制较多。与市场准入、前台交易要求较为宽松的境外债券市场相比，中国债券市场对境外投资人准入有一定资质要求，市场准入遵循事前备案流程，整体要求仍严格且审批周期较长。此外，中国银行间交易最终一定要通过中国外汇交易中心（CFETS）前台成交，有相对严格的最小成交金额和最小交易变动金额的限制，对于交易结算日期也有限定（通常现券交易最多到+1，+2或以上的交易需要视作债券远期交易）。

五是投资范围多限于银行间现券，缺少利率及信用风险对冲工具，市场流动性不高。当前监管许可的债券通投资范围仅包括银行间现券，不包括回购、交易所现券、IRS及国债期货等利率衍生品交易，因而境外投资人投资境内市场难以有效进行利率风险对冲。此外，国内债券市场流动性相对较差。尽管近年来中国债券市场的交易规模迅速扩张,债市流动性大幅提升，但即便以海外投资者最具投资意愿的国债进行比较，中国国债的换手率水平仍然大幅低于美英日等发达国家债券市场。

六是对货币兑换及汇率套保仍存在较多限制。从境外投资者的反馈看，如果其直接以人民币进行债券通投资时问题不大；但如果是外币，在结售汇和外汇套保时则会面临诸多问题。如：根据人民银行对债券通关于货币兑换及外汇风险对冲的规定以及债券通业务的多级托管安排，如若外币汇兑结算日与债券交易结算日在同一天，就会存在非常高的债券交割失败风险。此外，境外投资者普遍希望，可以自主选择用在岸或者离岸的价格进行即期结售汇或外汇套保；而在现实情况中，因为没有制度依据，投资者也非常困惑。还有的境外投资人反馈，尽管结算行同意其按照在岸汇率价格做套保，但需要开立两个账户，分别用于CNY和CNH的资金清算，尽管两个账户上中资金可以相互划拨，但两个账户中的资金需独立核算，不能实时共享，资金管理起来非常不便。

七是境内债券的国际标识度不够，获取境内债券估值的渠道较少。相对于国际常用评级——标普、穆迪和惠誉，境外投资者认为境内信用债券评级普遍偏高，且对国内评级公司不熟悉。境内信用债评级基本在AA级以上，而在同一个评级下，不同发行主体之间的差异非常较大。这使得境外投资者不敢轻易尝试投资那些没有国际评级、境外未发行过债券等不熟悉的信用品种。此外，境外投资者反馈，债券交易完成后，中国债券的估值不容易获取。特别是境外投资者购买一些ABS等市场流动性比较差的标的时，因为目前官方、主承销商等不公布估值，二级市场也没有可以参考的成交价格；而从债券通报价机构的角度，当境外客户询问产品每月估值时，也很难提供合理的报价及估值服务。

八是税收、会计及风险管理政策待明确。尽管国务院常务会议已正式宣布境外投资人投资境内债券市场暂时免除三年税收费用。但境外投资人认为，该政策仍有很多待明确之处。如：该政策何时开始正式实施；政策正式实施之前银行间现券投资的税收是否需要追缴；若不追缴，之前已经缴过的税收是否可退等。此外，境外投资人购买境内债券，在会计科目上的处理原则不够明确。还有的境外投资者反馈，根据巴塞尔协议Ⅲ等最新监管政策，购买中国债券（尤其是中国国债）是否可以作为优质流动性资产。而明确这一点，对境外机构的投资行为会产生非常重大的影响。

完善境内债券市场的发展之策

一是逐步统一监管，完善债券评级和违约机制。一方面，加强各部门间的协调沟通工作,重新整合各监管部门负责的领域,建立明晰、高效的监管分工, 实现市场信息在部门间的共享和流动,以便各部门做出统一的监管决策，避免监管不足或监管过度等问题的发生；另一方面，为保障债券交易的公平、公正和公开,充分揭示债券市场中的潜在风险,监管方应借鉴国际信用评级机构的做法,提出中国债券评级机构的准入条件,督促其遵守独立、客观的原则,并对其方法、指标和程序做出要求,以提高中国债券评级的风险预警能力,杜绝评级虚高的问题。基于权威的信用评级和市场化定价方式,尽量使得债券风险信息事先在价格中能得到充分体现,使交易的参与者能认识到潜在的违约风险,并做好事后违约的处置计划（如违约后的清偿、债券重组和担保品分配等）,同时应保证相关执法部门能够及时跟进,提高处置计划的执行效率。

二是增强市场登记托管机构之间互联互通并改善当前清结算机制，增加并便利境外投资人投资境内债券市场不同渠道之间的交互性，以降低交易违约概率。针对当前境外投资者进入境内债券市场渠道较多、不同渠道之间转换繁琐且后台结算交割限制严格等问题，建议参照国际清算机构Clearstream及Euroclear之间清算的合作模式，考虑适当增强市场登记托管机构之间的互联互通机制，并改善当前的后台结算交割安排，降低前台交易违约的概率。

三是简化市场准入流程，优化前台交易及后台清算机制。针对市场准入严格的问题，建议人民银行、交易中心等通过联合研究，简化境外投资人的市场准入流程（如建立一站式市场准入申请平台），适当降低要求并尽量统一不同交易渠道下申请材料的一致性。针对境内外债券前台交易及后台清算不一致之处，建议学习境外债券市场便利或者较优之处，延长中国银行间债券市场的交易时间，以尽量覆盖欧美投资人的投资需求，增加境外接入CFETS等交易平台，增加境内外债券前台交易及后台清算的共同之处，降低境外投资人投资境内市场的难度，并适当降低交易费用。

四是丰富债券品种，保持境内相同债券品种的一致性。从市场内部层面看,削弱中国债券国际影响力的部分原因在于券种结构失衡、市场化程度低,难以形成具有基准意义的收益曲线。因此,在进一步开放中国债市之前,建议增加国债及政策性金融债品种和流动性,满足境外机构的配置需求,并提高企业信用债券的市场化程度、信用评级的国际可比性,有序打破隐形担保；同时,丰富中国债市产品结构,继续完善信用违约互换和利率掉期等衍生产品,为投资者提供相应的风险对冲工具,方便其管理和规避风险。此外，为便于境外投资人能够好地理解中国的债券品种，提高他们的参与度，建议对于相同的债券类型，保持产品命名及要素等的境内外一致性。

五是逐步有序拓展境外投资人境内债券投资范围，发展国内利率衍生品市场，提高境内债券市场的流动性。鉴于目前境外投资者投资境内债券市场多局限于银行间现券交易，建议在继续加快债券市场基础产品和衍生产品创新、丰富市场主体的投融资工具、满足市场成员的风险管理需求、提升债券市场服务实体经济的能力和水平的同时，考虑先将境外投资人的投资范围拓展至交易所现券、逆回购等监管难度不高且对境内银行间债券市场冲击较小的交易品种，待时机成熟时再择机逐步拓展至正回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议、国债期货等品种。要进一步增强国内利率衍生产品市场的建设，研究并择机推出收益权互换、挂钩境内债券的结构性产品、利率期权等交易类型，全面满足境外投资人投资境内债券市场的个性化需求；同时，提高境内债券市场的流动性，降低境外投资人投资境内债券市场的流动性担忧。

六是制定针对性的汇率政策或制度指引，提高资金汇兑和套保的便利性。针对当前境外投资者及香港结算行对使用债券通投资境内债券市场的货币兑换和汇率风险对冲等多方面困惑，建议人民银行、外汇局等监管机构制定相关政策或制度指引，为境外投资者提供资金汇兑、风险对冲等方面的便利，同时为境外投资者、香港结算行等机构提供明确、清晰的货币兑换及汇率风险对冲等服务指引。

七是推动中国信用评级走向国际化，增加中国债券的国际标识度，建立境内外合法的沟通机制。第一，推动中国信用评级的国际认可程度，主要包括中国信用评级公司“走出去”和国际信用评级公司“引进来”两个方面。目前，监管层面已经在逐渐放开国际信用评级的一些限制，让境内信用主体发行人自主选择评级机构；同时，国内有些评级公司也在积极筹备“走出去”。未来，监管机构可以考虑建立境内外评级机构的信用评级相关制度，进一步提升国内信用评级的国际化程度。第二，为进一步增加境外投资人投资境内债券市场的便利性，建议境内相关机构与国际编码机构合作，给境内债券赋予类似ISIN这种国际唯一、认可度高且识别性强的编码，提高中国债券的国际标识度。第三，建议外汇交易中心及境外前台服务等机构考虑在交易平台上开发符合境内外监管规定的聊天工具，进一步疏通境外投资者与报价机构之间的信息沟通渠道；同时，还应该鼓励、协助和推进境内广泛使用债券资讯系统和询价系统来拓展境外机构用户。

八是尽快形成明确、稳定的境外机构投资境内债券市场所涉及的税收、会计、审计及风险监管政策。为稳妥推进和扩大中国债券市场的对外开放，在总结现有QFII、RQFII、CIBM Direct、债券通交易、自贸区跨境经验的基础之上，建议监管机构进一步明确适合境外发行人的税收政策，以及信息披露和会计、审计等制度，以打消境外投资者投资境内债券市场的顾虑。