构建资本市场对外开放的新局面

文/叶海生 编辑/靖立坤

从上世纪九十年代初开始，中国资本市场从无到有、从小到大，迅速成长为全球第三大股票和债券市场，用不到三十年的时间走过了发达经济体上百年的路。进入21世纪后，资本市场对外开放成为新亮点，形成了包括合格投资者制度、金融基础设施互联互通和金融机构专业化跨境资产配置服务在内的多渠道、多维度的开放格局。从今后的发展看，应把国际经验和中国特色结合起来，以开放促改革，以开放促发展，以开放促平衡。

资本市场开放在路上

股票市场：资本市场开放的起点

上世纪90年代初，在股票市场还处于起步阶段的时候，即推出了B股，以便于境外投资者以美元或港币进行买卖（2001年，B股市场对境内投资者开放）。尽管B股市场是专门对境外投资者设计的市场，但如果从交易规则、市场管理、会计准则等方面看，我国股票市场的真正开放是在跨入21世纪以后，并循着以下路径，逐步形成了通过多个渠道、在多个场所、向多类主体开放的局面。

一是推出合格机构投资者制度，并逐渐成为目前最成熟的重要渠道。2002年，外汇局会同证监会等部门推出合格境外机构投资者（QFII）制度，允许符合条件的境外机构投资者在核定投资额度内投资A股市场。2011年，为配合人民币国际化进程，又推出RQFII制度，允许符合条件的境外机构投资者使用跨境人民币在境内证券投资。在2016年和2018年，外汇局以简化管理、便利汇兑为核心，先后对QFII和RQFII进行了两轮改革，确定了公开透明的额度分配原则，基本拉平了QFII、RQFII与沪深港通等渠道的政策，对境外投资者跨境资金流动已经基本不存在限制。截至2018年8月末，累计批准299家QFII机构额度1004.59亿美元；19个国家/地区成为RQFII的试点区域，总额度达1.94万亿元，目前已批准199家RQFII机构额度6286.72亿元。

进入21世纪后，资本市场对外开放成为新亮点，形成了包括合格投资者制度、金融基础设施互联互通和金融机构专业化跨境资产配置服务在内的多渠道、多维度的开放格局。

二是推动金融基础设施互联互通。2014年11月17日，沪港通正式启动，允许内地和香港投资者在特定范围内买卖对方交易所上市的股票，开启了跨境证券投资的一条新渠道，并迅速得到投资者的认可。2016年，深港通启动，连结起香港和深圳市场。通过交易所等金融基础设施的互联互通，实现了两个市场的投资者和产品的直连，提供了高效的跨境投资服务，对单个投资者也不存在跨境资金汇兑合规性要求，因此受到投资者的普遍欢迎。截至2018年8月末，沪深港通“北上”累计净买入5716亿元人民币，“南下”累计净买入7953亿港币，投资规模已经可与合格机构投资者比肩。

三是以产品互认为投资者提供更多选择。2015年推出的基金互认机制，是“沪港通”之后促进两地资本市场融合的另一制度创新，标志着集体投资类证券项下“居民在境外发行”以及“非居民在境内发行”两个子项实现了由“不可兑换”到“部分可兑换”的新突破。在外汇管理方面，不设单家机构、单只产品额度，相关登记及资金汇兑等可直接在银行办理。通过两地基金互认，两地居民可参与跨境证券投资，为两地居民进行跨境资产配置提供了合规渠道。

四是引入存托凭证，将开放扩大到一级市场。2018年，存托凭证成为资本市场最火热的名词。在拟于年底前开通的沪伦通框架下，符合条件的伦敦交易所上市公司可以在境内发行存托凭证，境内投资者享有与基础股票同等权益。允许境外注册的企业在境内上市，是推进资本项目可兑换的重要举措，也是股票市场开放从二级市场扩大到一级市场的重要一步，有利于我国股票市场的发行机制、会计准则、监管标准逐步与国际接轨。

五是允许外国投资者在A股直接开户。2013年，放开了在境内工作和生活的港澳台居民直接开立A股账户；2018年，经国务院批准，允许在境内工作的外国人直接开立A股账户。这一渠道是单独适用于境外自然人投资者的方式。与其他渠道相比，其没有额度、托管、封闭运行的要求，为在境内工作的境外个人投资者购买A股提供了相对简单便捷的路径。

债券市场：一级市场与二级市场开放并行

债券市场的开放晚于股票市场，开放路径与股票市场既有相似之处，也有自己的特点。

与股票市场开放相似的是，债券市场也采用了直接引入投资者和金融基础设施互联互通并存的模式。以直接引入投资者为主，与债券投资的特殊性有关。2010年，人民银行允许境外央行或货币当局、港澳地区人民币清算行、境外跨境贸易人民币结算参加行等“三类机构”在额度内投资银行间债券市场；2015年，放开境外央行、国际金融组织和主权财富基金运用人民币投资银行间债券市场和外汇市场，投资规模实行备案管理，没有额度限制；2016年，人民银行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》（中国人民银行公告〔2016〕第3号），银行间债券市场对外进一步放开，包括：外汇局对境外机构投资银行间债券市场不设行政许可和单家机构限额或总限额；境外机构投资者资金汇出入无需核准；投资银行间债券市场不设锁定期、额度和汇出限制，大大便利了境外机构投资银行间债券市场。2017年7月，香港回归20周年之际，两地在沪（深）港通的基础上，增加了债市互联互通，即债券通。境外投资者可通过两地债券市场基础设施的互联互通，投资于银行间债券市场。外汇局对债券通未设行政许可，也不要求办理外汇登记，投资没有额度限制，债券通相关投资资金可以自由汇出入。截至2018年7月末，债券通累计净买入成交近3000亿元人民币。

尽管开放起步晚，但是境外投资者的资产头寸在短短几年内已经可以与A股市场比肩。截至2018年8月末，境外投资者在银行间债券市场持有量已达近1.7万亿元，占银行间市场债券托管量的近3%。2018年上半年，债券项下净流入757亿美元，对证券投资净流入贡献度达到69.4%，远远超过股票项下的净流入。

与股票市场先开放二级市场再开放一级市场不同，债券市场的一级市场与二级市场几乎同步开放。早在2005年已经允许国际开发机构在境内发债，但熊猫债市场的蓬勃发展是在2015年之后。熊猫债累计发行规模已超过3000亿元，涵括国际机构债、公司债、中期票据、超短期融资券、私募债等多个债券品种，发行主体类型也从最初的国际机构扩展到境外政府、跨国公司和红筹企业。

商品期货市场开放：与国际接轨

2015年，经国务院批准，拟在境内开展原油期货交易，并引入境外投资者。外汇局配合境内特定品种期货对外开放总体部署，制定了外汇管理的相关配套政策，对境外投资者投资境内特定品种期货不设投资额度限制，资金汇出入自由便利，境外投资者可以汇入人民币或外币资金作为保证金进行投资。期间，由于市场形势发生变化，直到2018年原油期货交易才正式推出。随后在铁矿石期货引入境外投资者，近期又将PTA纳入特定品种期货。

由于不设额度限制和汇兑限制，在境外投资者看来这是最与国际接轨的开放路径。通过将特定品种期货向境外投资者开放，我国商品期货市场的国际化程度显著提升，期货价格的国际影响力也不断增强，相关产业受益明显。境外投资者积极参与我国原油和铁矿石期货市场，累计净汇入资金已超过1亿美元。

资本市场开放的重要意义

资本市场开放加快了中国经济融入世界经济的步伐

改革开放初期，境外资金投资中国主要通过直接投资（FDI）渠道，以及与直接投资相关的外汇贷款（外债）等。参与的主体主要是一些大型生产型企业（跨国公司）、消费零售类企业等，以及商业银行、国际组织和外国政府（贷款）等，个人、投资性机构和资产管理类机构很少有渠道进入中国市场。资本市场的开放，方便了境外各类投资者投资中国，特别是为境外个人、资产管理类机构、央行和主权类基金、养老基金等开辟了新的渠道，使他们能成为中国经济成长的参与者、贡献者，同时也是受益者。伴随着资本市场的不断开放，明晟公司、富时罗素均已接受A股纳入其相关国际指数，花旗集团、彭搏公司、摩根大通也在考虑将人民币债券纳入其国际指数。至此，中国股票市场、债券市场正式成为国际资本市场重要的一份子，中国经济融入世界经济步伐进一步加快。

资本市场开放成为国际收支平衡的稳定器

资本市场的开放，使我国的国际收支和国际投资头寸结构都发生了显著变化。亚洲金融危机过后，随着加入WTO带来的巨大贸易红利，我国的国际收支呈现出货物贸易和直接投资大额顺差的特点，证券投资几乎忽略不计。在人民币升值预期强烈、汇率弹性不大的背景下，这造成了央行大量持有储备，形成了资产端主要是收益率较低的储备资产、负债端主要是收益率较高的直接投资的国际投资头寸结构。资本市场的开放，迅速改变了这一国际投资头寸的负债结构，证券投资负债占总负债的比重已经达到1/5，并且在未来还会持续快速增长。

2015年以来，贸易顺差持续走低，直接投资徘徊在小幅顺差与小幅逆差之间，证券投资负债净流入成为金融项目顺差的重要来源。特别是在2016年以后，债券市场对境外投资者的开放，使该项目从净流出转为净流入，且2017年净流入规模达到2016年的三倍。今年以来，明晟、富时、彭博巴克莱等指数公司相继宣布纳入或提高中国市场的比例。预计在未来几年，外资加快布局A股和债券市场的趋势还会进一步明确，资本市场的对外开放已成为国际收支平衡的重要稳定器。

未雨绸缪，密切关注开放过程的伴生风险

资本开放将带来跨境资本流动规模的迅速攀升。基于其逐利性和顺周期的特点，跨境资本在短期内大规模的无序流动，有可能给市场带来冲击，甚至引发系统性金融风险。新兴市场经济体在这方面已经有过多次教训。

今年4月，中国人民银行易纲行长在博鳌亚洲论坛上提出了进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表，并提出了金融业对外开放要遵循的三条原则：一是准入前国民待遇和负面清单管理；二是金融业对外开放将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换改革进程相互配合，共同推进；三是在开放的同时，要重视防范金融风险，使金融监管能力与开放程度相匹配。

最近一段时间，我国面临来自国际和国内经济金融环境的双重挑战，新情况不断涌现，金融风险也逐步显现，资本市场开放面临着更加严峻的环境和挑战。外汇局将致力于构建宏观审慎和微观监管两位一体的跨境资本流动管理框架，把防范开放经济条件下的跨境资本流动风险作为开放的前提。具体而言：一是要建立和完善跨境资本流动宏观审慎管理的监测、预警和响应机制；二是丰富跨境资本流动宏观审慎管理的政策工具箱，以市场化方式逆周期调节外汇市场的顺周期波动；三是在微观监管方面，要构建以负面清单为基础的微观市场监管：四是创新外汇管理方式，实现从事前到事中事后、从正面清单到负面清单、从规则监管到规则与自律相结合的转变，依法、依规维护外汇市场的基本秩序，此外，还要进一步加大反洗钱、反恐怖融资、反逃税的力度，并保持政策和执法标准跨周期的稳定性、一致性和可预期性。