全球债务拐点与全球资产重估

文/张瑜 编辑/孙艳芳

当前，全球债务持续的沃土已发生变化，与此同时，全球政府财政托底的空间明显不足。在此背景下，全球资产价格重估幅度的影响或许不可小觑。

全球债务的雪球自2008年以来越滚越大已是不争的事实。按照国际清算银行（BIS）的统计，全球非金融部门债务占全球GDP比重已从2007年底的200%左右攀升至2017年底的244%。从部门结构看，居民部门是相对去杠杆的，其债务占GDP的比重较2008年金融危机高点有所下降；但政府部门和企业部门迅速接棒，债务增长较快，已成为加杠杆的主要主体。从债务水平看，全球企业部门债务占全球GDP的比重最大（96.6%），其次是政府部门（85.7%），居民部门最低（62.1%）。相较2008年金融危机的债务高点，企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点：企业和政府部门是本轮债务增长的主要推手。对于全球债务的未来演变，笔者认为有三个问题需要关注和思考。

第一个问题：全球债务持续的沃土是否生变

从宏观层面看，2008年以来，债务的滚续主要是超常规的宽松货币政策推动；2015年，美国经济率先开启了本轮复苏，随后欧洲经济和全球贸易也开始复苏，各国纷纷跟随美国跨入加息队伍，因此，2016年以来债务的持续，主要依靠的是全球经济增速的提升。由此引发第一个问题：眼下全球债务持续的沃土是否发生了变化？换句话说，就是上述两个使全球债务得以持续的条件是否还存在？

首先，全球经济增长的上行趋势将面临拐点。在国际货币基金组织（IMF）10月的最新展望中，将今年和明年的经济增速下调了0.2个百分点至3.7%，而且对主要经济体的经济增速都进行了下修。这也就是说，全球经济增长将在2019年开始回落，本轮繁荣增长的拐点已经越来越近。

需要警惕的是，从新兴经济体外债总额的期限结构数据来看，短期外债的占比大多出现了抬升，短期偿债需求可能会给新兴市场带来额外压力，这是需要未来关注的重要风险点。

其次，全球货币紧缩将从“价”紧进入到“量价”双紧的局面。预计到2018年年末，全球主要央行将不会再向市场上提供增量流动性。2015年开启的全球加息浪潮虽然凶猛，但从日、美、欧三大央行的加总流动性来看，虽然美国停止了QE甚至开始缩表，但其缩表量仍低于日、欧的量宽规模，即全球仍维持着资产净购买的局面。这一阶段，我们可称之为“价”紧“量”宽。但这一局面将在今年年底面临拐点：到2018年年底，主要央行所购买的资产规模总量将出现净收缩。也就是说，美国的缩表量（每月缩表500亿美元）将大于欧日的资产购买规模（欧央行每月购买规模缩减至150亿欧元并将在年底停止、日本央行也在减少资产购买规模），全球流动性将因此呈现出“量价”双紧的局面。

第二个问题：主要国家的财政缓冲空间如何

理论上，即使债务持续的沃土发生了变化，但如果各国财政缓冲空间优于以往，则在债务滚续受阻中触发的经济波动仍可以被有效对冲，也不至于引发过多的担忧。这就会涉及到第二个需要思考的问题：现在主要国家的财政缓冲空间如何？

对冲因债务收缩造成的经济波动的最有效政策，就是财政扩张，但目前，全球政府财政托底的空间显然不足。为对冲2008年的金融危机，发达经济体积极推行财政扩张政策：在2008年一年的时间内，发达经济体的政府债务占GDP的比重就上涨了13%；截至2017年年末，发达经济体和G7国家的一般政府总债务占GDP的比重已分别从2008年的78.98%、89.81%上升至104.39%、118.65%。与此同时，新兴市场和发展中经济体的这一比重也从35.5%上升到48.97%。目前，全球一般政府总债务占GDP的比重（发达经济体、G7和新兴经济体）已经达到了1990年以来的高位。这意味着在下一次经济大波动到来时，发达经济体再次通过大幅主动提升政府债务（将政府债务占GDP的比重增加10%以上）来对冲危机的空间有限。

从主要经济体政府债务的水平看，也均已达到阶段性高点：英、美、日、欧、加的政府债务占GDP的比重均达到了2000年以来的高点。其中，日本政府杠杆率明显高于其他主要经济体，达到了212%；英国、美国和欧元区次之，在99%—115%区间；加拿大政府的杠杆率也从2008年的53%上升到了2017年年底的76%。相对而言，我国的杠杆率水平较其他经济体波动幅度较小（2017年为47%），但如果考虑到经济向高质量转型和隐形债务的化解压力，重启4万亿的可能性也极低。

如果用年度名义GDP环比增量（比如一个国家去年GDP是10,今年GDP是11，GDP名义增速就是10%，环比增量就是1。1才是经济分析和金融市场定价最为关注的增量部分）和政府债务净增额的差额来衡量名义GDP增速来源的话，可以看到，2008年以来的美国名义GDP环比增量，基本都是靠政府发债来支撑的，日本、欧洲也皆如此。以美国为例：美国2018财年的公共债务余额约为21.52万亿美元，净利息支出约5230亿美元，以此推算，即使2018年其GDP名义增速达5%，9742亿美元的GDP增量中，也要拿出54%来还利息。

第三个问题：债务高企会否引发资产重估

在“债务沃土变化+缓冲工具”不足的宏观背景下，需要重视的是第三个问题：资产价格重估幅度的影响或许不可小觑。

对于资产价格而言，现在虽然还没到绝对避险的保守时刻，但灵活性必须提升。这就像每一轮加息的后半程，要打起精神格外注意金融市场的变化。美国利率曲线的平坦化就是其中之一。

目前，美股涨幅远高于经济基本面的变化，导致美债利率曲线平坦化，并对美股形成调整压力。宏观经济和企业盈利是影响股市的核心因素。就前者而言，美国股市在1951—2006年，都较好地反映了经济基本面的变化（1951—2006年GDP平均增速为7.47%,标普涨幅为8.79%, 两者仅相差1.33%），而近十年美股的涨幅，则远远高于GDP的增速（2008—2018年，GDP平均增速为3.41%，标普涨幅为6.98%，明显高于GDP增速）。由于美股涨幅远高于其经济基本面变化，因此美股积攒了一定的调整压力。利率曲线倒挂是美股调整的前瞻指标（利率曲线倒挂成功预测了美国2000年和2007年的股灾：在利率曲线倒挂平均7个月后，美股出现拐点），而当下美国10年期和2年期的期限利差已达到金融危机以来的低点，仅剩20bp左右。

美债信用定价与风险也不匹配。目前其信用定价基本处于历史低位：虽然在全球资质变差（标普全球企业评级中位评级向下）的同时，美国信用定价是逐步上台阶的，但在目前这个资质下的定价（信用利差仅为120bp），仍属于过去的低位水平（1984—1996年的信用利差均值为100bp，1997—2006年的均值为124bp，2007至今的均值为180bp）。

此外，VIX的低波动水平和与其对应的经济质量也相差甚远。目前，美国的波动率是历史上经济过热时候的对应水平，但是经济本身质量却相差甚远，从上世纪90年代以来，美国的经济增速一直在逐步下台阶。这就意味着市场在重复一个故事：随着市场对低增长的放心程度越来越高，每次出的问题也越来越大，到风险定价脉冲的时候，冲得也就更高，即VIX的大周期波动性增加。但投资者似乎总是忘记这一教训。