并购热潮推升商誉 过往减值并不充分

股市动态分析研究部 田 闯

近期，证监会发布了《会计监管风险提示第8号—商誉减值》，从商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估三方面，对商誉的常见问题和监管关注事项进行说明。在经历2017年大规模的商誉爆雷而导致的业绩变脸之后，商誉问题也越来越受到监管层和投资者的关注。接下来，本篇文章将对A股商誉问题的前因后果进行阐述。

并购重组潮商誉大跃进

从会计角度来看，按照《企业会计准则第20号——企业合并》规定，在非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。从商业角度来看，商誉是被并购企业未来期间能够为经营带来超额利润的潜在经济价值。

简单的来说，商誉就是上市公司在收购定价中溢价的部分。比如说一家公司各项账面资产价值综合只有100万，但是上市公司进行收购的时候付出了1000万的对价，那么这多出来的900万溢价就会成为商誉，记在上市公司的净资产中。收购中商誉的定价标准主要是参考被收购公司的盈利能力，从商业角度来看，是对未来超额利润的折现。所以关键的问题是给了多少预期，对未来盈利能力的预期越高，给的溢价越高，形成的商誉也就越高。而我们知道，未来的盈利是带有极大不确定性的，给了太高的预期，自然就形成了风险。申万宏源证券首席固定收益分析师孟祥娟表示，商誉价值过高对企业存在两点风险。首先，由于商誉形成的时候可能存在虚增资产的情况，可能会使得资产负债率水平被低估。其次，由于商誉计提减值时会对当期利润产生较大的影响，会增加利润的波动性。

截至2018年3季度，A股市场的总商誉已经达到1.45万亿，而在2010年的时候，商誉还不足1000亿，可以说过去的这8年，商誉实现了历史大跃进。从年份看商誉增速，2014年到2016年商誉增速相对较高，分别是55%、96%和61%。而这几年，正是并购重组政策放宽，A股上市公司掀起并购重组潮的时候。

2014年，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，对企业并购重组从行政审批、交易机制、财税政策等多个方面进行了制度创新。为鼓励企业利用资本市场开展并购重组，促进上市公司行业整合和转型升级，证监会于同年10月修订了《上市公司收购管理办法》(证监会第108号令)与《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会第109号令)，取消除借壳上市之外的重大资产重组行政审批，旨在充分发挥资本市场促进资源流动和优化配置的基础性功能。政策“松绑”以及相关配套制度出台为上市公司并购重组创造了宽松、有利可图、甚至进行监管套利的外部环境，激发了企业通过并购重组进行外延式扩张的强烈意愿，引发了新一轮上市公司并购热潮。

根据重庆证监局高榴及西南财经大学袁诗淼在论文《上市公司并购重组商誉及其减值问题探析》中提到的数据来看，2014-2016年，上市公司并购重组持续活跃，交易金额分别达到1.56万亿、2.2万亿及2.39万亿，不断创出历史新高。2015年，沪深两市上市公司全年累计完成重大资产重组交易344家次，同比增加107%；涉及交易金额8478亿元，同比增加185%。2016年，在证监会较严监管下，减量提质效果初显。全年累计完成重大资产重组301家次，交易总金额7976亿元，较上一年度同比分别下降12%和6%。

以典型轻资产的传媒板块为例，在并购重组热潮的推动下，传媒公司商誉自2013年以来快速扩大，2014年与2015年为传媒行业并购大年，商誉增速均在100%以上，直至受并购监管趋严，商誉增速在2016年开始放缓至42%，而后持续下降。2018年第三季度，传媒板块中有接近41%的上市公司商誉在10亿以上，其中商誉市值占比超过50%的公司占比为9.33%。

高估值高承诺埋隐患

上文提到，商誉作为并购重组的副产品，只有当付出的溢价过高，对于未来的业绩预估不切实际的时候方才成为隐患。2014-2016年三年的并购重组潮，具有典型的高估值特征，业绩承诺过高。

2014～2016年，沪深两市重大资产重组的估值溢价率逐年上升，分别为655%、712%和862%。从标的资产类型看，新兴行业、轻资产标的溢价率显著高于传统行业和重资产标的溢价率。其中，影视传媒、游戏、互联网科技等标的的平均溢价率均在1500%以上。而公用事业、交通运输业、能源行业等的溢价率一般在500%以下。高估值推动高溢价并购，进而产生巨额商誉。在这个过程中，容易产生上市公司对并购重组高估值信息披露的不充分、不透明滋生的利益输送、内幕交易等问题。

A股各板块公司重大资产重组统计

部分被并购方作出业绩承诺只是为了置入资产评估增值，以不切实际的高业绩承诺换取较高的交易价格；上市公司为了顺利完成收购，刺激二级市场股价，在未充分衡量标的资产成长性和盈利性的前提下，也乐于接受高业绩承诺，可谓一拍即合，皆大欢喜。遥想当年，上市公司发出一份并购重组的公告，股价蹭蹭蹭的涨停。在绝对的利益面前，谁还会理会并购方后续能否实现业绩承诺目标。

在并购过程中，不少评估机构为迎合客户需要，执业程序“走过场”，相关报告“量身定做”，最终给出很高的评估结果。在有不同评估方法可以选择的时候，选择估价最高的，以收益法来核算的时候，企业盈利预测数与历史业绩明显背离却无合理解释。此次证监会的监管要求也明确规定，评估机构不得以股权、企业价值的评估报告代替以财务报告为目的的评估报告。

商誉减值不充分，一朝变脸

根据《企业会计准则第8号-资产减值》规定，企业合并所形成的商誉，应当在每年年末进行减值测试，如包含商誉的资产组或资产组组合的可收回金额低于其账面价值，应当确认减值损失，计入当期损益。

然而现实的情况是，过往许多上市公司没有在年终进行减值测试，或者没有充分关注商誉所在资产组或资产组组合的宏观环境、行业环境、实际经营状况及未来经营规划等因素；以及没有合理判断商誉是否存在减值迹象。而在商誉出现特定减值迹象时，也没有及时进行减值测试，且无合理理由。还有的公司则是简单以并购重组相关方有业绩补偿承诺、尚在业绩补偿期间为由，不进行商誉减值测试。例如业绩承诺三年，第一年未达预期，上市公司选择不计提或者延迟计提。更有甚者承诺期到期之后，并购标的业绩变脸，一次性巨额计提。

因为在商誉减值的测算之中，上市公司拥有一定自由裁量权，多数公司会“选择性”计提减值，甚至将历史遗留的其他财务问题，全部装进商誉减值当中，借机调节盈亏，来个“财务大洗澡”。业绩变脸与商誉减值如影随形，最终引发股价断崖式下跌，投资者受损。

以坚瑞沃能为例，2016年，主营业务原为消防产品的坚瑞沃能,斥资52亿元收购沃特玛全部股权,跨界进入了新能源电池行业，一度成为创业板明星公司。因收购沃特玛，坚瑞沃能2016年年末商誉原值增至48.36亿元，占净资产的比例高达61.72%，其中对沃特玛的商誉原值46.13亿元。到2017年6月末，坚瑞沃能的商誉原值依然高达48.39亿元，占净资产比例仍近六成，坚瑞沃能此时未对沃特玛进行任何减值。然而，今年4月，坚瑞沃能以沃特玛经营困难为由，对46.16亿元商誉一次性进行全额计提减值损失，导致2017年营业利润同比变动为-800.51%。预期在短期内扭亏无望时，索性一次性将商誉减值提完，将亏损做大，为后期业绩反转做铺垫，满满的套路啊。

证监会加强商誉风险监管

为了督促上市公司做好商誉减值的披露，而不是发布玩财报之后再玩“业绩变脸”，证监会发布的《会计监管风险提示第8号-商誉减值》规定如下：

第一，对因企业合并所形成的商誉，不论其是否存在减值迹象，都应当至少在每年年度终了进行减值测试。

第二，公司应结合可获取的内部与外部信息，合理判断并识别商誉减值迹象。当商誉所在资产组或资产组组合出现特定减值迹象时，公司应及时进行商誉减值测试，并恰当考虑该减值迹象的影响。

第三，公司应合理区分并分别处理商誉减值事项和并购重组相关方的业绩补偿事项，不得以业绩补偿承诺为由，不进行商誉减值测试。

其中，对第一条提到的特定减值迹象，证监会做了更细致的分类：（1）现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩；（2）所处行业产能过剩，相关产业政策、产品与服务的市场状况或市场竞争程度发生明显不利变化；（3）相关业务技术壁垒较低或技术快速进步，产品与服务易被模仿或已升级换代，盈利现状难以维持；（4）核心团队发生明显不利变化，且短期内难以恢复；（5）与特定行政许可、特许经营资格、特定合同项目等资质存在密切关联的商誉,相关资质的市场惯例已发生变化，如放开经营资质的行政许可、特许经营或特定合同到期无法接续等；（6）客观环境的变化导致市场投资报酬率在当期已经明显提高，且没有证据表明短期内会下降；（7）经营所处国家或地区的风险突出，如面临外汇管制、恶性通货膨胀、宏观经济恶化等。

上述提到的分类事实上对投资者的决策也有一定指导意义，投资者可自行对上述提到的减值迹象进行判断，以免在公司披露年报之后商誉大幅减值的情况下蒙受大幅损失。