上市公司股权激励机制研究

一、 引言

股权激励，也称为期权激励，是企业给予员工一定数量的股权以留住企业的核心人才，将经营者与所有者的长远利益有机结合，使员工能够尽心尽责地为企业的良好发展做出贡献，从而实现公司价值最大化。

随着2016年《上市公司股权激励管理办法》的正式实施，越来越多的企业愿意尝试股权激励这一有效激励方式，这也标志着股权激励方面的制度建设取得了阶段性的进展。目前，我国上市公司实施过股权激励的以民营企业为主，主要是因为民营企业没有国家强大的资金作为支持，更需要通过各种激励方式留住人才。实施过股权激励的企业几乎涉及了所有的行业，占到了总数的60%以上。根据Wind统计数据，从2005年至2016年6月，我国A股所有上市公司共宣布实施股权激励917次，其中限制性股票激励次数542次，股票期权激励次数360次，股票增值权激励15次。我国股权激励起步相对较晚，与西方发达国家存在一定的差距。虽然这些年来，股权激励的发展十分迅速并取得了显著的效果，但目前仍存在诸多问题，其中就不乏许多高管借此谋取暴利的例子。股权激励能激励经理人选择更多风险承担行为[1]，但许多企业为了留住人才而设立的股权激励计划实施后，却并没有达到稳定员工队伍的目的。万科股权激励的失败为我们提供了很好的案例，因此，本文将以万科为切入点进行分析。

二、 案例介绍

成立于1984年的万科公司是我国房地产行业的龙头企业之一，于1991年在深圳证券交易所成功上市。2010年万科通过了股权激励方案，原因有两方面：首先，第一要务是为了追求公司业绩的快速增长；其次，留住高管及核心人才也是这次股权激励不可忽视的重要原因。况且，当时“新国十条”刚刚发布，宣告着房地产行业进入新一轮的调整期，这使得该行业瞬间进入紧张的态势，高管们也对自身的发展前景忧心忡忡，导致的结果就是离职率不断攀升。更何况万科刚在2006年的股权激励中失败而归，通过再一次的激励来重振公司信心显得刻不容缓。

在2010年，万科提出股票期权激励计划(草案)审议通过，决定以股票期权为激励方式，实施有效期为5年的激励计划。在2011年，股票期权激励计划的修订稿获得通过，决定了此次激励授予被激励对象共1.1亿份股票期权，占当时公司股票的1%左右。激励对象包括董事、高管、核心人才等，但是这次激励方案中明确规定公司的独立董事、监事等负有监督职能的人员不在激励范围，以防止暗箱操作，为谋取自身利益而侵占股东利益的行为出现。在通过股东大会后30日内，公司将期权授予激励对象。期权授予之后有一个为期一年的“等待期”，是可行权条件得到满足的期间。期满之后分为三个行权期，每期期满时如满足行权条件则可以获得行权权利，但是若期权在行权有效期内未行权则期满之后即告失效。行权条件为2011-2013三年全面摊薄ROE分别不低于14%、14.5%、15%。相比基准年2010年，2011年的净利率增长率为32.15%、2012年为72.83%、2013年为107.59%。

然而，即使在每期的行权条件都得到满足的情况下，万科高管离职的情况仍然存在并且十分严重：截至2015年，也就是股权激励计划实施后的四年内，有多达八位副总裁或执行副总裁离职，超过其各自职位的50%。原本是为了留住人才而设立的股权激励计划实施后，却并没有达到稳定员工队伍的目的，这当中一定存在着某些问题。

三、 股权激励机制存在的问题分析

股权激励的内在本质是对公司利益的再分配。在股权激励的过程中，稍有不慎就可能引发被激励对象(主要是高层管理人员)的道德风险，使股权激励成为他们谋取自身利益的工具[2]。这不仅会使激励计划失败，还会导致公司股东的利益蒙受巨大损失。

1. 行权价格过高

目前，我国上市公司的股权激励模式千篇一律，绝大部分都选择采用股票期权模式，该模式是否有效主要在于市场上的股票价格与行权价格孰高孰低。行权价格是指经济行为相关方行权时所支付或者获得的金额，是股票期权激励计划的重中之重，事关整个实施计划的成与败。行权价格不仅意味着股票期权并非无偿赠予，还会直接影响到股票期权激励的效果。

因此，很多情况下，即使达到行权条件，员工也未必会行使权力。股权激励计划授予激励对象的为“买方期权”(也被称为看涨期权)，该期权具有在未来的某一个时间点以某一特定的价格来购买股票的权利。

万科2010年的股权激励方案实施以来，行权价格长期高于或等于市场价格，导致期权的价值为0，行权也就失去了意义。而且，因为股权激励计划的实施要经历繁琐的程序，从草案公布最后通过，万科公司就已经花费了快半年的时间，在2011年还修订了原先的激励方案。《管理办法》规定，行权价格的制定以激励草案颁布日前30日或前一日收盘价为依据，激励方案经股东大会批准之后，行权价格与股票市场的价格早已不再匹配。因此，行权价格固定不变很可能会导致受激励对象无法真正获得好处。

2. 激励期限过短

股权激励计划的有效期按规定是从股东大会通过之日起开始计算，一般不超过10年。万科2010年的股权激励计划采取一次授予，分三批行权的方式，首轮激励期限为3年，二轮和三轮起初为4年，后在2011年通过的股票期权激励计划修订稿中修改为5年。房地产行业产品开发周期长、成本高、资金投入量大且周转时间长，而身为中国规模最大的房地产企业之一的万科公司，即使是修改过后的激励期限也无法满足其追求长远发展的要求。更令人担忧的问题是，如此短的股权激励期限很容易导致高管的短期行为，甚至还会不择手段操纵行权指标以谋得自身的利益。我国上市公司行权期限大多设置为4-5年，有些甚至短至3年，根本无法满足多数行业企业股权激励计划的要求。研究表明，激励有效期越长，高管股权激励对内部控制有效性的正向影响越明显[3]，因此目前的激励期限缺乏一定的合理性。

3. 业绩考核体系不完善

业绩考核体系是评价公司运行状况的重要手段，有利于提高公司的生产经营效率，更好地实现公司目标。目前，公司对于业绩的考核仍以传统指标为主，不仅不能全面客观地反映公司的经营状况，还极有可能被管理层操控用以谋取私利，进而损害公司股东的整体利益。万科的股权激励方案虽然采用了股价和财务指标双重标准，具有一定的合理性，但是股价会随着市场波动不断变化，不同行业的公司股价也大相径庭，因此股价未必能反映企业的真实价值；而且，万科激励方案中的评价指标几乎全部都是财务指标，会计财务指标具有一定的不确定性，报表数据也可能被人为篡改，这都会使评价结果真实性受到质疑。如果企业和员工都只关心短期的财务指标而忽视长远的发展，这将不利于公司的可持续发展。

4. 股票来源不合理

对于股票来源，主流的方式包括增发新股和股票回购两种方式，但目前都受到了各种各样的政策限制，公司也因此缺乏可靠的股票来源，在某些特殊时期可能难以确保期权的行使。万科2011年的股权激励方案选择了定向发行的方式，这本身并没有什么问题。但是，由于万科股权结构比较分散，没有严格意义上的大股东，这一特点使得定向发行会稀释大股东的控制权。虽然万科一直致力于维护公司股权结构的稳定，但几年之后还是发生了险被“宝能系”恶意收购的事件。而且，定向发行的股票按规定不能获得任何资金援助，在一定程度上提高了被激励者获取权益的成本，影响了激励效果。

四、 改进股权激励计划的建议

1. 制定合理的行权价格

在确定行权价格时，至少要考虑以下四个方面的因素：一是要对被激励对象有一定的激励作用。若行权价格高于市场价格，激励对象就没必要行权，股权激励也不再具有吸引力；二是要对被激励对象有一定的约束作用。若行权价格过低，被激励对象可以轻而易举地使公司业绩满足行权条件，员工就不会付出太多努力，对企业发展的贡献程度也十分有限；三是要防止股权被过分稀释。一旦股权被稀释到一定程度，就有可能威胁到原有股东对公司的控制地位，造成公司不稳定。2016年的“宝万之争”便是一个最鲜明的例子。四是要具有可行性，不能盲目制定计划，要经过专业财务咨询公司的全面评估再作出方案，确保方案可以在一定的条件下得到实现。

2. 建立更加合理的业绩评估体系

当前的形势下，我国上市公司应该加速建立更加合理的员工业绩考核制度，这是股权激励计划有效实施的前提条件。在设置考评指标时要结合自己公司的实际情况，切忌将他人的制度体系生搬硬套过来[4]，应充分考虑内外部因素、财务与非财务因素、不同行业特性等各方面的问题，从而能够更加全面、系统、科学地对绩效进行考核，以便实施更准确、更加合理的激励。还可以采用更加先进的考评方法，如目标管理法(MBO)、经济增加值法(EVA)、关键绩效指标法(KPI)等。同时，还可以引入自身行业的比较指标，以减少经济波动、国家调控等不可控因素对业绩造成的影响。

3. 完善公司内部治理结构

尽快完善公司内部治理结构，让股权激励计划有效发挥其促进公司持续发展的作用。第一，要加强对管理层的监管，具体措施包括三个方面：1.依据《公司法》明确划分股东大会、董事会、经理层等的职责范围，合理分配共同利益；2.增加独立董事数量，提高独立董事、监事会地位，使其能够独立地行使职权，时刻牢记其代表股东对董事会和高管层的履职情况进行监督的职责，更好地代表中小股东的利益。3.在进行外部审计的同时不能忽视内部审计存在的必要性，充分利用内审对各个部门的生产经营活动实施有效监督，防止出现违规行为，最终形成一套完整的自我约束机制。第二，提高信息披露质量，只有信息被充分披露，员工才能及时了解股权激励计划的实施情况，并且能够更好地行使监督的权利。第三，应更加强调事前的监督与管理，从推进公司治理决策的透明公开、建立内外部相协调的监管机制方面，减少高管权力对股权激励契约的干预[5]。

4. 依据实际情况选择股票来源

对于采取何种方式获取股票，并没有一个固定的答案。不同行业、不同发展阶段的公司要根据自身的资金状况、股权结构等来选择最合适的方式。对于初创企业，由于缺乏充足的资金，如果拥有稳定的股权结构的话，可以选择定向发行的方式，能以较低的成本获得较多的利益；而对于万科这样的行业“龙头企业”来说，可以更倾向于从二级市场回购股票，因为万科自身资金充裕，购买股票不会稀释过多的利润，一旦激励效果起作用，必定是利大于弊的。

5. 改善外部制度环境

可以借鉴西方发达国家有关股权激励方面的制度建设经验，当然，也不能一味照搬，不同的国情、不同的经济发展水平都是可能导致内外实施效果差异的因素，尤其是在产权结构方面，我国的上市公司以国有股权为主体，而西方国家则多为私有制，相对应的配套制度应该有所区别。简而言之，就是要取其精华去其糟粕，在充分考虑本国情况的前提下尽快形成包括证券法、公司法、税法等在内的具有中国特色的一系列配套制度体系。

五、 总结

股权激励是对目前各种激励方式的一种有效补充，它的实施对于企业的发展确实起到了不小的积极作用，但不可否认的是其实施过程中仍存在亟需解决的各种问题。一方面，我国上市公司在制定和实施股权激励过程中的做法大不相同，因此设计合理的股权激励计划至关重要；另一方面，只有选择了最适合的管理人员，通过激励计划激发出高管的潜能，减少委托代理问题，企业的长远发展才更具有实现的可能性。

本文运用案例分析的方法，深入分析万科公司股权激励计划中存在的问题，并以此为依据提出改进建议，希望能为目前已经实施或者计划实施股权激励计划的上市公司提供一些借鉴。