公司股权结构与并购绩效关系的研究综述

牟宇轩

(华侨大学工商管理学院，福建 泉州 362021)

1 绪论

企业的发展离不开并购这一重要战略行为。2001年以来，我国上市公司的并购动作越来越频繁，一个会计年度内运作多起并购事件的公司不在少数，A股市场整体的并购数量也已经远远超过新股发行数量的数量。2016年，我国企业的并购浪潮更是到达了一个新高点，根据普华永道的相关报告显示，该年度内中国内地企业海外投资增加246亿美元，交易总额增加117亿美元，交易总数量也上升到了11409笔。

鉴于并购已经成为经济运行的重要一环，针对其的相关研究也衍生出了一个单独的研究领域，其中对于并购绩效的研究开始逐渐成为学术界的一大热点。但是，由于学者们采用的研究样本与研究方法存在差异性，以及各自所处的市场经济环境不同，目前仍难以形成一个具有公信力的结论。显然，并购活动能否真正地提高相关绩效与公司自身的决策机制有着密切的关系，而公司是否拥有做出正确决策的能力又与其自身的治理结构相关。由此可见，公司并购绩效在一定程度上受其自身治理结构的影响，其中股权结构则是公司治理的一个重要衡量指标。因此，在中国公司治理结构普遍不健全的大环境下，探究并购绩效与股权结构的关系，对于提高企业运营效率具有重要意义。

2 企业股权结构与并购绩效的关系

企业的股权结构又称企业所有权结构，是指不同股权资本在股份公司其股份中所占的比例以及它们之间的关系，包括股东类型和各类股东的比例。由于公司股权机构特征的研究因素众多，本文主要从股权集中度、股权性质和管理层持股比例这三个角度对文献进行梳理、归纳和总结。虽然研究的问题是相同的，但由于研究样本、研究时间、研究方法、定量指标等的不同，研究结果也不尽相同。

2.1 股权集中度与并购绩效的关系

2.1.1 股权集中度与并购绩效之间呈正相关关系

根据利益协同效应理论，在那些股权结构较为集中的企业中，第一大股东往往拥有监督权和最终决策权，相应的也伴随着绝对的控制权，这在某种程度上能降低委托代理成本，提高经营效率。国内外众多学者的研究也证明了这一观点，高雷，宋顺林(2007)研究发现，经理人的代理问题会被较高的股权集中度所牵制，这表明股权集中度高的企业能够有效降低代理成本，反之则会增加代理成本；K.C.John Wei和Yi Zhang(2008)的研究显示，公司内部的股权集中度越高，企业的投资收购行为对于现金流的敏感性就越低，这表明在第一大股东持股比例较高时，充裕的自由现金流将更容易导致企业过度的投资行为；刘少波，邓可斌(2010)的研究表明，大股东控制收益权的存在是合理的，过于强调保护少数股东的利益，忽视大股东的监督作用是不妥当的。

基于此，许多学者的研究都表明了企业股权集中度和并购绩效之间存在着正向关系。Kroll、Wright、Toombs和Leavell(1997)的研究表明，在外资并购活动中，股权集中度低的企业常常产生消极影响，而股权集中度高的企业常常产生积极影响。李善民、曾昭灶(2004)的研究中，并购表现是通过营运现金流来衡量的，结果表明持股比例更为集中的上市公司在兼并收购活动中表现较好。徐莉萍等(2006)对大股东的性质进行了划分，发现控股股东的类型并不影响企业的价值，即股权集中度越高，并购绩效就越好。

2.1.2 权集中度与并购绩效之间呈负相关关系

另一方面，第一大股东也可能会因为在公司内部的权力过大从而产生“堑壕防守效应”，即大股东利用自己在公司内部的权力侵害小股东的利益。我国的上市公司相对发达国家而言，股权集中度普遍较高，其内部的“堑壕防守效应”也更为普遍，而大股东们实现个人私利的一个重要方法就是进行收购和兼并活动。因此，有许多学者的研究证明了股权集中度和并购绩效之间存在负向关系。

LPorta(2000)以东亚和南美地区等地的公司为样本，这些上市公司的股权普遍较为集中，大股东侵占公司资源，损害小股东利益的情况很常见。潘颖、张晓明与沈卫香(2010)的论文证明，所有权的高度集中与并购绩效之间呈负向关系，改善大股东们与普通股东之间的制衡关系，对大股东们的决策行为进行有效监察，将会对公司的并购表现产生积极影响。欧阳陆伟，张雪英等人(2011)的论文证明，股权集中度越高，大股东的自利行为越普遍，并将导致上市公司收购绩效越差；另一方面，当其他股东的话语权越大时，对并购决策的监督就越有效。Bhaumik.S.K和Selarka.E(2012)用印度市场的数据来研究两者之间的关系，并发现高度集中的股权会进一步加剧中小股东与大股东之间的代理问题，导致合并后的业绩没有显著改善甚至下降。

2.1.3 股权集中度与并购绩效之间呈倒U型关系

与以上两种观点都不同的是，部分学者认为股权集中度与并购绩效之间存在一个倒U型的关系，这可能是受“利益协同效应”和“壕沟防守效应”共同作用的结果。Mcconnell和Servaes(1990)的论文证明，当主要持股人的持股比例处于低位时，合并后的业绩将随着持股的上升而改善；当该比例达到一定程度时，公司绩效又将随着持股比例的增加而逐渐下降。Myeong-Hyeon Cho(1998)的研究也同样发现，当主要持股人的持股比例处于低位时，并购的公司业绩将伴随持股比例的上升而改善；而当持股比例超过第一个阈值后，绩效与之呈负相关；当持股比例超过第二个阈值后，绩效与持股比例又呈正相关。

国内研究方面，孙永祥和黄祖辉(1999)发现，第一大股东持股比例在不同的范围内时，对企业绩效的影响也不同。当持股比例不到一半时，更集中的股权将带来更好的业绩表现；当持股比例超过一半时，更集中的股权反而将带来更糟糕的业绩表现。苏武康(2003)根据股权的集中程度，将样本公司分为离散组、聚集组、平衡较好组和平衡较差组，并得出公司绩效与第一大股东的比例有相同的关系，而与除第一大股东以外的最后九大股东有负相关关系。白重恩等(2005)的论文证明，最大股东持股比例与并购绩效之间的关系并非为线性，即当最大股东的持股比例超过一个临界点前，公司绩效与之呈正向关系；而当持股比例超过这个临界点之后，公司业绩将伴随大股东持股比例的上升而下滑。

2.2 股权性质与并购绩效的关系

2.2.1 国有股份比例与并购绩效之间呈正相关关系

当公司在进行正常的生产和经营活动时，其所面临的外部环境往往不够健全，可能会出现被侵权的情况，而国有资本的介入能够有效地避免这一情况。根据以上观点，部分学者认为国有股份比例与并购绩效之间呈正相关关系；例如Che和Qian(1998)的论文发现，国有股权公司的生产经营活动具有积极影响，因为国有股东固有的优势，能够有效防止企业免受地方政府的利益蚕食；Li(1998)的研究则表明，两者之间呈正向关系是因为国有资本作为最大的股东时，能够进行更好的内部监督，从而对管理层进行更好的制约。

国内研究方面，李涛(2002)的研究发现，在企业进入资本市场之后，伴随国有资本比重的提高，公司业绩也有所改善，这主要是由于国有资本股东的特殊地位，能够更好地监督管公司管理层，从而形成对他们的限制。李善民和朱滔(2005)认为，在国有企业并购过程中，政府常常作为第三方扮演着重要角色，国有资本所占的比重越大，企业所享受的优惠政策就越多，以较低的成本获得高质量目标公司的能力就越强。潘红波等人(2008)的研究发现，企业的盈利水平在一定程度上和企业自身的政治关联有关，即政治关联强的公司其盈利水平要好于政治关联弱的公司，这也在一定程度上证明了国有股份比例与并购绩效之间呈正相关关系。

2.2.2 国有股份比例与并购绩效之间呈负相关关系

地方政府出于自身的政策负担和政治促进目标，有足够的动机干预辖区内企业的并购活动，但对于非国有企业，地方政府对其没有直接控制，对这些企业的经营决策影响较弱。基于此，有学者认为国有股份比例与并购绩效之间呈负相关关系。Shleife(1993)的研究发现，由于国有企业的特殊性质，国有企业的经理人更容易利用自己的特权通过损害国家利益来攫取个人私利，滋生一些的腐败问题。Walsh和Shirley(2000)的研究也表明，在控制了一系列的相关变量后，民营企业的绩效表现要好于国有企业，即国有资本影响对企业绩效产生了消极影响。

国内方面，徐莉萍，陈工孟，辛宇(2005)的研究表明，国有企业之间的控制权转移难以产生真正的价值，不会对公司的经营业绩产生积极影响；而当国有企业的控制权转移给私人企业，其业绩会得到明显改善。黄海燕．李月娥(2009)的研究结果也表明，政府的参与对并购活动有不同的影响，存在政府参股的公司经营绩效较差。申慧慧，于鹏，吴联生(2012)认为，经营现金流充裕的国有企业更容易出现过度投资现象，这在一定程度上导致了国有企业投资行为的收益明显低于民营企业，甚至损害了企业价值。张霎，张胜，李百兴(2013)的研究结果表明，与非国有企业相比，国有企业的政治关联更深，这将导致并购活动中资源配置的错位。

2.3 管理层持股比例与并购绩效的关系

为了减少第一类代理成本，很多企业实施了员工持股计划，也就是通过股权激励赋予管理者股东的身份，使得其利益与原股东利益相一致。因为现在管理层持股的现象已经十分普遍，因此关于管理层持股比例与并购绩效之间关系的研究较为丰富，各方学者的观点也有所不同。例如，Jensen和Meckling(1976)创新性地将公司股东进行了划分，即负责管理公司具体事务的持股管理层和不干涉公司事物的投资者；他们的研究表明，管理层持股比例越高，企业价值越高，即管理层持股与企业价值正相关。

与上述观点不同的是，许多学者认为两者之间不存在线性关系。Stulz(1988)的研究表明，当管理层持股比例在一个较低的水平时，两者之间呈正相关关系；而当持股比例达到一个临界值后，其对公司业绩的影响会降低甚至成为负增长。Morck，Shleifer与Vishny(1988)也认为，当管理者持股比例处于低位时，并购绩效会伴随持股比例的上升而好转；当持股比例处于中间位置时，若增加管理人员所持的股份，并购绩效将会逐渐下滑；而当持股比例继续上涨到达高位后，并购绩效又将伴随持股比例的上升而好转。Perrini(2008)等人以欧洲的上市公司为样本，将研究目标确定为前五大股东和经理，发现在股权集中度较高的公司中，经理持股与公司绩效负相关，经理持股与公司绩效成正比。

3 文献评述

兼并收购向来都是国内外众多学者们研究的热点，从股权结构的角度来分析并购绩效的研究也较为丰富。通过对现有文献的梳理，不难发现国内外众多的学者们已经从多角度对两者之间的关系进行了梳理，并且得出了许多重要的研究成果，但显然也存在一定程度上的分歧，例如对于股权集中度和并购绩效之间的关系就有正向、负向、倒U型三种主流观点。本文认为这可能是由于研究的时期不同、所选样本不同(有的样本属于不同国家，面临的经济环境不同；有的样本为某一时期市场中所有上市企业，有的则根据行业等因素筛选拟定条件的企业)、变量的衡量指标不同等原因造成的。

尽管目前基于公司股权机构视角的并购绩效研究已经取得了丰硕的成果，但由于种种原因，仍存在一些不尽如人意的地方。第一，由于学者们都较少考虑股权和绩效的滞后效应，因此目前采用跨期研究的文章还处于起步阶段；而本期绩效可能会受到上期段股权结构的影响，上期绩效也可能会改变本期的股权结构，这难免会对实证结果的准确性造成影响。第二，目前针对两者关系的文献大多是基于代理问题的视角出发的实证类研究，理论分析类的研究较为少见。第三，目前的相关文献都较少考虑到调整成本对二者关系的影响作用。因此，未来的研究应该首先在分析方法上从静态分析转向动态分析，即加入跨期研究；其次立足于理论基础的研究，为现有的实证分析提供更多逻辑上的支持；最后在实证中考虑调整成本对结果造成的影响。

[1] 高雷，宋顺林.掏空、财富效应与投资者保护——基于上市公司关联担保的经验证据[J].中国会计评论，2007，(1): 21-42.

[2] Wei K C J, Zhang Y. Ownership structure,cash flow, and capital investment: Evidence from East Asian economies before the financial crisis☆[J].Journal of Corporate Finance， 2008, 14(2): 118-132.

[3] 刘少波，邓可斌. 大股东控股比例、控制权收益与公司可持续发展[J].金融评论，2010, 02，(5): 46-60.

[4] Kroll M, Wright P, Toombs L, et al.Form of Control: A Critical Determinant of Acquisition Performance and CEO Rewards[J].Strategic Management Journal，1997,18(2): 85-96.

[5] 李善民，曾昭灶，王彩萍，等.上市公司并购绩效及其影响因素研究[J].世界经济，2004，(9): 60-67.

[6] 徐莉萍，陈工孟，辛宇.控制权转移、产权改革及公司经营绩效之改进[J].管理世界，2005，(3): 126-136.

[7] Porta R L, Lopez-De-Silanes F, Shleifer A, et al. Investor protection and corporate governance☆[J].Journal of Financial Economics，2000,58(1-2): 3-27.

[8] 欧阳陆伟，袁险峰，文美，等.股权结构对上市公司并购绩效影响的实证研究[J].特区经济，2011，(4): 116-117.

[9] Bhaumik S K, Selarka E.Does ownership concentration improve M&A outcomes in emerging markets? :Evidence from India[J].Journal of Corporate Finance，2012，18(4): 717-726.

[10]Cho M H. Ownership structure, investment, and the corporate value: An empirical analysis[J].Journal of Financial Economics，1998，47(1): 103-121.

[11]白重恩，刘俏，陆洲，等.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005，(2): 81-91.

[12]潘红波，夏新平，余明桂.政府干预、政治关联与地方国有企业并购[J].经济研究，2008，(4): 41-52.