央票“出海”对离岸人民币市场影响几何

文/邹万程 编辑/张美思

随着人民币国际化进程的推进，以及离岸市场在人民币总体战略布局中地位的不断提升，离岸市场还会不断向纵深发展。

今年以来，受国内外经济因素的影响，人民币汇率双向波动趋势更加明显。尤其是下半年以来，离岸市场上做空人民币的力量有所抬头，对当前的汇率造成一定压力。9月20日，中国人民银行宣布，已与香港特别行政区金融管理局签署了关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录，旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据，丰富香港高信用等级人民币金融产品。11月7日，人民银行正式在香港发行央行票据。当日，人民银行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，以利率招标方式发行了100亿元3个月期和100亿元1年期两期央票，中标利率分别为3.79%和4.2%，广受市场追捧。本文将对本次央票“出海”的背景及对离岸市场的后续影响进行梳理与分析。

离岸央票发行的背景

进入2018年后，离岸人民币汇率双向波动的态势更为明显。从年初至2月初，离岸即期人民币汇率从6.51附近大幅升至6.28左右。造成这一走势的原因有二：一是受去年单边升值行情的惯性推动，二是受美元指数持续回落的影响。2月初至6月中旬，离岸即期人民币汇率从6.28附近震荡走弱至6.4附近。这一阶段主要是受美元指数触底反弹的带动，市场对人民币升值预期得到一定的控制和释放。6月下旬至今11月底，即期汇率从6.4下跌至6.9上方，一度逼近7的整数关口。这一阶段市场购汇力量凸显，贬值情绪一度高涨。其中的原因是多方面的，既有美元指数继续上扬、中美贸易争端加剧等因素的作用，也受到部分机构做空人民币等市场因素的影响。

今年以来离岸市场人民币汇率较为明显的波动走势，反映出离岸市场作为人民币汇率的“外围”市场，对影响汇率的基本因素往往会“过度”反应，导致其较境内市场具有更高波动性的特征。而笔者认为，这种特征背后，隐含着当前离岸外汇市场参与者（主要是对冲基金、国际投行、商业银行、实需企业等）的一些行为特点。

其一，目前我国境内外市场仍存在一定分割，这使得境外机构对境内宏观形势、政策因素有天然的距离感，无法准确研判经济形势和政策走向；其二，对于离岸机构而言，由于现阶段人民币外汇市场深度不足，人民币只是其交易中的一小部分，因而不会在人民币汇率上投入太多的研究力量；其三，国际游资趋利避害的天然特性，使得他们在交易中缺乏定力，羊群效应明显。因此，离岸市场经常出现对基本经济事件的“过度”反应：在人民币贬值时“跑”得过快，升值阶段又“进”得太多，进而呈现出“离岸带着在岸走”的表象。

笔者认为，这实际上反映了当前离岸市场仍存在部分不成熟与失灵的表现。而离岸市场的无序波动，反过来又会对在岸市场形成冲击。与此同时，面对这种局面，由于缺乏直接进入市场的手段，此前国内监管机构实际上只能采取一些间接措施影响市场，例如发布声明、解读政策、对部分机构进行窗口指导等等。这些间接措施客观上增加了离岸市场的交易成本，导致了政策传导的低效。此次中国人民银行票据在香港发行，实际就是基于这样一个背景而出台的措施。

离岸央票对CNH市场的影响

中央银行票据，是央行为调节商业银行超额准备金向其发行的短期债务凭证，是调节基础货币的一项货币政策工具。其实质是中央银行债券。实际上，离岸央票并非新事物，早在2015年人民银行就已在伦敦试水发行过50亿元的1年期央票。与此次在香港发行离岸央票不同的是，上次发行实际是中英财经对话的后续成果，主要目的在于丰富离岸人民币投资工具，且对于外汇因素的考量也较少。在笔者看来，此次央行与香港金管局就发行央票签署备忘录，或意味着央票后续会成为一种常规手段。笔者认为，此次央票“出海”对离岸市场的发展具有以下几方面的意义。

第一，有利于丰富离岸人民币利率产品，完善离岸人民币利率曲线。其一，由于离岸人民市场起步较晚，离岸人民币投资工具一直较为匮乏。特别是在2015年“8·11”汇改后，出现了离岸资金回流境内，点心债发行规模下降等现象，离岸市场利率投资活动呈萎缩态势。尽管财政部和部分机构近两年也到香港发行债券，但总体频率较低，规模也无法和高峰期相比，因此，离岸市场难以形成连续的收益率曲线。而央行票据期限相对灵活，信用等级较高，特别是短期限央票的发行，有助于进一步完善离岸人民币债券收益率曲线，并有利于在此基础上发展离岸人民币利率衍生品，推进人民币的国际化进程。其二，目前离岸市场人民币融资主要通过外汇掉期的方式进行，拆借和回购交易相对较少。这固然与离岸人民币需求不活跃、市场流动性偏小有关，但抵/质押物匮乏，特别短期限票据存量少，也是一个重要原因。而央票“出海”后，将在一定程度上缓解这一问题，并更好地发挥在资金融出/入方面的调节作用。

第二，赋予了央行进入离岸流动性市场的手段，有利于提高央行对离岸市场流动性的管理能力。央行可借此更加明确地传递政策信号，稳定市场预期，减少不必要的市场损失。此前，央行只能通过政策声明、窗口指导等间接手段影响离岸市场，而境外机构由于种种原因经常会对人民币汇率形势发生误判。近年来，离岸市场对国务院会议精神、货币政策报告、中间价变动幅度等因素发生误读的情况多次出现。特别是2015年“8·11”汇改，尽管当天央行发布声明明确解释了中间价调整的原因和机制，但离岸市场依然做出央行在有意引导人民币贬值的误读，导致次日人民币汇率再次大幅走低。2017年年初离岸市场发生的“踩踏”，市场对中间价的误判也是一个重要原因。而央票“出海”后，央行可根据离岸市场的市场情况及时制定相应策略，通过灵活调整央票发行的时点、频率、规模、利率等指标，向市场更明确地传达政策信号，使市场对政策的方向和力度有更准确的认识，更好地把握“分寸”。

综合来看，此次央票“出海”的最大的意义，就在于建立起了离岸市场与央行的直接联系，笔者相信，随着人民币国际化进程的推进，以及离岸市场在人民币总体战略布局中地位的不断提升，离岸市场还会不断向纵深发展。央票“出海”，或许还只是刚刚吹响号角。

人民币市场动态：

11月26日，据俄罗斯卫星新闻社的消息，莫斯科证券交易所与中国国际金融股份有限公司签订了相互谅解备忘录，商定深化投资合作，发展俄罗斯离岸人民币市场。双方商定，将探讨在莫斯科证交所使用人民币工具发展证券交易项目，以及在俄中两国使用ETF（交易所上市基金）交叉上市等金融工具的问题。莫斯科证券交易所近期还宣布与上海清算所签署备忘录，拟联合为两国投资者进入对方市场打造必要的基础设施。

11月23日，国务院发布《关于支持自由贸易试验区深化改革创新若干措施的通知》，在支持自贸区人民币跨境业务发展方面提出了多条措施。其中包括允许自贸试验区内银行业金融机构为境外机构办理人民币衍生产品等业务；支持符合条件的地方法人银行开展人民币与外汇衍生产品业务，或申请与具备资格的银行业金融机构合作开展远期结售汇业务等；支持自贸试验区依托适合自身特点的账户体系开展人民币跨境业务；鼓励、支持自贸试验区内银行业金融机构基于真实需求和审慎原则向境外机构和境外项目发放人民币贷款等。

11月6日，中国人民银行货币政策二司司长霍颖励表示，今年以来，人民币跨境使用呈现出三大特点：一是跨境使用的增长非常快，截至目前，已经超过10万亿元，超过去年全年的水平。整个跨境使用中，人民币占比已经超过31%。二是今年跨境流动出现了一个显著特点，即在跨境流动各个项目中，呈现出经常项下资金流出、资本项下资金流入的情况，这与今年以来证券投资大幅增长有密切关系。三是通过跨境资金流动监测可以发现，跨境贸易中对人民币的接受程度显著提高。